在經歷了年中的大幅波動後，資本市場的制度完善持續推進，投資者呼籲的熔斷機制日前出臺。多位專家認為，由於包括漲跌停板在內的A股運作機制在防控風險方面存在不足，有必要引入熔斷機制，在更大範圍內抑制恐慌傳染，維護市場穩定。熔斷機制將成為股票市場的“安全閥”，為市場在大幅波動時提供“冷靜期”，為投資者提供三思而行的機會。

　　參考海外市場經驗

　　“參考國際其他市場經驗，指數熔斷是海外市場常見的穩定機制之一。”安信證券衍生品及交易部主管楊陽表示，所謂海外市場，既包括成熟市場如美國、新加坡、南韓等，也包括巴西、印度等新興市場。

　　中投證券財富管理部總經理夏崇衛介紹，美國和南韓實行分級的股票指數熔斷機制。美國股票市場在1987年股災後，于1988年實行掛鉤道瓊斯指數的兩級熔斷門檻，即當道指下跌250點時，暫停交易1小時；當道指下跌400點時，暫停交易2小時。這套規則一直沿用至2010年。這年5月，美國股市發生“閃電崩盤”事件，但這次暴跌並未觸發熔斷機制，因此美國證監會于2012年把熔斷機制的基準指數修改為標準普爾500指數，並相應地將熔斷機制修改為三級，設定7%、13%和20%三個熔斷門檻。當觸發7%和13%門檻時，暫停交易15分鐘；當觸發20%門檻時，當天直接休市。南韓市場實行的熔斷機制與美國市場類似，其熔斷門檻分別為8%、15%和20%。當觸發8%和15%門檻時，暫停交易20分鐘；當觸發20%門檻時，當天剩餘交易時間直接休市。總體來看，熔斷機制在上述兩個市場的觸發次數並不多。美國僅在1997年10月27日觸發了一次熔斷機制，南韓分別在2000年4月17日、2000年9月18日和2001年9月12日觸發了熔斷機制。

　　對於熔斷機制的利弊，海外市場經歷了多年的討論。楊陽介紹，支援者認為，指數熔斷機制具有市場穩定效應，熔斷後價格波動性下降並存在價格反轉的可能。反對者認為，指數熔斷機制可能導致波動性溢出和價格發現延遲，並可能干擾市場正常流動性，不但犧牲了市場效率，還會導致波動的持續。“我們認為，一方面，提高市場流動性和強化價格發現功能是證券市場的重要職能；另一方面，必須充分考慮到價格非理性變化可能導致的風險。因此，任何制度設計都必須在提高市場效率和加強風險管理兩個目標之間進行相應的權衡，而指數熔斷機制是風險管理目標優於市場效率目標的制度設計”。

　　穩定作用難以替代

　　儘管存在爭議，但從海外市場經驗來看，熔斷機制確實對市場穩定産生了難以替代的作用。

　　夏崇衛總結了熔斷機制的特徵。一是對短期交易量的影響不明顯。在上述四次觸發熔斷的案例中，熔斷當日及次日的平均成交量均大於前五日成交量的均值，因此可以認為，即使在熔斷當日因為暫停交易和投資者觀望的緣故，成交量可能略有下滑，但股票市場的成交量在隨後一兩日中迅速恢復。二是有助於減小股指的波動性。

　　熔斷機制將成股市安全閥

　　從南韓的經驗可發現，觸發熔斷機制的第二天，股指的日內振幅呈下降趨勢，且日內振幅均小于熔斷機制當天。在美國市場，雖然在觸發熔斷機制的第二天，日內振幅有所上升，但升幅度不大，且第三、四個交易日的日內振幅均大幅下降，因此可以認為，熔斷機制對於減少股指的短期波動性存在正面作用。

　　從長期來看，熔斷機制對流動性影響亦有限，在上述案例中，觸發熔斷機制後的一段時間內，日均成交量非但沒有減小，反而有所上升。通過具體分析可以發現，這更多的可能是市場自身因素造成成交量上升，與熔斷機制無關。同時，熔斷機制能降低股市的長期波動率。在上述四次熔斷案例中，熔斷介入當月的股市波動率達到峰值，之後呈穩步下降的趨勢。具體來説，在觸發熔斷機制1個月後，指數的波動性隨著時間的推移開始逐步下降，大約6個月後就恢復到觸發之前的水準，因此可以認為，熔斷機制對降低指數長期的波動性同樣存在正面作用。

