從現代投行的發展經驗來看,國際一流的投資銀行(或在混業經營背景下的銀行集團)都以龐大的資産規模、較高的盈利能力以及業務的市場影響力等作為標榜其成功的重要標誌。在系統重要性金融機構的評定標準中,規模是最重要的評定指標之一,其中表內外資産餘額的指標佔比為20%,託管資産總額的指標佔比約為6.67%。
一、什麼是證券公司核心競爭力
1、證券公司核心競爭力的“表像”
從現代投行的發展經驗來看,我們發現國際一流的投資銀行(或在混業經營背景下的銀行集團)都以龐大的資産規模、較高的盈利能力以及業務的市場影響力等作為標榜其成功的重要標誌。在系統重要性金融機構的評定標準中,規模是最重要的評定指標之一,其中表內外資産餘額的指標佔比為20%,託管資産總額的指標佔比約為6.67%。從境內外大投行的發展現狀來看,儘管高盛、摩根士丹利這類大投行在資本構成、業務結構和服務模式上存在一定的差異,但均具有強大的資本實力、較高的風險調整後盈利能力以及在業務市場上的影響力。即使像傑富瑞(Jefferies)和拉扎德(Lazard)為代表的精品投行採取“小而精”的發展模式,但仍然具備特有的業務競爭力和較高的盈利能力。因此我們認為證券公司核心競爭力的“表像”主要表現在規模及盈利能力、業務的市場競爭力這兩個方面。
2、證券公司核心競爭力的“根源”
如果我們説規模、盈利及業務的市場競爭力是直觀競爭力的“表像”的話,那麼決定證券公司具備這些表像優勢的“根源”在於客戶資源及渠道能力和專業競爭能力兩方面。
客戶資源是證券公司的競爭之根本,豐富的渠道網路以及強大的客戶資源是證券公司核心競爭力的重要基礎,能夠真正以客戶為中心的金融機構才可能擁有強大的客戶資源基礎。我們發現以高盛、瑞銀為代表的國際大機構,都構建了廣覆蓋的全球經營網路,其管理客戶資産規模都至少超過1萬億美元。如果説客戶資源是證券公司的競爭之本,那麼證券公司各項專業競爭能力就是競爭力之“源”。
縱觀企業競爭力構成的相關理論和境內外投行的發展歷程,我們認為證券公司的專業競爭能力主要表現為六大能力:一是風險經營能力,證券公司就是經營風險的機構,風險經營不是簡單的風險管控,核心是風險識別、風險計量、風險處置,面對風險業務有經營的能力;二是投資交易能力,交易撮合是證券公司的三大基本功能之一,投資交易旨在為客戶提供投融資服務,為市場創造流動性,以高盛、摩根士丹利為代表的大投行就是借助卓越的交易撮合能力奠定了市場地位,2016年高盛做市商交易實現營業收入接近100億美元,收入貢獻超過30%;三是産品能力,産品是連接資金端和資産端的橋梁,是實現資源市場化配置的主要載體,證券公司的專業服務最終都表現為多樣化的産品服務體系;四是金融科技能力,金融科技浪潮已經席捲全球,也正在不斷改變金融業務模式和競爭格局,高盛和JP。摩根都相繼宣稱自己是一家科技公司,高盛的人員構成中金融科技人員佔比接近1/3,JP。摩根2016年的科技投入是90億美元,佔公司總投資規模的1/3;五是研究能力,研究核心反映的是一家證券公司的資産定價能力,具備資産定價能力應當是證券公司區別其他類別金融機構的重要特徵之一;六是成本管理能力,全國金融工作會議指出“金融機構要降低經營成本”,這對證券行業未來加快脫虛向實、迎接利潤率下降挑戰至關重要。
二、構建由表及裏的核心競爭力
三級評價體系
1、構建證券公司核心競爭力評價體系的三大意義
