導語

　　2015年是中國經濟轉型的關鍵一年，預計起初經濟的下行壓力將依然延續，增長目標有望下調，不過在改革政策的強勁推動下，經濟結構的轉型升級將會陸續進入實質階段，但經濟實現真正企穩的具體時點還要由改革的進度和成果來決定。流動性方面，在經濟面臨下行壓力、通脹水準維持低位的背景下，不論是財政政策還是貨幣政策都將具備進一步的放鬆空間。因此，2015年債券市場投資機會仍將存在，不過，考慮到股票市場的估值修復過程或將持續，因而資金對於債市的關注度會有所削弱，需求端的波動或將帶來期間的震蕩，投資者還需密切注意。

　　落實到固定收益類基金的配置上，建議沿以下思路進行：1、在期限搭配上，建議起初選擇中長久期的基金品種進行介入，與此同時，留意寬鬆的貨幣環境所觸發的經濟復蘇情況，當經濟基本面改善的利好顯現之時，靈活降低基金組合久期水準。2、在種類選擇上，利率債和信用債品種均有一定的投資空間，但同時也都存在著潛在波動風險，因此更需關注基金經理的擇時擇券能力。3、2015年股票市場預計會有更多的機會值得把握，風險承受能力較強的投資者，可以通過增配二級債基和轉債基金進行關注。4、搭配貨幣基金，增強組合流動性。

　　聚焦短期，建議投資者繼續延續前期適度積極的策略，在品種選擇方面可以適當配置二級債基來增厚收益，期限結構方面繼續投資中長久期品種來增加收益彈性。對於債券種類的選擇上，建議除了繼續關注信用債中城投債、高評級産業債投資比例較高的基金産品之外，對於利率債也可進行介入，尤其是利率債中的國開債配置比例較高的基金。與此同時，建議搭配貨幣市場基金産品，平抑債券市場潛在波動的可能。

　　宏觀經濟及債券市場形勢分析

　　經濟仍舊承壓 靜待改革轉型

　　2015年是中國經濟轉型的關鍵一年，我們預計起初經濟的下行壓力將依然延續，增長目標有望下調，但是在改革政策的強勁推動下，經濟結構的轉型升級將會陸續進入實質階段。未來隨著過剩産能的加速淘汰，以及政府對於新興産業的大力扶持，結構轉型和産業升級將有望增強經濟增長的內在動力，助力總體經濟實現築底企穩。

　　預計2015年尤其是上半年，經濟的下行壓力將依然延續。具體來看，雖然在政策刺激下，基建投資有望加速，但是房地産投資的拖累可能會使得整體投資增速仍陷回落。消費方面，預計會保持穩定，隨著人們生活水準的提高，增長點或將由實物消費向服務消費以及資訊消費轉變。出口方面，考慮到人民幣對美元大概率將保持相對穩定，但是對日元、歐元等主要貨幣或將被動升值，由此將會削弱我國出口的競爭力。總體來看，政策刺激與經濟內生動力的博弈仍將繼續，政府下調經濟增長目標至7%的可能性較大，增長偏弱的局面將會持續。

　　不過，政府的改革也將按照預定的時間表和路線圖加快推進。2015年國企改革、土地改革、金融改革將會多條線並舉，陸續從之前的預期進入到實質階段，為經濟轉型蓄積力量。隨著經濟結構的優化，各項積極因素也將有望出現，那些傳統産業在瘦身後可能會煥發新的生機，與此同時，以移動網際網路為代表的新技術也正在各個經濟領域發揮著重要的作用。改革的進度和成果將決定我國經濟實現真正企穩的時點。

　　從流動性的角度來看，2015年我國財政政策和貨幣政策都有望更加積極。明年我國經濟增速依然面臨壓力，通脹水準維持在低位的概率將較大，在此背景下，不論是財政政策還是貨幣政策都將具備進一步的放鬆空間。而且，降低社會融資成本的目標尚未完成，期間儘管受到IPO等等多種因素的影響，資金價格會出現波動，但是總體資金價格向下的大趨勢不會改變。目前市場普遍預測，明年將有至少1-2次降息和若干次降準，降息週期已經形成，因此總體資金面的情況將不必太過擔憂。

