應當適時啟動存款準備金率的正常化程式。逐步降低存款準備金率將是中國未來貨幣政策調整的中長期趨勢。有序而緩慢地使法定存款準備金率正常化，可以進一步降低商業銀行的準備金(機會)成本或其負債成本，不僅可能會使市場利率、貸款利率中樞下行，而且也為下一步的利率市場化改革創造有利條件。

　　為避免法定存款準備金率的調整對經濟和金融市場帶來較大的衝擊，可考慮每次以0.2或0.25個百分點，而不是0.5個百分點的力度降低存準率。和將法定存款準備金率從6%提高到20%以上花了8年左右的時間一樣，要將其正常化到一個合理的水準，所需要的時間可能會更長。

　　2015年貨幣政策“靶心”將在很大程度上仍著眼于解決“融資難、融資貴”，但單純放鬆貨幣政策並不能從根本上解決經濟運作中的這一頑疾。2015年即便還會採取降息行動，可能最多只有1-2次。同時，可能讓住房抵押貸款利率與一般工商業貸款利率機制逐漸並軌，放開住房抵押貸款利率下限。

　　12月5日，中央政治局會議明確提出，“繼續實行積極的財政政策與穩健的貨幣政策”。這已為2015年的宏觀經濟政策奠定了總基調。此前，央行于11月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。央行在隨後的溝通中稱，此次利率調整要解決的重點問題是發揮基準利率的引導作用，促進實際利率回歸合理水準，緩解企業融資成本高企的“融資貴”問題。央行同時還稱，此次利率操作屬中性操作，並不代表貨幣政策方向發生變化。那麼，未來貨幣政策將走向何方？回答這個問題，需要我們結合當前經濟金融的新變化、新特點，結合2014年貨幣政策操作及政府對2015年貨幣政策的總基調來做探求，並提出有針對性的建議。

　　貨幣政策應注意經濟運作中的新特點

　　在實體經濟面，經濟增長率在經歷大幅下降後已趨穩，GDP增長率已連續十一個季度保持在7.3%-7.9%。投資增長率仍然延續了下降的趨勢，自2013年底以來，固定資産投資完成額累計同比增長率一直在20%以下，到今年10月份已下降到了15.9%，這是自2002年初以來的最低增長率。2014年以來的工業增加值累計同比增長率也一直低於8%，相較于2010年初20%左右的增長率，已然大幅下降，這也是人們對中國經濟前景充滿焦慮的重要原因之一。另外，最讓人們糾結的是房地産市場的調整和金融風險。國家統計局的數據顯示，今年以來全國房地産銷售面積和銷售額一直呈負增長之勢，1-10月份的住宅銷售面積同比下降了9.5%；全國70個大中城市中，除一線城市外，其餘69個城市房價均出現了下跌。在金融風險方面，9月末商業銀行的不良資産率為1.16%，2011年9月以來就一直呈上升之勢；隨著房地産市場的調整，人們對以地方融資平臺為主的地方政府債務的擔憂愈發濃厚。

　　但另一方面，儘管經濟增長率和投資增長率均明顯下降，但近年來的國內就業形勢依然良好。同時，工業企業利潤總體保持在合意的水準。雖然工業企業利潤總額增速出現了一定程度的下降，但無論是主營業務收入利潤率還是工業成本費用利潤率均保持相對穩定。自2002年以來，除了2008年受全球金融危機的影響而急劇下降之外，這兩個指標一直大體在5.4%-7%的箱體內運作。

　　金融運作層面，無論是M2的增長率還是M1的增長率，均低於新世紀以來的歷史均值。儘管M2的增長率在10月份仍達到12.6%，但M1的增長率降至3.2%，均遠低於1997-2001年通貨緊縮時期。由於M1比M2的增長率下降得更多，所以，自2011年以來，中國的貨幣供給流動性結構出現了新的趨勢性變化。這反映在M1/M2從35%下降到了27%左右。過去十年來，中國貨幣流動性結構的變化一直與CPI的變化呈較明顯的正相關關係。因此，貨幣流動性的下降是最近兩年CPI呈下降趨勢的貨幣原因。

　　2013年初，當中國M2的餘額首次突破100萬億元大關前後，許多人還在聲討中國“貨幣超發”；而如今，當貨幣供應增長率下降之時，又有人擔心中國出現通貨緊縮。面對貨幣供應增長率的下降，央行在《2014年第三季度貨幣政策執行報告》中明確表示：“總體看，近期M2增速變化是經濟結構調整、表外融資收縮、部分軟約束部門擴張放緩以及監管強化在貨幣上的反映。不規範的同業業務收縮，"衝存款"行為減少有其正面意義，不僅有利於堵塞金融體系漏洞，增強金融體系穩定性，也有助於抑制社會杠桿水準過快上升，在一定程度上是宏觀調控希望看到的結果。”“目前M2增速較名義GDP增速高出四個多百分點，明顯超出2000-2013年的平均水準，M2存量已超過120萬億元，M2/GDP在200%左右，在存量貨幣池子已經很大的情況下，這樣的貨幣供給並不算慢。”