構建證券公司核心競爭力體系旨在更好推動行業轉型發展。從收入結構來看,我國證券行業仍然沒有擺脫“靠天吃飯”盈利模式,傳統通道業務仍然是最重要的收入來源之一,截至2016年底我國證券行業中代理買賣證券業務和承銷保薦業務收入合計為1570億元,佔營業收入比重接近48%,融資融券等信用交易及資産管理業務收入僅為20%。比較而言,以美國為代表的成熟市場,證券行業收入結構已經實現多元化和均衡化發展,傳統佣金及承銷收入、資産管理收入、證券交易執行收入以及非證券業務收入是其四大收入支柱,多元化收入結構有利於證券公司增強抗風險和抗週期的能力。
構建證券公司核心競爭力體系能夠更好的衡量行業競爭力的變化。截至2016年底我國證券行業總資産規模為5.79萬億元,境內外上市證券公司32家,其中A+H上市證券公司8家。然而隱藏在資産規模增長背後的是市場行情推動的增長還是行業的內生發展,我們無從判斷。借助核心競爭力評級體系這一工具可以相對客觀地衡量行業競爭力的變化以及行業發展模式的轉變。
構建證券公司核心競爭力體系能夠為證券公司之間的橫向對比提供重要的參考維度。近年來證券公司之間的差異化競爭開始逐步顯現,以國泰君安、華泰證券、廣發證券為代表的大券商快速發展,躋身行業第一梯隊,其中國泰君安在各方面都呈現快速趕超趨勢,直接挑戰中信證券行業老大的位置;以中泰證券、興業證券等為代表的中型券商異軍突起,綜合實力顯著提升;與此同時,銀河證券、招商證券則呈現出相對穩定的發展態勢。除了直接的業務指標對比外,從核心競爭力評價的維度來考量,有利於更好地綜合衡量證券公司的潛在發展能力。
2、評價體系構建的三大原則
一是“表像”評價與“裏象”評價相結合。我們從境內外投行的發展經驗出發,提煉了證券公司核心競爭力的“表”和“裏”,既注重證券公司的發展表像,更注重證券公司內含的專業能力。
二是風險評價與價值評價相結合。證券公司是經營風險的機構,通過風險經營進而創造價值是證券公司的核心運營模式。因此我們在評價體系的構建上非常注重風險評價與價值評價的統一,在引入證券公司分類評級結果的基礎上,我們還注重風險經營能力的評價。
三是合理性與可得性相結合。評價體系的構建一方面要客觀有效的反映證券公司核心競爭力的變化,另一方面也需要考慮現實的數據可得性。因此我們在評價指標的選取上首先從合理性出發,根據核心競爭力構成的“表”和“裏”的因素進行選擇;然後從數據可得性出發,對所選指標進行修正和完善。
3、評價體系指標選取及權重設定
我們構建了由表及裏的證券公司核心競爭力三級評價指標體系。指標體系包含4個一級指標,14個二級指標和20個三級指標。
在具體的指標選取上,我們用總資産和總市值來衡量證券公司的規模,因為資本實力是證券公司市場影響力的基礎,我們發現目前國內證券公司之間的競爭基本呈現出“資本為王”的特徵,總資産規模的排名基本決定了其業務的市場排名;與此同時,總市值可以全面反映一個企業的市場價值,因此我們也將納入評價指標。在盈利能力上,營業收入和凈資産收益率是最直觀的指標,也是影響證券公司估值的重要參考指標。在客戶基礎及渠道資源的指標選取上,客戶資産規模是反映客戶量的最重要的指標,網路資源是影響客戶量的重要因素,我們發現全球主要的金融中心都是金融網路分佈最密集的區域,金融機構的國際化佈局也是優先選擇渠道資源豐富的區域,因此我們將全球營業網點數量作為渠道資源的評價指標。在市場競爭力指標的選取上,我們以代理買賣證券業務凈收入和代理銷售金融産品凈收入作為零售市場競爭力的指標,因為當前零售客戶的收入貢獻呈現出從單一佣金向佣金與代銷産品收入並重的趨勢轉變;以交易單元席位租賃收入反映機構市場競爭力,儘管機構客戶的收入貢獻遠不止席位租賃收入,但席位租賃收入可以很好的直接反映證券公司機構客戶的數量和規模,這是目前最直觀的可得數據指標;以投資銀行業務凈收入反映企業市場競爭力,因為我們對企業客戶的服務最終都將體現在投行業務凈收入中;以境外業務凈收入來反映境外市場競爭力。