　　2015降息週期下 債市機會猶存

　　聚焦債券市場，眾所週知，經濟基本面和市場流動性是影響債券市場的最核心因素。具體來看，基於前文分析，預計2015年經濟在去杠桿的訴求之下，産能過剩行業的壓力還會進一步加劇，基建投資對衝地産投資的博弈仍將繼續，居民收入下滑制約消費支出或更加明顯，再加上出口形勢的複雜化，明年經濟增長仍將面臨下行壓力。不過，隨著轉型升級陸續進入實質階段，新的經濟增長動能會開始顯現，預計明年經濟不會持續下滑，但具體築底時點，還取決於改革所帶動的新積極因素的形成時間。

　　資金面方面，今年以來央行貨幣投放的主動性和靈活型都有所增強，除了公開市場操作以外，央行還增加了利用SLO（公開市場短期流動性調節工具）、SLF（常備借貸便利）、MLF（中期借貸便利）、PSL（抵押補充貸款）等創新工具投放基礎貨幣的力度。預計2015年利用公開市場操作結合創新渠道來進行市場資金價格引導的思路將不會改變，因為無論是出於降低企業融資成本，去杠桿，還是對衝經濟下行風險的要求，明年都至少會有1次降息空間，在此趨勢下，總體資金面應當會相對寬鬆。

　　綜合上述因素判斷，經濟基本面的偏弱疊加貨幣政策向總量放鬆的轉變，債券市場2015年投資機會仍將存在，不過，考慮到股票市場的估值修復過程或將持續，因而資金對於債市的關注將會有所削弱，需求端的波動或將帶來期間的震蕩，投資者還需密切關注。

　　具體種類中，利率債方面，隨著央行對於中短期流動性調控的增加，在貨幣放鬆的大週期中，降息降準都將繼續推動資金利率穩中下行，而且，隨著利率市場化的加速，理財資金的增量或將增加對於利率債的配置需求。因此，利率債2015年尤其是上半年，在尚未感受到經濟基本面回暖所帶來的壓力，同時流動性又相對寬鬆的環境中，總體形勢將較好，但是需要警惕央行降息、定向寬鬆不及時所帶來的衝擊，同時還需密切關注利率下行帶來經濟企穩的時點，這些因素均有可能對利率債的表現構成制約。

　　信用債方面，經濟基本面的趨弱和流動性的寬鬆所引發的利好同樣存在，結合考慮信用債的供給情況，城投債的審核正在不斷收緊，産業債的供給由於投資增速的下降也很難增長，總體來看供給或將穩中偏緊。而且，從信用風險的角度來看，雖然實體經濟的盈利情況很難快速改善，但是在貨幣政策放鬆週期中，外部融資環境較為寬鬆，因此信用事件爆發的概率並不高。所以，信用債在2015年還是存在一定的表現時機的。

　　2015年年度投資策略：關注擇機選券能力 靈活應對債市波動

　　落實到固定收益類基金的配置上來看，基於以上分析，受基本面、資金面的影響，2015年債券市場依舊具有投資機會，只是期間也會貫穿波動，因而在選擇基金産品時，還需要多角度綜合考慮，結合實際情況靈活調整，具體我們建議2015年在産品的選擇上可以沿著以下幾個思路進行：

　　期限：中長久期把握先機 結合復蘇形勢靈活調整

　　考慮到不論是政策的外部推動，還是經濟自身內在動力的形成，經濟實現真正觸底反彈都尚需時日，大概率仍將延續弱勢局面，加上明年上半年貨幣政策鬆動所起到的流動性寬鬆作用或將支撐債市行情的延續，整體配置空間仍將存在，因此，我們建議投資者在期限搭配上可以先選擇相對中長久期的基金品種進行介入。與此同時，從動態投資的角度來看，需要留意寬鬆的貨幣環境所觸發的經濟復蘇情況，當利率下行對於經濟基本面改善的利好顯現之時，預計債券市場的波動會有所加劇，此時則需適當降低基金組合久期水準以靈活應對。

