今年1月15日，證監會發佈《公司債券發行與交易管理辦法》(簡稱辦法)，辦法自發佈之日起實施。在新規作用下，今年公司債的發行規模快速增長。自首只新公司債今年5月在上交所發行後，據統計，在今年6月份-11月份的6個月時間裏，非金融企業發行公司債約6400億元，平均月增加規模逾千億。

　　公司債規模的大幅增長與新規一方面大規模擴大發行主體，豐富發行方式，擴大公司債交易轉讓場所；另一方面大大提升發行效率，取消保薦制度和發審會制度，私募公司債採取市場化的自律組織備案制都有著直接關係。快速壯大的公司債對解決實體經濟融資困境具體效果怎樣？仲介機構應該如何擔起責任，把關公司債發行前後風險？投資者對維護自身權益有何訴求？如果打破剛性兌付，出現違約應當如何處置？

　　對此，證券時報記者上周赴上海、浙江、安徽等地調研了部分公司債發行主體、仲介機構、機構投資者等，並與他們展開了深入交流。

　　半年輸血實體經濟超6000億

　　在經濟下行壓力加大，企業融資難、融資貴的背景下，公司債新規可謂一場實體經濟的及時雨。

　　統計數據顯示，自2007年證監會發佈《公司債券發行試點辦法》以來，8年的時間裏，公司債一共發行了9700多億元。2014前11個月，各類企業發行公司債3303億元，其中非金融類企業發行1443億元。今年前11個月，各類企業發行公司債1.5萬億元，其中非金融企業發行近7000億元。而在首只新公司債發行後的半年多時間裏，非金融類企業公司債就發行了約6400億元。

　　公司債發行的放量增長與證監會推進公司債發行改革不無關係。公司債新規的重要特點是簡政放權、寬進嚴管。有五大突破：一是將發行主體由過去的上市公司擴大至符合條件的所有公司制法人；二是簡化審核流程，實行大、小公募和私募債券的分類管理；三是私募債券實行事後備案和負面清單管理；四是強化承銷商、評級機構、會計師、評估機構等仲介機構職責；五是加強事中事後監管，加強投資者保護。

　　事實上，辦法出臺後，公司債是用註冊制的理念，核準制的形式在發行。這大大提升了公司債發行效率。《證券法》明確規定公開發行公司債券審核期限不超過3個月。

　　證券時報記者在調研中了解到，正奇金融、浙江省國資運營公司、吉利集團、精工鋼構、遠東租賃等公司債發行基本都在1個月左右時間就完成了。

　　今年7月29日，精工鋼構發行了6億元公司債，期限5年，票面利率5.2%，募資凈額用於償還公司銀行貸款以及補充流動資金。精工鋼構董事長方朝陽表示，因為公司是建築行業，當工程確定後，預付款一般30%都不到，前期資金需求量特別大，需要大量墊資。公司原來基本是靠間接融資，借的是短期的銀行流動性貸款，對公司短期資金流壓力非常大，一旦經營出現波動對公司衝擊非常大。公司債發行後，現在直接融資比重已經佔到25%-30%左右。

　　作為類金融機構的正奇金融，同樣遭遇了融資困境。正奇金融董事長俞能宏表示，類金融企業不具有金融機構的業務資格，難以享受到國家對金融機構的優惠政策，融資困難，且融資成本高。在2014年6月份之前，正奇金融主要通過間接融資取得資金，融資渠道單一，融資額受限。辦法出臺後，正奇金融第一隻公司債是在今年7月30日提交發行申報材料，9月1日發行，9月18日上市，發行規模5億元，債券期限3年，票面利率3.98%，從申報到上市只用了一個半月。大大緩解了公司融資難題。

　　作為汽車製造商的吉利控股，也於今年夏天拿到了30億元公司債發行的批文，分期發行，11月份發行了首期20億元規模，債券期限6年，利率3.88%。將有效支援公司汽車製造的轉型升級。

　　吉利控股首席財務官李軼梵表示，隨著5.0標準(到2020年，當年生産的乘用車平均燃料消耗量降至5.0升/百公里)的實行，到2020年，90%的汽油車都要淘汰掉。未來，吉利汽車將加快從傳統汽車向新能源汽車轉型，並致力於成為中國領先的新能源汽車公司。李軼梵認為，混合動力車，插電混合車是最有潛力的車，到2020年，吉利新能源車佔比將達九成。此前，吉利已經在新能源車領域佈局了8年。通過公司債低成本、高效率融資，有助於吉利更好地轉型升級。

　　在傳統汽車業務上，吉利業績依然亮麗。今年前10月，吉利汽車銷量同比增長約20%，而同期國內乘用車銷量僅增長4%左右，轎車銷量同比則出現下滑。根據最新統計數據，今年1~11月吉利汽車銷量為45.62萬輛，同比增長約23%。