　　金融面的另一個特點體現在利率上。自央行建立貸款基礎利率以後，商業銀行報出的貸款基礎利率從5.71%上升到了2014年4月份至6月中旬的5.77%，之後略微下降至5.76%，並維持到了11月21日。在央行宣佈降低存貸款基準利率之後，貸款基礎利率便降至5.51%。自2009年以來，金融機構貸款利率在央行基準利率之上上浮佔比一直保持在較高水準。儘管央行在2013年宣佈放開貸款利率管理，但金融機構貸款利率並沒有因為利率市場化的推進而明顯下降，貸款利率上浮佔比不僅沒有下降，反而還有所上升。2014年以來各月大部分上浮佔比都保持在70%以上。上浮所佔比例很高直接導致貸款加權利率也一直較高。2014年前三個季度的貸款加權利率分別為7.18%、6.96%和6.97%，雖然較2011年第三季度的8.06%下降了1個百分點左右，但較2009年前三季度的4.76%、4.98%、5.05%高出了2個百分點左右。

　　利率水準總體較高也反映在各類債券的收益率曲線上。2014年以來，無論是不同期限的國債到期收益率，還是企業債券到期收益率雖略有下降，但總體高於2006年以來的均值水準。同時，無論是企業債券還是國債，自2009年以來，期限越短，收益率上升得越多。這直接導致了在債券收益率保持較高的同時，不同期限債券之間的利差也明顯收窄。2009年以來，10年國債和AAA企業債券與對應的1年期債券之間的利差總體呈下降趨勢，這意味著，中國債券的收益率曲線越來越平坦化。

　　金融運作中的第三個顯著特點是，國際收支的變動與央行資産擴張之間的聯繫已得到了極大的弱化。2014年1至10月份，中國的貿易順差達到2770多億美元，實際利用外資總額873.6多億美元，但央行資産負債表中的外匯佔款並沒有相應地增加。2014年10月末，央行的外匯佔款為272017.91億元，較2013年底的264270.04億元，增加不足8000億元。這表明，中國資本賬戶的開放、人民幣國際化與“走出去”戰略的實施，正在極大地改變中國的貨幣供給機制與貨幣環境。

　　總結以上分析，我們發現，中國宏觀經濟運作已經出現了幾個重要的新現象和新特點：(1)經濟增長率明顯下降，工業企業利潤保持合意增長；而在理論上，經濟增長率處於下行週期時，企業利潤也會隨之下降。(2)經濟增長率和投資增長率明顯下降，物價水準持續低位運作、就業勢頭良好。根據所謂菲利浦斯曲線，通脹率下降時，失業率往往會上升。中國通脹率與失業率之間的新組合表明，政府的宏觀經濟政策並不必然會因抑制通脹而帶來失業率的上升，或者因降低失業率而帶來相應的通脹。(3)貨幣流動性出現了趨勢性下降。由於M1主要由流通中現金與企業活期存款構成，它們是中國經濟最主要的交易媒介，因此，貨幣流動性的下降既可能反映了中國經濟交易效率上升，也可能是中國經濟交易活動下降的結果。但我們認為，將宏觀經濟指標結合起來看，原因更可能是前者。(4)經濟增長率明顯下降，物價水準持續低位運作，短期利率高企；債券的期限利差逐漸下降，債券收益率曲線平坦化。這一點與國外的情況恰恰相反。例如，美國次貸危機爆發後，美國短期債券收益率大幅下降，長期債券收益率雖然也有下降，但長短期債券之間的利差在經濟下行週期中有所擴大。這正是伯南克在2011年採取扭轉操作，以短期國債置換長期國債的重要原因。(5)雖仍有大量貿易順差，但外匯儲備增長緩慢。我們認為，以上幾個新特點，是政府在經濟新常態下實施宏觀調控應當給予高度關注的。

　　逐步降低存準率是未來貨幣政策調整的中長期趨勢

　　12月5日，中央政治局會議在分析2015年經濟工作時指出，要主動適應經濟發展新常態，保持穩增長與調結構的平衡，“堅持宏觀政策要穩、微觀政策要活、社會政策要托底的總思路”，“繼續實行積極的財政政策與穩健的貨幣政策”。因此，“穩健”無疑將是2015年貨幣政策的總基調。

　　在“穩健”的總基調下，根據上文所總結的中國宏觀經濟新特點，雖然在“三期疊加”中經濟仍面臨複雜的下行壓力，但目前各類宏觀經濟指標組合是過去十餘年裏最好的，這是近兩年來堅持穩健貨幣政策來之不易的成果。在這種背景下，我們認為，2015年並無對貨幣政策激進放鬆的經濟與政治要求。