　　受限于部分債券品種久期數據無法獲取，我們僅針對在2014年三季報中前五大重倉債券中有三個及以上可以得到修正久期的63隻債券型基金進行分析處理，以市值加權平均估算基金産品的組合久期。根據結果結合歷史業績情況篩選出不同組合久期中風險收益配比較好的基金品種，以共投資者結合實際情況靈活配置，具體標的如圖表1所示，其中，橫坐標為基金組合久期，縱坐標為今年以來（截止2014.12.24）夏普比率。

　　圖表1：部分債券型基金組合久期和風險收益分佈

　　來源：凱石財富工場

　　類別：面對債市波動的加劇擇機選券能力尤為關鍵

　　從債券類別來看，正如前文分析，利率債和信用債品種均有一定的投資空間，但同時也都存在著潛在波動風險，因此，基金經理的擇時能力和選券能力將顯得尤為重要。具體來看，利率債品種方面，目前市場對於2015年寬貨幣的政策主基調已經基本達成了共識，預計上半年，在經濟基本面回暖壓力尚未到來之前，同時流動性又相對寬鬆的環境中，總體形勢將較好。而且，隨著理財規模的大幅擴張，其對高收益低風險的利率債品種也會形成推動，目前來看城投債收益率已大幅下行，加上43號文也將令其稀缺性逐漸顯現，料想2015 年可杠桿套息的國開債投資價值將會持續引發關注。

　　結合基金的配置方向，建議投資者具體可以關注融通通源短融債、西部穩增債券、廣發中債金融債、西部雙利、平安大華添利債、中海純債、華泰柏瑞穩健、長信純債壹號、華寶強債、南方50等在國開債上配置比例較高的基金品種明年的表現。　

　　來源：凱石財富工場

　　信用債品種方面，雖然經濟基本面和流動性利好同樣存在，但由於之前流動性溢價和風險溢價已經有了一定程度的透支，所以預計整體空間將相對有限。不過，從微觀角度來看，還是存在一定的機會的，因此，對於基金經理的要求將更高。對於中高等級信用債，雖然收益率的下行空間已經比較有限，但是在剛性配置需求和弱勢經濟的推動下，應當也不至於轉熊，考慮到經濟在下半年溫和企穩的可能性，預計此類品種上半年的表現會略好于下半年。而短融方面，則在資金面支援下，依舊值得期待。低等級信用債，應當是收益與風險並存的，對於投資時機的把握將顯得尤為重要，建議跟隨市場風險偏好的切換來進行波段操作。

　　總體來看，信用債在2015年投資機會依舊存在，只是對於基金經理選券擇時有了更高的要求，我們結合基金産品的配置方向和基金經理的投資管理能力，篩選出了易方達安心回報債券、招商安本增利債券等在信用類品種投資效果較好的基金，以及長城歲歲金、嘉實超短債等在短融方面配置較多的産品，以供投資者參考。

　　股票市場機遇顯現 增配二級債基和轉債基金

　　前文均是就債券市場的投資機會而言的，在此基礎上，2015年股票市場預計會有更多的機會值得把握。今年管理層通過新股發行制度改革和鼓勵融資盤活存量開啟了股票市場的一輪牛市，預計2015年無風險利率下行、系統性風險溢價下降的邏輯將會進一步得到強化，風險偏好的上升已經形成趨勢，未來市場主線將由存量博弈轉變為增量資金的推動。加上隨著改革轉型的深入推進，各項主題投資機會也將輪番驅動，因此，我們建議風險承受能力比較強的投資者可以通過增配可投資股票市場的二級債基來增厚收益。從産品在市場反彈中的獲益能力來看，具體可以關注南方廣利債券、長盛同禧債券、大成強化收益債券、工銀添福債券等産品。

　　與此同時，對於具有股性的可轉債基金同樣也可以進行積極關注。明年改革主題貫穿全年，可轉債基金對於投資主題的把握能力將顯得至關重要，像是國企改革、一帶一路、資本項目開放、資源品價格改革、網際網路金融等等都具有良好的投資空間。因此，我們結合操作風格和投資效果篩選了部分靈活型較強的基金品種，它們分別是建信轉債增強債券、長信可轉債、匯添富可轉換債券、博時轉債增強債券等。