　　優化企業財務結構降低融資成本

　　公司債的發行不僅大規模輸血實體經濟，同時提升了公司的直接融資比重，優化了財務結構，其普遍低於同期銀行貸款及中票的利率也有效降低了企業的融資成本。

　　俞能宏稱，2014年6月份之前，正奇金融主要通過間接融資取得資金，銀行及其他金融機構借款和股東借款佔比分別為92%和8%。2014年6月後，正奇金融發行了三期資産證券化産品，債券辦法出臺後，正奇金融立馬抓住機遇發了公司債産品，目前正奇金融直接融資比重已達47%。

　　處於産能過剩的鋼鐵行業，寶鋼集團在去年12月發行了40億元三年期可交換公司債，票面利率1.5%，這也是國內首單可交換公司債。一開始便受到了投資者的踴躍認購，上市後其價格曾一度上衝至200元，即使在股市異常波動期間，也只跌至在125元-130元區間。

　　對於可交換公司債的創新，寶鋼集團副總經理陳纓表示，可交換債有效降低了公司資金成本，補充了流動資金。以前集團一般是短貸長用。現在通過直接融資，降低了融資成本，公司債務結構進一步優化。

　　同樣的，對於精工鋼構等融資渠道相對單一的民營企業來説，辦法出臺後，增加了公司的融資渠道，防範了財務風險，大大提升了企業直接融資的比重，優化了財務結構。

　　在融資成本方面，統計數據顯示，3至10年期AAA公司債發行利率明顯低於同期限AAA中期票據發行利率，全部低於同期5年期銀行貸款基準利率；5年期AA+公司債發行利率總體低於同期5年AA+中期票據發行利率，絕大部分低於同期5年期銀行貸款基準利率；5年期AA公司債發行利率與同期5年AA中期票據發行利率基本相當，普遍低於同期5年期銀行貸款基準利率。

　　公司債利率低的最主要原因就是公司債只要滿足主體評級和債權評級均為AA級(含)以上，可進行質押式回購。為控制投資者風險，目前按照證監會相關規定，公募債券基金杠桿不得超過1.4倍。

　　遠東宏信資金部總經理沈力為表示，公司債對他們公司來説，最主要的意義就是降低了資金成本。遠東租賃11月發行了2015年公司債券(第一期)20億，期限5年，票面利率3.85%。

　　沈力為稱，雖然首期只發行了20億元，但是可以一次性降低資金成本近9000萬元。這對降低公司財務杠桿，降低負債率，提升週轉效率帶來的效果非常顯著。

　　浙江省國有資本運營有限公司總經理徐方根也表示，公司債發行後，一是優化了公司財務結構。公司目前融資結構主要是短期負債，3年期以上的主動型負債金額較少。通過發行公司債券的形式，可以適當調整負債的期限結構，防範公司財務的流動性風險。二是降低公司財務費用。通過發行公司債券以低於銀行同期貸款利率的利息支出獲取長期資金，可以有效降低財務費用。三是為項目建設提供長期資金保障。公司為實現配合和支援浙江省屬企業改革重組、保障國有資産安全和保值增值的經營目標，必須有可有效匹配公司中長期投資項目的資金作為支撐和保障。四是降低單純依賴銀行貸款帶來的財務風險。

　　今年10月份，浙江省國資運營公司首次發行了16億元公司債，債券期限5年，票面利率3.78%。

　　實際上，公司債對企業的財務成本降低不只是顯性的成本，還有隱性的成本，比如從銀行貸款的話，企業需要存一部分資金在該銀行，而公司債的資金使用則更加靈活。

　　仲介機構需歸位盡責

　　隨著公司債規模的不斷壯大，關於公司債風險控制的話題也不斷被有關各方提及。

　　首先對於監管層來説，辦法中明確，中國證監會對公司債券發行的核準或者中國證券業協會按照本辦法對公司債券發行的備案，不表明其對發行人的經營風險、償債風險、訴訟風險以及公司債券的投資風險或收益等作出判斷或者保證。公司債券的投資風險，由投資者自行承擔。

　　不過，對於一些行業發債集中，産能過剩行業發債，投資者杠桿過高等風險，監管層及行業自律性組織堅持市場化原則，不做實質性判斷，更不能行政干預，但通過要求更加充分的資訊披露，讓投資者更好地甄別風險。

　　如辦法出臺後的7、8月份，房地産企業在公司債中發行的比重較高。因此，證監會債券部在監管問答中表示，房地産企業除按相關要求信披以外，還應該強化行業相關資訊披露：發行人應當在募集説明書中對行業宏觀影響因素、市場環境狀況、公司自身商業模式及經營情況、業務所在區域等進行有針對性的分析披露；對於業務顯著集中于三四線城市的企業，發行人應當披露主要業務所在地房地産市場供求、價格變動及去庫存化情況等，結合上述情況披露發行人的業務經營情況和所面臨的主要競爭狀況，並就相關風險因素在募集説明書中做風險提示和重大事項提示。

