雲遊戲和VR遊戲有望提升遊戲板塊估值

　　談到遊戲板塊，A股投資者很容易聯想起2013-2015年的手遊“過山車”行情，對遊戲行業的認識也停留在項目制、生命週期短、品類更新迭代快的印象，這些認知也一直成為壓制遊戲板塊估值的重要因素。A股遊戲龍頭公司的估值也從2013年的70倍市盈率下滑到2020年的25倍市盈率附近。當然估值是個藝術問題，不同的宏觀背景和行業發展階段對估值有重大的影響。有趣的是美國的遊戲公司處於成熟期，但美股遊戲公司的市盈率要更高些，而且遊戲龍頭公司股價屢創新高。對比中美遊戲行業差異，同時復盤中國手遊行業發展歷程，我們認為A股的遊戲公司仍有較大的成長空間。

　　2011年，蘋果推出iPhone 4S，這也是喬布斯的最後一代産品。這一年，中國手遊行業在智慧手機的普及帶動下，呈現爆髮式增長的態勢。短短8年間，中國的手遊市場規模擴容了100倍，從2011年的17億元增長到2019年近1700億元，而增長的驅動力也從早期的用戶數量驅動和流量紅利，發展到品類創新和ARPU值提升。

　　總的來看，中國手遊行業發展階段經歷了以下幾個階段：

　　2012-2015年，以休閒和卡牌遊戲主導的階段。這時候受制于智慧手機的處理能力和3G網路的限制，手遊産品和端遊差距較大，社交因素也較少，更多是以排行榜形式和社交關係網結合。

　　2015-2017年，中國手遊行業進入重度手遊階段。4G網路普及，同時智慧機也進入以iPhone 6為代表的大屏時代，過去無法在手機端展示的MMORPG(大型多人線上角色扮演遊戲)和MOBA(多人線上戰術競技遊戲)的手遊産品開始陸續上線，遊戲玩家也從玩遊戲變成了玩社交。

　　2018年，行業進入整合期。因審批機構改革，2018年行業版號停發接近一年，行業增速接近停滯，大批中小遊戲公司退出市場。

　　2019年，行業規範後重啟征程。遊戲版號重新發放，但是版號數量大幅下降。2017年以前，每年發放近萬個遊戲版號，但是2019年只發放一千多個遊戲版號。而之後遊戲暢銷榜排名相對穩定，公司集中度進一步提升。

　　從過往8年的手遊歷程看，供給側收縮，也就是遊戲公司往龍頭公司集中的趨勢是明顯的，這種向龍頭公司集中的驅動因素有兩個。一個因素來自版號政策的收緊，國內手遊産品只有在取到版號後才能在應用商店上架，可以觀察到2019年後版號審批數量明顯減少。在目前網路環境下，內容的合規性仍然是監管層關注的重點，而大廠對於內容合規更有經驗，版號就容易往上市公司大廠傾斜。另外，現在遊戲團隊單打獨鬥出去創業也面臨著拿不到版號的問題，因此更傾向於待在公司體內，這為股東創造價值提供了基礎。第二個驅動因素是手遊産品的精品化帶來門檻的提升，和2013年幾個年輕人就能打造出一款流水破千萬的卡牌手遊産品不同，現在消費者品味在提升，遊戲的畫面精細度系統複雜度也在提升，重度手遊産品投入動輒幾千萬，資本門檻的大幅提升，也導致了中小廠商的退出。

　　另外從遊戲産品的黏性和回報率看，中國的手遊産品在某種程度上，比美國的遊戲産品更好。海外遊戲産品大都從遊戲性出發，需要玩家為內容付費，所有玩家花的錢都差不多。也會有些增值付費，如皮膚之類，但總體付費差異並不會太大。當然海外遊戲內容創新的另外一面就是成本高，消費者口味不可捉摸，風險比較大。而國內許多網遊走的是另外一條道路，數值類遊戲，消費者為遊戲的數值付費，簡單説就是玩家充錢了，就會變強。為數值付費的背景是社交的展示空間，所以國內的手遊更看重交易、工會、聊天頻道、團隊合作或者拜師收徒這些功能。國內遊戲産品在心理層面的運營明顯較海外公司更強，在遊戲中充滿大量隨機抽卡，登陸獎勵這些要素。遊戲玩家很容易形成黏性較強的操作習慣，這也導致國內部分玩家對遊戲性的追求和海外玩家不一致。

　　站在更長的時間維度看，遊戲出海、雲遊戲和VR遊戲都有望帶來遊戲行業規模的擴容，而這或提升遊戲公司的估值水準。2015年後重度手遊爆發的先決條件是4G和大屏手機的普及，而5G的到來也會對遊戲産業帶來巨大的變化，5G相對於4G來説是指數級的提高，頻寬大概是4G的40倍，延遲只有4G的1/10，可以有效地解決延遲的問題，滿足雲遊戲和VR遊戲的交互體驗需求。

　　最後，市場可能擔心一季度後隨著復工的全面鋪開，遊戲行業景氣高點已過。通過以上分析，我們認為行業景氣度仍有望延續。海外疫情爆發時間相較中國地區更晚，預計遊戲出海成績將在未來一段時間內持續可觀。從中長期來看，供給側收縮導致龍頭公司集中度提升，雲遊戲和VR遊戲都有望提升遊戲板塊的估值，2020年A股遊戲板塊的表現依然值得期待。