　　搭配貨幣基金 增強組合流動性

　　儘管明年股票市場預期樂觀，債券市場雖會有波動但仍然擁有一定的獲利空間，但是為了保證投資組合的安全性和流動性，我們建議投資者依然將貨幣市場基金作為組合的基礎配製品種，投資者可根據市場資金面的鬆緊情況，靈活調整此類品種的配置比例。在産品的選擇上，建議依然遵循從産品規模入手，選擇規模相對較大且業績穩定的品種的原則，具體建議重點關注南方旗下的南方現金增利、易方達旗下的易方達貨幣、以及博時旗下的博時現金收益。

　　1月固定收益基金投資建議：延續積極策略 靈活應對波動

　　短期來看，經濟的趨弱和流動性的穩定偏松還是會支撐一段時間的債市行情，與此同時，股票市場在政策熱點和資金推動的作用下機會也將豐富。因此我們建議投資者可以繼續延續前期適度積極的策略，在品種選擇方面可以適當配置二級債基來增厚收益，期限結構方面繼續投資中長久期品種來增加收益彈性。對於債券種類的選擇上，建議除了繼續關注信用債中城投債、高評級産業債投資比例較高的基金産品之外，就像前文分析的一樣，對於利率債也可進行介入，尤其是利率債中的國開債配置比例較高的基金，此類品種所偏好的國開債在銀行理財大規模資金的需求下，整體表現將值得期待。當然，對於債市的不確定性也應當謹慎小心，建議投資者在構建投資組合後，根據市場風向的變化靈活調整産品配比，與此同時，建議搭配貨幣市場基金産品，平抑債券市場潛在波動的可能。

　　債券型基金具體建議關注民生加銀增強收益債券、易方達安心回報債券、招商安本增利債券等基金，從歷史管理業績來看，以上産品對債市投資機會的把握能力較強。貨幣市場基金建議關注收益持續性較強的南方現金增利。

　　民生加銀增強收益債券A（代碼690002）：該基金是一隻二級債基，在當前降息所觸發的股票和債券全市場投資機會豐富的環境中有先天的優勢。基金三季報顯示，該産品股票倉位在9.1%，主要以製造業投資為主，債券方面主要重倉可轉債。其基金經理表示，年內在政府出臺穩增長政策托底經濟的背景之下，股票市場的表現將更優，轉債未來還是會成為該基金的投資重點，權益市場方面，將重點配置汽車、TMT、軍工以及醫藥板塊。從産品的投資方向上來看，比較契合當前市場熱點，因而可給予關注。

　　易方達安心回報債券A（代碼110027）：該基金操作風格積極靈活，前期較好的把握住了利率債到信用債投資機會的輪動節奏，而且作為一隻二級債基，在當前股票市場擁有較好獲益機會的大環境下，該基金也具備一定的收益增厚可能。對於未來，基金經理表示，將繼續保持相對偏長的久期和相對較高的杠桿，以城投債和中高等級産業債等信用債為主要投資方向，對於利率債和權益類産品仍以把握波段操作的機會為主，同時保持較高的組合流動性，在經濟和政策動向發生變化時根據市場情況及時調倉。從整個表述來看，該産品未來的投資策略也與我們的看法相契合，因此可以給與關注。

　　招商安本增利債券（代碼217008）：該基金成立於2006年，是一隻二級債基，儘管可以進行股票市場投資，但是持股比例始終較低，且集中于大盤藍籌。在債券投資組合中，招商安本增利對於企業債有明顯偏好，對於未來，基金經理表示社會融資擴張程度以及經濟增長強弱將成為債市主要驅動因素，對於具體品種，依舊看好信用債的配置價值。從歷史業績來看，該基金投資能力較強，今年以來該基金獲益水準在同業當中位居前列。

　　南方現金增利貨幣A（代碼202301）：2014年三季度末該基金A、B份額合計資産規模繼續保持在千億以上，較大的規模可以降低申購贖回時造成的流動性衝擊，同時可以提高資金使用效率，從而有助於提升産品業績。從業績表現來看，今年以來南方現金增利貨幣A累積萬份收益在同業當中始終位於前列，具備良好的獲益能力和穩定性。