　　對於産能過剩行業發行公司債時，同樣要求增加資訊披露要求。

　　而對於主承銷商來説，首先是加強內部控制，制定嚴格的風險管理制度和內控制度，其次是對發行人相關資訊披露的真實性、準確性和完整性以及發行人的償債風險進行充分和審慎核查，最後是完善持有人權益保護，落實承銷責任。並在公司債上市後持續落實有關責任。

　　實際上，承銷商對於公司債也不是有求必應。財通證券相關負責人就表示，公司拒絕承銷項目佔了1/3左右。首先立項可能否掉一些資質不理想的項目，其次在項目內核階段，一是要看所有的材料是否齊備，內核委員會會去判斷項目的資訊披露是否充分真實，非上市公司不少數據是有水分的，對於這樣的企業，堅決不承接其項目；二是判斷發行主體是否具備還本付息能力。財通證券的公司債項目的激勵方式是，必須等整個項目做完才給激勵，這就要求項目組成員對債券進行持續跟蹤。

　　在調研過程中，證券時報記者發現，不管是公司債發行人，承銷商還是機構投資者都認為國內的債券評級沒有充分反映風險收益。

　　方朝陽就表示，有些違約的企業評級也不低，民營企業沒有一家3A，但國企裏很多都是3A。

　　華夏基金相關負責人則指出，同一評級下的公司債風險應該是差不多的，相差幾十個BP是正常的，但實際中，同一評級的公司債有時候則相差幾個百分點，評級完全沒有反映出風險，這需要投資機構在選擇時自己內部重新評級。

　　中信建投也表示，很多時候評級機構的評級只是個參考，券商內部會再有個評級，結果可能跟評級機構的不一致。

　　資信評級監管是一個世界性難題。證監會一直在研究改進評級機構監管的方法，據了解，近期證監會剛剛完成了評級機構的現場檢查，結合評級標準、評級方法等重點關注一致性原則的執行情況，加大對各類違法違規行為的懲處力度。

　　打破剛兌是趨勢

　　剛性兌付一直是中國固定收益投資的一大熱門話題，它在保護投資者的同時，也為市場的進一步發展埋下了隱患。隨著公司債市場的不斷壯大，打破剛性兌付是一種必然。

　　瑞銀證券投資者銀行部總管畢學文表示，實際上，從國際債券市場看，違約一定會發生，國際上違約率大概在2%-3%，處理違約是鞏固債券市場進一步往前走的重要基礎。

　　目前，中國的公司債市場已經遠超萬億規模了。對於打破剛性兌付，畢學文表示，這是趨勢，但可以有個過程，首先是機構投資者、私募債，機構投資者有較強的抗風險能力，私募債涉及範圍小，然後是小公募，最後到大公募。

　　打破剛性兌付也是風險在債券市場的正常反應。方朝陽認為，公司債市場化改革後，有好有壞，好的是激發了公司債市場活力，壞的是一些資質較差不佳的企業也可以發行公司債。這就要求公司債市場堅持市場化原則，減少政府背書，打破剛性兌付，讓好的企業發債價格低，壞企業發債價格高。現在對於小公募公司債來説，價格差別不大，收益與風險並不是匹配的。

　　雖然説違約是必然，但是公司債各參與方仍應勤勉盡責，儘量避免，同時制定相應的應急預案。

　　某券商人士指出，在公司債跟蹤過程中如果評級下調了，管理層發生變動了，出現突發事件或者大幅虧損等等，可以觸發一些條款保護投資者利益。

　　對於發行主體來説，公司債在解決了公司融資難、融資貴問題的同時，其對投資者的權益也應承擔起重要責任，防範風險的最主要方式或許就是加強本身現金流的管理，特別是在債券到期還本付息的時候，一次性大額的資金支付沒有提前的規劃對公司來説是一個巨大風險。大量的企業破産，並不是經營出了問題，而是資金鏈出了問題就是很好的例證。發行主體在充分披露有關資訊的同時，也應當做好資金流管理。

　　對於投資者來説，應該對公司債違約有足夠的心理預期與認識。這樣才能在投資時對行業、對公司風險有更深入的研究和把握。這樣，公司債市場才能真正的市場化，真正優化金融資源配置。

　　目前，中國公司債市場已遠超萬億規模。對於打破剛性兌付，業內認為，這是趨勢，但可以有個過程，首先是機構投資者、私募債，機構投資者有較強的抗風險能力，私募債涉及範圍小，然後是小公募，最後到大公募。

　　資信評級監管是一個世界性難題。證監會一直在研究改進評級機構監管的方法，據了解，近期證監會剛剛完成了評級機構的現場檢查，結合評級標準、評級方法等重點關注一致性原則的執行情況。