中小企業私募債因其高信用風險以及低違約衝擊力的特質將率先步入違約常態化

　　2012年，借鑒歐美“垃圾債”，滬深交易所正式推出中小企業私募債。與其他標準債券相比，中小企業私債對發行人的門檻要求很低，且交易所對發債採用非實質審核的備案制，與此同時，中小企業私募債發行也不強制要求擔保或進行外部評級，這既利於降低發行成本，節省發行時間，拓展中小企業私募債券的潛在發行需求，但也使投資者承擔的風險非常高。2014年以來，隨著中小企業私募債償債高峰的到來，陸續已有多只中小企業私募債違約，伴隨著債券市場剛性兌付的打破，未來還可能出現更多中小企業私募債違約，逐漸成為常態。

　　中國版“垃圾債”頻現違約

　　長期以來，剛性兌付主導下的中國債券市場一直上演著“零違約”神話。從2011年底開始，包括高力彩鋼、惠佳貝、康特榮寶、新中基、江西賽維、地傑通信、上海同捷與常州永泰豐等多家企業均曾出現償債困難，但最終也都“有驚無險”，在政府、銀行、承銷商或擔保公司對風險兜底之下，違約對投資者而言僅僅是雷聲大雨點小的“狼來了”。直至2014年3月5日 “11超日債”無法全額支付利息，才正式打破債市零違約的記錄，推動市場信用風險逐步釋放出來。

　　超日債違約後不久，中小企業私募債市場便接連被曝出兩起兌付危機事件：今年3月底，“13中森債”出現利息支付違約，最終經過協商後擔保公司承諾代償；緊接著，“12華特斯”發行人向法院申請破産重組的消息也浮出水面，該只債券的本息支付相應地也面臨極大不確定性，中小企業私募債再次成為市場關注的違約焦點；7月中下旬以來，市場上陸續又發生了多起主體與債項違約事件，其中“11江蘇SMECN1”發行人之一江蘇恒順達與“13華通路橋CP001”發行人華通路橋公司在預警債券兌付出現困難後，最終前者由擔保公司代償，後者在地方政府協調下也如期償付，避免了債項實質性違約，而包括天津市天聯濱海複合材料有限公司(以下簡稱“天聯濱海”)、湖州金泰科技股份有限公司(以下簡稱“金泰科技”)以及華珠泉州鞋業有限公司(以下簡稱“華珠鞋業”)等3家民營企業發行的4隻中小企業私募債則均發生利息或本金的實質性違約。

　　可以看出超日債違約後，涉及中小企業私募債發行人的兌付危機事件明顯增多。超日債違約後，債券市場發生的7起信用事件中，有5起均涉及中小企業私募債，其中僅有“13中森債”在付息日之後完成利息支付，使得相關投資者未承受實際損失，而天聯濱海發行的“12津天聯”、金泰科技發行的“12金泰01”、“12金泰02”以及華珠鞋業發行的“13華珠債”均未能完全支付本金或利息。

　　儘管中小企業私募債不強制要求提供擔保，但為了更好地促進債券發行與節約融資成本，仍有不少發行人選擇引入第三方機構，為所發行的中小企業私募債提供擔保，以增進債券信用等級。然而，當中小企業私募債真正發生兌付困難時，一些擔保公司卻未能如約履行相應責任。今年3月當“13中森債”出現償付困難時，該債券的擔保公司中海信達迫於壓力承諾代償，但擔保公司信用問題也引起市場關注。到了7月，“12津天聯”的擔保公司海泰擔保更是僅代償半年利息，而拒絕代償剩餘利息和本金。擔保公司違約造成中小企業私募債信用風險的進一步惡化。

　　中小民營企業因其市場化程度較高，對經濟環境的變化更為敏感，同時缺乏有效擔保而更容易將風險暴露出來，其中不要求進行信用評級，又可能沒有擔保的中小企業私募債更是首當其衝地成為違約焦點。而在私募債信用風險深化的同時，部分應當履行擔保責任的擔保公司由於自身實力較弱或存在誠信問題，無法承擔或不願意承擔代償責任或將進一步惡化中小企業私募債的信用品質。

