廣發基金深入解讀化債政策：直擊兩大經濟痛點，為什麼這次不一樣？

　　近日，市場翹首以待的化債方案終於拍板了，全國人大常委會辦公廳審議通過了近年來力度最大的化債舉措，總規模10萬億。

　　有的朋友可能會有疑問，近些年各種寬鬆、經濟扶持政策幾乎沒有停過，為什麼就這次的政策受到了這麼多的關注呢？和之前有什麼不同？

　　今天，廣發基金從多個角度，來為大家解讀這次十萬億財政政策的深度意義。都説這次的財政政策主要是為了化債，那麼化債到底化的是什麼債，怎麼化？此次化債方案的10萬億，具體怎麼操作？化債和之前的一系列貨幣政策、地産支援、以舊換新的消費政策等的核心區別是什麼？化債對於股市有什麼影響？

　　一、化債到底化的是什麼債，怎麼化？

　　化債的全稱是 “化解債務”。而它的對象——被化解的債主要是：地方政府的短期限、高成本的“隱性債務”。

　　為了讓大家更理解“隱性債務”，我們可以先了解一下它的對立面——顯性債務。

　　一般來説，顯性債務主要指地方政府的資産負債表中明確記錄的債務，這是我們看得見、摸得著的(可以直接在政府的財務報表中搜尋到)；並且利率相對較低，期限也可以做到比較長。

　　而隱性債務主要是城投債。有時，地方政府為了推進基礎設施建設等項目，會通過城投公司等融資平臺，進行非直接的政府渠道的借款。而這些債務並未被列入政府正式預算體系，所以稱為“隱性債務”。此外，為了吸引更多資金，這些債的利率可能會設置得比較高，一般期限也不長，這就為地方政府帶來了很大的付息壓力。

　　尤其是當隱性債務積累過大、資金運轉困難的時候，可能會帶來一系列連鎖的傳導反應。例如，在投資理財上，大量無力償還債務本息的債券，可能會引起債市的恐慌情緒和動蕩，並傳導到大家持有的債券基金和銀行理財産品上；在實體經濟上，債券兌付難，信用風險出現，未來融資難度進一步增加，可能會拖累實體項目投資和維護的能力，影響經濟增長。

　　而本次化債的方式主要是債務置換，即用新發行的政府債券融到錢，來償還舊的隱性債務。這樣做的重要好處有幾點：一是原本的城投債利率比較高，而新發的政府債券利率相對較低，能夠降低政府償息成本壓力。二是原本的城投債期限比較短，一般5年都算比較長了；而新發的政府專項債期限較長，比如今年新增的專項債平均久期大約17年，有更多時間去籌資。三是原本是表外的“隱性債務”，現在換成了財政賬目上的顯性債務，管理起來更加透明統一。

圖一：債務置換後的變化

(圖表來源：廣發基金投顧團隊)

　　總結來説，化債就是將短期限、高成本的隱性債務，置換為長期限、低成本的顯性債務，用時間換空間，能夠幫助政府有效降低債務風險。

　　二、化債方案的10萬億，具體怎麼操作？

　　本次化債的10萬億，主要由兩部分構成：一是增加地方政府債務限額6萬億元，用於置換存量隱性債務，分三年實施，自2024年開始，每年2萬億元；二是連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元專門用於化債，累計可置換隱性債務4萬億元。此外，還明確了2029年及以後到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還，不必于2028年底之前提前償還。

　　上述三項政策協同發力，2028年之前，地方需消化的隱性債務總額從2023年底的14.3萬億元大幅降至2.3萬億元，降幅超過80%，五年累計可節約6000億元左右利息支出，所以才被大家稱之為近年來力度最大化債舉措。

　　三、同樣是扶持經濟，為什麼這次政策的關注度空前強烈？

　　這是因為，它很大程度上緩解了實體經濟和地方政府現存的兩大痛點。

　　一是對於實體經濟的參與者來説(包括企業和個人)，近幾年一些地方政府存在款項延期交付、項目回款困難的問題，導致參與者的資金鏈壓力比較大，對未來的現金流預期也變得更加悲觀，對其持續投資發展的能力和風險承受傾向産生了一定程度的影響。

　　二是對於地方政府來説，債務帶來的付息償本壓力還是比較大的，而近年來財政收入又在減弱，債務壓力加劇，對當地的實體經濟發展也可能會有一定影響。

　　儘管近兩年已經推出了不少的貨幣政策和産業扶持政策，但對於以上兩個痛點都很難直接鞭辟入裏地解決。而這次的十萬億化債財政政策，則像是“靶向藥”一樣，直擊痛點，大力緩解了以上兩個問題。

　　那為什麼化債能有這樣的效果呢？

　　我們先用一個思維導圖看看化債帶來的資金流向，再詳細解釋其中的含義。

圖二：化債帶來的資金流向

(圖表來源：廣發基金投顧團隊)

　　對地方政府來説，可以發行低息、比較接近於利率債性質的地方政府債，並將融到的低息資金用於償還現在那些高息的隱性債務。

　　一方面，隱債壓力減少後，有助於緩解地方政府及城投企業可能出現的短期流動性問題，緩釋信用風險，並提高了地方的財政透明度和可持續性。

　　另一方面，高息債置換成低息債、短期債置換成長期債之後，可以減少地方政府的利息支出，本金壓力也得到緩解，大幅度減輕了地方政府的財政壓力，也就是能省下來更多錢去發展經濟了，能夠更好地釋放地方政府的經濟活力。

　　對實體經濟的其他參與者來説，在化債政策實施後，地方政府現金流得到改善，能夠及時償還企業的基建工程款項，這些私人部門的現金流也能得到大幅改善。在完成了“開源”之後，企業和個人也有了更多的投資消費的能力和意願，有助於為經濟帶來更多長久的活水。

　　實際上，比十萬億規模更重要的是，此次的化債舉措讓大家看到了政策層思路的轉變，未來或將更加關注長期高品質發展、保障民生和經濟的良性內迴圈。

　　四、本次化債對股市有何影響？

　　回看幾次比較重大的化債政策出臺後的情況，可以發現市場的反饋都是相對樂觀的。

圖三：幾次重要化債政策後萬得全A的走勢

　　(數據來源：wind；數據區間：2013.1.1-2024.11.14；風險提示：指數過往業績不預示未來，也不預示基金未來業績表現，基金有風險，投資須謹慎)

　　當然，我們不能簡單地將市場漲跌幅歸因于化債政策本身。化債政策出臺的時間點，一般都是在經濟出現了一定的“困境”的相對低位，所以後續行情本身也帶有低位反彈的性質。

　　雖然化債資金本身不會直接流入股市，但確實能夠帶來對未來經濟性質好轉、企業盈利修復的預期，正是這些預期推動了股市的行情。

　　那麼，回到這次政策，對A股會有什麼影響呢？長期來看，當化債的政策逐步落地，資金的“精準灌溉”也許能夠激活地方政府和私人部門的經濟活力，對基本面是有利好的，大家還是可以保持相對樂觀的態度。(文章來源：廣發基金投顧團隊)

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