　　2015年貨幣政策的“靶心”將在很大程度上仍著眼于解決“融資難、融資貴”。但必須認識到，“融資難、融資貴”並不主要是由貨幣政策“緊”造成的，因此，單純放鬆貨幣政策並不能從根本上解決經濟運作中的這一頑疾。綜合以上判斷，我們認為，2015年即便還會採取降息行動，可能最多只有1-2次。同時，利率政策的另一個重要方面，可能就是讓住房抵押貸款利率與一般工商業貸款利率機制逐漸並軌，即央行放開住房抵押貸款利率的下限管理，讓商業銀行在住房抵押貸款市場上更為充分地競爭。

　　然而，這並不意味著，除了存貸款基準利率外，央行在利率政策上沒有其他選擇。根據上文的分析，現在除了利率水準總體處於較高水準外，更重要的是短期利率相對於長期利率偏高，導致了收益率曲線的扁平化。鋻於此，在2014年11月的降息行動之後，更有效的貨幣政策要求央行加強公開市場操作的利率引導能力。根據我們的分析，儘管2014年公開市場操作在引導市場利率方面做了積極的探索，但總體效果並不明顯。因此，我們認為，接下來公開市場操作不僅要適當增加適度投放基礎貨幣的力度，引導貨幣市場利率合理下行，同時也要通過更多不同期限的現券操作來引導短期政府債券收益率下降，改變目前略顯畸形的債券收益率曲線；也可以將金融機構債券納入公開市場操作對象，通過該操作影響包括國開行等在內的金融機構債券收益率及其負債成本，並進而引導貸款利率的總體走向。

　　在完善公開市場操作體系同時，應當適時啟動存款準備金率的正常化程式。中國現行的高法定存款準備金比率是在人民幣大幅上升預期下央行票據沖銷流動性捉襟見肘時的權宜之計，央行希望通過法定存款準備金達到對過剩流動性的深度凍結。但是，中國畸高的法定存款準備金比率帶來了一些扭曲性的影響。由於央行對法定存款準備金只支付極低的利率，高法定存款準備比率政策提高了商業銀行的機會成本，這又至少直接造成了兩方面的後果：要麼人為地製造存貸款利差給予商業銀行相應的利益補償(即利差管理)，要麼商業銀行為了追求利潤目標而更大幅度提高貸款的利率，從而加重實體經濟融資難與融資貴的問題。可以説，過高的法定存款準備金比率在一定程度上阻礙了中國的利率(尤其是存款利率)市場化進程。

　　另一方面，將法定存款準備金比率降至正常水準的條件也在逐漸成熟。首先是國內宏觀經濟出現了根本性的轉變，中國經濟已經邁入新常態，以改革促調控、總量穩定和結構優化已成為宏觀經濟政策的基本思路；經過十餘年高速發展，中國房地産市場開始步入平穩時期，以原油為代表的全球大宗商品持續下跌，穩定了通脹預期。其次，在全球經濟再平衡過程中，隨著貿易和資本流動的變化、人民幣匯率機制改革和資本賬戶開放的深化，日益增多的國家和地區在貿易、投資中使用人民幣作為計價和結算貨幣，隨著中國越來越多地發揮在新興經濟體與發展中經濟體中的國際影響力，中國逐步將法定存款準備金比率降至合理水準的條件也在日益成熟。

　　因此，逐步降低法定存款準備金比率將是未來貨幣政策調整的中長期趨勢。我們認為，鋻於現在各項存款已達116萬億元，為了避免法定存款準備金比率的調整對經濟和金融市場帶來較大的衝擊，可考慮每次以0.2或0.25百分點，而不是0.5個百分點的力度降低存準率。有序而緩慢地使法定存款準備金比率正常化，可以進一步降低商業銀行的準備金(機會)成本或其負債成本，不僅可能會使市場利率、貸款利率中樞下行，而且也為下一步的利率市場化改革創造有利條件。我們認為，和將法定存款準備金比率從6%提高到20%以上花了8年左右的時間一樣，要將其正常化到一個合理的水準，所需要的時間可能會更長。

　　最後，提高貨幣政策透明度，完善中央銀行與公眾的溝通。隨著資訊經濟學理論在貨幣政策中的應用，越來越多的中央銀行在不斷提高貨幣政策的透明度，強化和完善貨幣當局與公眾之間的溝通，達到更好地引導和管理公眾預期的目的，並進而提高貨幣政策的效果。尤其是，在2008年的次貸危機以來，作為透明度與溝通的新形式，前瞻性指引逐漸成為貨幣政策的一個極為重要的方面。新世紀以來，中國也積極吸取了國外貨幣政策透明度與溝通的有益形式，對完善中國貨幣調控機制發揮了非常積極的作用。但是，在提高貨幣政策透明度與完善溝通方面可有進一步的作為。例如，更及時地公告央行通過各類貸款工具提供的流動性支援、更及時地澄清市場傳聞，不僅是必要的，而且也是很容易做到的。

　　(作者係第一創業證券首席經濟學家，中國社科院金融研究所貨幣理論與貨幣政策研究室主任)