　　市場衝擊範圍有限

　　違約的發生早已成為多方的共識，市場爭論的焦點更多集中于何時違約以及誰將率先進入違約常態化這兩個問題上。

　　與其他債券融資方式相比，中小企業私募債具有非常高的信用風險：首先，中小企業私募債採用備案制發行，交易所僅對備案材料進行完備性核對，並自接受備案材料之日起10個工作日內決定是否接受，這固然節省了發行時間，提高了發行效率，但也造成了債券發行材料的真實性難以可靠保證，無形之中增加了債券的信用風險。

　　其次，中小企業私募債對發行人資格要求比較寬鬆，只要滿足工信部標準的中小微企業即可，而對於發行人的凈資産、經營指標等均沒有硬性要求，使得大量信用資質較差的發行人能夠採用這種方式進行融資，加之中小企業私募債既不強制要求擔保，也無信用評級的硬性規定，整體信用水準可能較市場預期更為糟糕，這進一步加劇了此類債券的違約風險。

　　中小企業私募債主要實施自律管理，對資訊披露等均無嚴格要求，較為寬鬆的監管環境可能造成發行人對所募集資金違規操作，從而使得債務償還失去保障。如今看來，儘管首單實質違約並未發生在中小企業私募債身上，但中小企業私募債卻是當前市場上的違約高發地，印證了初期市場預測。而隨著更多私募債兌付日來臨，未來發生違約的中小企業私募債或將更多。

　　從違約的市場衝擊來看，由於中小企業私募債是以非公開方式向具備相應風險識別和承擔能力的合格投資者發行的，且單只債券發行規模相對較小，其對市場的衝擊要比公募債券小很多。非公開發行方式使得中小企業私募債違約造成的影響更多局限于相關債券投資者，而不太可能造成較大規模的連鎖效應，從而違約對社會的負面衝擊將保持在較低水準；而中小企業私募債的投資者以機構投資者為主，具備較高的專業水準，對不同企業的信用資質具有一定的識別能力，能夠選擇匹配其風險偏好的債券組合，而且機構投資者往往資金實力也較為雄厚，即使所投資債券發生無法獲得償還，相應的違約損失也將在其承受範圍內。

　　所以在債券市場逐步打破剛性兌付的進程中，中小企業私募債因其高信用風險以及低違約衝擊力的特質或將率先步入違約常態化。

　　培育市場接受違約機制

　　作為中國版“垃圾債”，中小企業私募債推出後就備受市場關注，不少券商考慮將其作為業務創新的突破口，但中小企業私募債的發展卻未盡如人意，發行規模一直較小，月平均發行量不足30億元，且發行量波動較大。究其原因，主要在於相對於其較高的信用風險，中小企業私募債的收益率對投資者並不具有明顯的吸引力。已發行的中小企業私募票面利率普遍在8%~10%之間，這一利率相較于國債收益率及普通企業發行的公司債、短融和中票具有明顯的比較優勢，但相較于信託項目及對利率不敏感的城投債的收益率則並不佔優勢。

　　不少信託項目與一些低等級城投債收益率與私募債利率相差不多，但卻往往存在地方政府的隱性擔保，在風險與收益的權衡之下，理性投資者對中小企業私募債的投資意願自然下降。頻繁出現的中小企業私募債違約事件進一步惡化了這一局面。自3月底私募債發生信用事件開始，中小企業私募債的發行量逐月減少，7、8兩月的發行量甚至不足10億元。

　　從積極的角度來看，實質違約變為現實，將進一步豐富信用市場層次，促進信用利差體系的建立，向成熟債券市場更近一步。此外，隨著中小企業私募債率先步入違約常態化，也將逐步引導市場接受違約，一方面培養市場參與者的信用風險意識，另一方面在此過程中也將不斷探索債券違約退出機制等，從而有序推動債券市場整體違約常態化。只有當剛性兌付全面打破，各類債券均存在違約風險時，不同債券的信用風險才能與其收益相匹配，此時中小企業私募債的價值才可能得以全面實現。(作者：中誠信國際研究諮詢部分析師；《中國投資》供稿)