在競爭能力的指標選取上,從境外投行的發展經驗出發我們總結提煉了證券公司的六大能力,其中我們用市場權威機構排名和公募佣金分倉來衡量研究能力,境內外市場權威機構排名反映的是對研究能力的“口碑”,其排序基本能反映一家機構研究能力的相對強弱,另外,我們增加了公募佣金分倉這一指標作為補充;用資金業務收益率來衡量投資交易能力,資金業務收益率是我們創設的一個新指標,可以較好綜合反映證券公司使用自有資金的投資交易能力;用資産管理業務凈收入來反映産品能力,因為證券公司的資産管理業務是內部的産品平臺,資産管理業務凈收入的變化能夠有效反映證券公司産品能力的高低;用APP月度活躍用戶數衡量科技金融能力,金融科技是未來證券行業的發展趨勢,其運用範疇遠超過移動終端交易和服務能力的概念,但目前國內證券公司的金融科技投入還主要集中于旨在提升客戶體驗的APP開發及交易系統上,因此短期內用這個指標來衡量變化;用凈資本收益率和證監會分類評級結果來衡量風險經營能力,旨在數據可得基礎上儘量來衡量一家證券公司管理風險創造價值的能力;用協會披露的剔除投資收益及公允價值變動後的成本管理指標能夠有效反映證券公司日常的成本管理能力。在指標權重的設定上,主要採取層次分析法,在專家打分基礎上,我們也結合從證券行業收入結構以及中國證券投資者結構出發來設定指標權重。
4、評價體系計量的四點補充説明
在評價體系指標統計口徑上,我們基本採用證券業協會專項合併口徑,營業收入和成本管理能力採用證券公司合併報告口徑。採用此種統計口徑的原因在於:一方面該口徑能夠直接反映證券公司所有主營業務的變化,包含了所有的主營業務子公司;另一方面數據來源公開透明,均以證券業協會每年發佈的行業數據為準。
在指標計算方式上,大多數指標以證券業協會直接發佈的指標計算口徑為主。其中總市值、全球營業網點數量、市場評選影響力排名、資金業務收益率、APP月度活躍用戶數、客戶資産管理業務凈收入(調整)等幾個指標需要進行補充説明。
在具體的計分方法上,我們採用無量綱化處理。由於各類原始數據的量綱存在顯著差異,因此我們以分析樣本中對應指標的最大值為基準,將所有指標除以最大值進行無量綱化處理,進而所有樣本證券公司的指標得分都在(0,1)區間內。在進行無量綱化處理的基礎上,按照分析樣本各指標的得分和指標權重進行加權求和,進而得到證券公司的最終評價結果。在結果處理上,本報告採取百分制,將相應的加權結果乘以系數100,進而得到評分結果。
在歷史數據一致性的處理上,絕大多數指標我們均以歷年證券業協會發佈的排名數據為準,針對個別數據缺失的指標我們依據上面的計算口徑進行回溯處理,儘量保持數據口徑的一致性。針對APP月度活躍用戶數量這個指標,由於2016年以前的數據缺失,因此我們對各家證券公司都以0分來處理,儘管這在一定程度上可能會拉低證券公司2016年之前的競爭力得分,但這也從客觀上反映了近年來證券公司在金融科技能力上的提升。
三、證券公司核心競爭力評價的結果分析
1、2016年證券公司核心競爭力排名的三大變化
行業爭位賽日漸激烈,不同梯隊券商之間的競爭加劇。儘管2016年行業第一、二的位置仍然由中信證券和國泰君安把持,但行業整體的爭位賽更加激烈,核心競爭力綜合排名第3至第10位位次競爭白熱化。從行業競爭梯隊來看,行業排名前十的券商與前二十券商之間的競爭差距日漸拉大,近三年來還沒有出現十名之外的券商闖入前十的情況,這在一定程度上説明行業內不同梯隊證券公司的競爭差距已經形成。