　　“值得關注的是，指數熔斷暫停交易，特別是14:45及之後觸發5%熔斷閾值以及全天任何時段觸發7%熔斷閾值的，將暫停二級市場交易至收市，這對投資者的交易、券商強制平倉等有不利影響。但從我國證券市場健康發展大局來看，不利影響是局部和非主要的，熔斷機制的實施總體上是完善證券市場基礎交易制度的有益探索。”夏崇衛説。

　　推出熔斷機制正當時

　　目前A股市場推出熔斷機制顯得尤為重要。光大證券首席經濟學家徐高認為，A股市場的漲跌停板機制雖然與熔斷機制有一定類似之處，但也有明顯不足。首先，漲跌停板制度只針對個股，而非整個股市，難以控制全市場的恐慌情緒。事實上，個股的跌停往往具有很大溢出效應，從而扭曲相近股票的價格。在極端情況下，某只股票的跌停可能增加對類似股票的拋壓，從而讓跌停的股票範圍快速擴大，反而令恐慌情緒蔓延、加大。

　　其次，漲跌停板制度僅針對股票市場，對市場間的恐慌蔓延無能為力。當前我國存在大量股票衍生品，股指期貨等合約成為股市風險的有效對衝工具。在今年6、7月的股市異常波動中，為對衝跌停股票可能繼續下跌的風險，投資者在期貨市場大量做空，導致股指期貨連續暴跌，反過來進一步加大了股票現貨市場的拋壓。這種不同市場間的恐慌蔓延和放大難以為漲跌停板機制所阻斷的。

　　正因為當前包括漲跌停板在內的A股運作機制在防控風險方面存在不足，我國有必要引入熔斷機制，在更大範圍上抑制恐慌的傳染，維護市場的穩定。這一制度的建立將為我國金融市場的長期健康發展再添一重保障。

　　“熔斷機制將成為股票市場的‘安全閥’。”渤海證券對衝交易總部總經理房振明表示，這主要基於三種效應，即價格穩定效應、情緒冷卻效應和降低違約風險效應。價格穩定效應可在市場劇烈波動時，將價格波動維持在一定程度內，抑制市場上的過度投機，是一種以較低成本控制投資者風險、降低不確定性及波動性的方法。情緒冷卻效應有助於資訊在投資者之間充分擴散和吸收，降低資訊不均衡和價格變化的不確定性，使投資者過度反應的情緒得以冷靜，從而防止股票市場持續暴跌。違約降低效應可以促使在股票組合價格急劇下跌時，交易者有更充足的時間進行補倉或平倉操作，大大降低因“踩踏”而引發的流動性危機，進而降低交易者違約風險。

　　中國證券市場散戶投資者佔比高，羊群效應顯著，更易受非理性情緒影響。一旦市場整體出現嚴重非理性行為時，整個市場的暴漲暴跌難以避免。尤其當市場集體大幅去杠桿時將引發流動性匱乏，年中市場的大幅波動便是這樣。由於杠桿塌縮形成流動性收縮，引發多次千股跌停，股指跌幅多次超過5%，大量上市公司停牌，投資者情緒恐慌。如果當時有股指熔斷機制，則可以在市場出現急劇暴跌之前抑制過度看空投機行為，緩解投資者極度恐慌情緒的蔓延，促使市場信心逐步恢復，解決市場的流動性危機，併為監管層注入流動性提供充足的時間。相反，如果市場出現非理性暴漲，熔斷機制的冷卻效應會為投資者提供深入冷靜思考的時間和空間。因此，雙向熔斷機制恰如壓力容器的安全閥，當容器內壓力過大時，自動觸發安全閥，啟動放氣功能。熔斷機制能為投資者提供再一次“三思”的機會，在極端情況下恢復價格發現機制和重建資訊傳導路徑，從而避免非理性行為造成的市場劇烈波動。