導讀：

　　本週A股市場進入了兩會行情周，但週一市場仍然以上證綜指低開後下挫2.86%、中小板指下跌4.85%及創業板指下跌6.69%的弱勢表現展現在所有投資者眼前。

　　坦誠的來講，我們對於當前的A股市場表現可以説是出乎意料，但也在情理之中。出乎意料的是上週四下跌超過6.5%的當日下跌幅度，情理之中的是對於我們對於市場整體周度及月度的判斷，同時對於操作風格的謹慎態度。今天主要有三個內容想和大家分享。

　　正文：

　　【市場到底緣何持續下跌？】

　　相信大家應該對上週四上證指數的6.41%的大跌記憶猶新。諾亞研究在每週一的二級市場電話會議中反覆提及了從2016年中期的角度來看，市場主要受到供給側改革的效果、人民幣匯率以及週邊市場這三大因素影響。基於當下，供給側改革的效果在短期無法證偽，人民幣匯率短期趨於相對穩定。週邊市場存在英國退歐、美國PMI意外的跌破50榮枯線等擾動因素，但美國經濟數據的公佈後，美國股市出現了低開高走的表現，並且美國意外下滑的經濟數據從一定程度上也會增強美聯儲延緩加息的預期，因此從另一個側面來看，其在短期對於全球資本市場是一個偏利多的因素。同時，我們可以從春節過後A股市場的表現能夠看出，國內市場已經與海外市場出現一定脫離，因此海外市場指標對於A股下跌起到的應當只是一個參考因素。

　　那麼問題來了，這三大中期影響既然在短期沒有顯著的邊際變化，到底是什麼促使A股市場出現了連續下挫？我們認為主要還是市場處於存量博弈中，風險偏好無法得到顯著提升，微觀的利空預期對於市場情緒的打壓很容易被放大。在眾多短期微觀因素中，有三點或許是相對關鍵的催化劑。

　　首先，2月25日據中國證券網記者從保監會網站獲悉，鋻於中融人壽保險股份有限公司償付能力不足公司，故保監會責令該公司即日起不得增加股票投資，並採取有效應對和控制措施，切實防範投資風險。一直以來，投資者都對於險資的入市抱有較高的期望值，但是冷靜的思考一下就能知道，保險資金的入場其實將會受到很多方面的限制。保險資金承擔著隨時兌付投保人的需求，若保險資金配置風險資産比例較高而深陷下跌股市中，將會出現無法兌付的流動性及違約風險，從而進一步引發市場一系列的恐慌，這顯然是監管層不願意看到的。

　　其次，受繳稅、央行考核及節前逆回購集中到期等多重因素影響，市場的資金面出現了短期緊張的現象。具體表現為2月25日國債逆回購大漲，盤中隔夜國債逆回購漲幅超過500%，收盤漲幅為40.63%；2天期國債逆回購同樣超過160%。此外，1天期回購利率盤中快速上漲33個基點至2.2988%，創出10個月以來的新高。無風險利率直接影響市場的風險溢價水準，進而將會傳導至風險偏好的改變。

　　數據來源：Wind，諾亞研究

　　中期來看，市場利率一直處於中期下降的通道之中，但短期利率的急漲會引發市場對於利率方向轉變的猜測與擔憂。值得注意的是，央行在2月18日發佈公告，將提高公開市場操作頻率，原則上每個工作日都開展。我們認為這至少反映了兩點，央行將繼續營造寬鬆的流動性環境；採取更溫和的公開市場操作替代降準降息。然而，頻繁的公開市場操作的效力是否能完全替代降準降息的作用？是否能夠對衝流動性突然收緊的現象？仍需後期跟蹤。

　　最後一個因素是關於註冊制的傳聞，我們認為這個是影響目前市場相對最為關鍵的一個微觀因素。2月25日，市場傳聞自3月1日起，創業板全面停止審核，後續按註冊制實施；主機板和中小板暫時未定，擇期再做安排。註冊制已經長期環繞在A股市場的上空，並且從長期對於資本市場運作及南韓市場等先例來看，註冊制對於市場將産生正面積極的影響。同時，這則傳聞在第二個交易日(2月26日)就被證監會否認及譴責。然而，從第二個交易日中市場的反應來看，很顯然市場對於註冊制的推出還是保持著謹慎，甚至恐懼的心態。

　　各主要指數漲跌幅

　　數據來源：Wind，諾亞研究

　　註冊制推出後衝擊最大的應該就是創業板，其將使得創業板出現表現分化及動蕩加劇，這些恐慌預期同樣體現在了今天創業板的表現中，並且創業板大幅度下跌的表現反過來也印證了到底是什麼因素左右了市場短期的下挫。註冊制的推出應該只是一個時間問題，我們認為這樣的不確定性仍將影響後期的市場情緒。

　　【後市的判斷及投資策略】

　　我們在《2016年上半年策略報告》中提及市場的走勢將處於改革前、改革消化期、常態期三個階段，並且以註冊制為改革核心。我們認為在經濟改革尚未成功時，風險偏好仍將是後期提升市場的最重要變數。眼觀當下，中國經濟趨穩態勢仍有待微觀變數確認，匯率及海外市場的不確定性仍將制約增量資金入場，風險偏好無法在短期得以提升。此外，雖然今日上證指數在位於前期低點附近出現支撐，但整體仍處於下降通道之中，在利好因素的邊際效應為顯著改變，註冊制預期延續的背景下，我們對於目前A股市場短期的態度仍然偏謹慎的。待市場情緒穩定後，題材熱點的主題投資仍然是風險中性及風險偏好的投資者較好的選擇標的。在政策紅利背景下，供給側主題、環保、新能源及虛擬現實等相關板塊有望成為市場向好的催化劑。對於投資期限較短的投資者，以謹慎觀望為主要操作策略。

　　【對於市場判斷的兩點驗證】

　　首先，我們在《2016年投資策略報告》及前期官微中提到2016年上半年是一個結構性的行情，我們認為前期低估值的藍籌相比中小創具有更穩定的表現，因此參與市場的投資者應該選擇低估值的標的以建立一定的防禦性安全墊。

　　2010年1月至2016年1月農林牧漁指數累計漲跌幅

　　農林牧漁行業全年月度漲跌情況(2010年1月至2016年1月)

　　數據來源：Wind，諾亞研究

　　其次，《“一號文”能否成就夜空中最亮的“星”？》一文中的核心觀點是農林牧漁行業在2月將擁有一年中最佳的表現，在2月中能攻能守的農業的相關主題將成為短期機會。我們統計了在2016年2月1日至2月29日期間農林牧漁行業的表現情況，農林牧漁行業整體最高漲幅為12.92%，期間持有期漲幅為2.25%，相對整體上證指數獲得 4.06%超額收益率。

　　數據來源：Wind，諾亞研究