2016年廣發、華泰、中信建投等證券公司呈現快速發展趨勢,綜合競爭實力顯著提升。2016年行業核心競爭力排名前十的證券公司中,廣發證券、華泰證券、中信建投進位顯著,其中廣發各項綜合實力突出,業務發展均衡,資本補充與業務發展同步推進,基本沒有業務短板;華泰證券借助A+H上市和金融科技戰略在規模和競爭能力上具備優勢;中信建投憑藉投行業務顯著提升市場競爭力,在前十證券公司中資本規模相對較小,2016年的H股上市打開資本補充通道。與此同時,2016年申萬宏源和國信證券的核心競爭力排名呈現一定的下滑趨勢,其中申萬宏源主要源於整合磨合期經營成本上升,國信證券應與其降杠桿的經營調整相關。
證券公司的差異化優勢已有所顯現。經過行業的加快轉型發展,證券行業的同質化程度已有所改變,證券公司的差異化優勢不斷顯現。中信證券投行業務優勢明顯,2014-2016年中信證券企業市場競爭力排名一直位居行業第一;華泰證券以金融科技競爭力的優勢帶動零售市場競爭力的顯著提升;銀河證券借助龐大的營業網路在零售市場的競爭優勢十分突出。
2、近年來證券公司核心競爭力呈現三大變化
規模為王,規模排名決定核心競爭力排名。當前我國證券行業呈現出“規模為王”的競爭態勢,總資産規模的排名在很大程度上直接決定了證券公司經營業績及核心競爭力的排名。我們將2014-2016年證券公司核心競爭力得分排名與總資産規模排名進行了對比分析,發現“規模為王”這一特徵在規模行業排名前十的券商中表現的更為突出。主要原因在於,近年來證券行業已逐步從輕資本的通道仲介型業務模式向重資本的資本仲介型業務模式轉型,並且營業網點佈局、業務擴張都需要以強大的資本實力做支撐。因此,對於核心競爭力排名高於其總資産規模排名的證券公司其內涵式發展能力是相對較優的。
行業競爭梯隊基本形成,梯隊內部的競爭格局還未形成。近年來儘管證券行業的競爭日漸激烈,各家證券公司之間的核心競爭力得分差距有所縮窄,但毋庸置疑的是行業排名前十的券商基本穩定,十名之外券商的突圍顯得愈加困難。儘管近年來以東方證券、中泰證券為代表的公司加快了資本擴充步伐,以興業證券、長江證券為代表的券商積極推行員工持股,探索機制創新,綜合競爭力有所提升,但與前十券商之間的差距仍然較大,強者恒強是市場競爭法則,這一趨勢會日漸顯著。與此同時,同一梯隊內證券公司之間的競爭激烈,競爭格局還尚未固化。從集中度來看,我們發現2016年客戶資金餘額、全球營業網點數量、代理買賣證券業務凈收入、代理銷售金融産品凈收入、交易單元席位租賃收入、境外業務收入、基金分倉等核心指標CR5、CR10集中度都出現較大幅度下降,顯示出零售客戶市場、企業客戶市場、境外市場以及證券公司研究能力的競爭正在不斷加劇,這不僅體現在排名相對靠後券商的不斷崛起,也同樣體現在行業前五、前十證券公司之間的“你追我趕”。
機構與企業市場競爭力在很大程度上決定證券公司的市場競爭力。儘管目前零售客戶市場對證券行業的收入貢獻最大,但從綜合的市場競爭力來看,我們發現機構市場和企業市場的競爭力直接決定了證券公司整體的市場競爭力。這一現象背後的原因在於對機構和企業客戶的服務能力更直接反映證券公司的綜合服務能力,其中對企業客戶的服務能力反映了證券公司獲取資産的能力,機構市場和企業市場的優勢能夠為零售市場提供強大的産品支援,而這也是零售市場突破同質化競爭的關鍵所在,因此這在一定程度上也説明機構業務和投行業務是證券公司市場競爭力的基礎,尤其在“資産荒”的大背景下。
3、證券公司競爭要素的細項分析
“表像”因素排名決定當期核心競爭力的排名,“裏象”因素決定未來潛在核心競爭力。從2016年評價結果來看,證券公司核心競爭力評價結果與“表像”指標打分結果基本保持一致,這從側面印證了“表像”指標是決定證券公司當前競爭實力的關鍵。具體來看,“表像”指標排名靠前的證券公司有中信證券、海通證券、國泰君安、廣發證券、申萬宏源等,顯示出上述公司在規模及盈利能力方面表現突出,同時在針對零售、機構、企業三大類客戶的服務以及海外市場業務方面都具備較強的業務基礎及競爭實力。“裏象”指標更多反映證券公司的潛在競爭實力,客戶基礎及渠道資源是證券公司的競爭之“本”,各項專業競爭能力是證券公司的競爭之“源”,這是決定證券公司未來競爭潛力的關鍵。具體來看,“裏象”指標排名靠前的證券公司有國泰君安、中信證券、申萬宏源、廣發證券、華泰證券等,儘管華泰證券的綜合競爭力排名未在前五,但其“裏象”指標測度的競爭力位居前列,這意味著後續華泰證券極可能延續快速發展趨勢。
贏者通吃,零售市場競爭最激烈、機構與企業市場利潤率高、國際市場佈局差異化最大。從四大類客戶市場競爭力來看,我們發現整體上呈現出贏者通吃的格局,中信證券和國泰君安在各大客戶市場上都呈現出強勁的競爭實力,近年來中信證券基本在四大類市場中都維持行業第一的位置,僅海外業務在2016年被海通證券趕超;國泰君安近年來在四大類客戶市場中的競爭力一直維持行業前四的水準。從不同客戶市場的戰略佈局來看,我們發現不同證券公司之間還是有所差異化,除了中信和國泰君安是贏者通吃外,海通證券的比較優勢在機構客戶和海外客戶市場,一直位居行業數一數二的水準;華泰證券的比較優勢在零售客戶和企業客戶市場,零售市場的競爭力穩步提升,並購重組業務行業領先;中信建投的比較優勢在企業客戶市場,一直位居行業前三的水準;中金公司的比較優勢在海外客戶市場,境外業務收入佔比高達23.85%,遠高於行業平均水準;銀河證券的比較優勢在零售客戶市場,網路佈局一直位居行業首位。從市場格局來看,目前零售市場的競爭最激烈,機構與企業客戶市場的利潤率較高,國際市場佈局的差異化最大。
“八仙過海,各顯神通”,大券商在研究能力和綜合産品上具備比較優勢,小券商成本管理及投資交易能力突出,風險經營能力差異最大。我們在評價體系中提煉出的六大專業能力是證券公司核心競爭力的基礎,從整體上我們發現大型證券公司在研究能力上佔據絕對優勢,以國泰君安、海通證券、申萬宏源等老牌券商均保持了的較高的市場影響力,而廣發證券、安信證券的研究實力也在穩步提升;在投資交易能力上,中小券商的投資能力相對較強,以華融證券、網信證券、九州證券、首創證券為代表的中小券商資金業務收益率一直居於前列;在産品能力方面,大券商綜合服務能力較強,産品線完整,以國泰君安、廣發證券、中信證券、申萬宏源和東方證券為代表的大券商一直位居行業前列;在金融科技能力方面,以東方財富為代表的網際網路券商佔據流量優勢,但近年來以華泰證券、廣發證券為代表的券商加大對資訊系統和金融科技的投入,競爭力也直線提升,截至2016年底華泰證券研發投入達2.93億元,擁有研發人員500余人,佔公司總人數的比例超過8%;廣發證券手機證券用戶規模已接近1000萬;在成本管理能力方面,以國盛證券、東海證券、紅塔證券為代表的中小券商似乎更會“精打細算”,招商證券、中信建投、光大證券等大中型券商亦在成本管理能力方面表現突出;在風險經營能力方面,整體上大型證券公司風險經營能力更強,中信建投、申萬宏源、國泰君安、招商證券等在證監會分類評價中連續獲得AA級,同時以廣發證券、中信證券、海通證券為代表的大券商近年來遭遇了較大的風險事件,風險經營能力有待進一步加強。
(原標題:證券行業競爭梯隊基本形成 差異化優勢顯現)
(責任編輯:董文博)