近期，定增窗口指導新規在投行業界引起持續關注，但部分機構表示在個別具體操作環節上尚存疑問，有待相關細則進一步明確。業內人士認為，雖然還有一些細節尚待完善，但監管層有關定增的窗口指導肯定會嚴格執行。未來定增項目價格形成機制更趨市場化，定增價格與市場價格之間的差距有望收窄，參與定增的投資者也會更公開、透明。

　　三年期定增項目受影響

　　業內人士表示，新規鼓勵非公開發行項目以發行期首日為定價基準日，這體現了定價的市場化改革方向。在對定增的價格引導上，預計三年期定增受到的影響更大。

　　據悉，此次窗口指導要求，“長期停牌的(超過20個交易日)的，要求復牌後交易至少20個交易日後，再確定非公開基準日和底價。鼓勵以發行期首日為定價基準日，這類交易如審核無重大問題，直接上初審會。”

　　定增的定價基準日一般會有三個可選節點，一是董事會決議公告日，二是股東大會決議公告日，三是發行期首日。一般情況下，公司與券商會選擇董事會決議日為定價基準日。在業內人士看來，監管層之所以要求停牌期超過20日的公司延期定價，其目的在於保證定增價格更具市場效率，且能在一定程度上防範利益輸送。但在實際操作中，也有保薦人表示操作起來不容易。發行期首日定價價差不大，這適合在市場上行期發行。如果市場不穩，容易出現發行失敗的情況，這是發行人絕不想承擔的風險。

　　業內人士認為，這次窗口指導意見對三年期定增項目影響更大。其原因在於，一年期定增基本上是通過詢價確定，在這幾年的規範發展中，已經不太可能有貓膩存在，此次新規對一年期定增影響不大。三年期定增項目原先都是以董事會決議公告日為基準日鎖定價格，常常導致發行價與市場價格差異較大，受本次政策影響，價差縮小，所以對三年期的定增項目影響會比較大。

　　值得關注的是，投行人士透露，當前再融資審核的各類關注問題中，“非公開發行定價的公允性”較受重點關注。有保薦人表示，監管層所關注的方向包括：資訊披露的合規性，定價基準日前後，重大事項是否及時公告。具體來看，對於定價的合理性關注點有幾個方面：是否存在敏感期定價；定價基準日前，是否長期不合理停牌；停牌期間公司資産、業務是否發生重大變化；實際控制人是否變更；是否發生對股價有重大影響的其他事項；定價是否損害中小投資者的利益。

　　“我們團隊的項目也都在比對當中，但暫時還沒有影響變化特別大的。”有投行人士表示，在他看來，未來定增價格與市場價格差距極大的情形將不會出現。市場化的規範操作將促使定增給出更為合理的公允價格，或許未來“價差大”的情形將成為歷史。興業證券保薦代表人表示，對於發行承銷工作而言，“擇時”的重要性增強。

　　結構化安排將告別市場

　　“投資者選擇更加嚴格。”業內人士表示，未來參與定增的投資者將更為公開、公平。窗口指導意見提出的不能分級，以及穿透的要求其實已經在執行，資管計劃、理財産品作為定增投資者時，對其實施穿透式核查也成為“規定動作”。

　　窗口指導意見要求，投資者涉及資管計劃、理財産品等，在公告預案時即要求穿透披露至最終出資人(隨後發行部將通知交易所在審核公告中落實)，所有出資人合計不能超200人(不適用於員工持股計劃參與認購的情形)，即不能變為變相公開發行，不能有分級(結構化)安排。

　　有投行人士表示，實際上，對於資管理財産品參與要求穿透已經有一段時間了，去年以來一直是定增項目反饋階段重點審核的問題，今後更是嚴格要求穿透到個人。這也是防止利益相關人“穿馬甲”。所以最近新出的定增項目，對資金來源要穿透到終極出資人。“正因為這一規定，有些出資者不一定能完全暴露在陽光下，才導致不少公司出現定增方案的調整。”

　　此前參與定增的結構化産品主要有兩個方面：一是以上市公司高管為主體，借道機構資管産品參與自家公司定增，相當於變相的股權激勵；二是以券商、銀行、信託為主體，發行可以參與上市公司定增的理財産品。這兩類産品在設計時均分為A、B級，屬於典型的結構化産品(即優先級享受固定收益，劣後級享受浮動收益)。在針對定增的結構化配資中，銀行理財資金通過認購券商資管或基金子公司專項計劃的優先級份額來參與，進而實現為劣後方，即定增參與方“加杠桿”的效果。不過，早在2014年8月22日，證監會新聞發言人張曉軍就明確表示，結構化的資産管理産品權利義務關係複雜，上市公司大股東、董事和高級管理人員等關聯方參與的資産管理産品認購非公開發行的股票後，其如何適用短線交易、內幕交易、操縱市場、高管持股變動以及相應的資訊披露等法規，如何在發行方案等相關文件中事先明確約定各方的權利義務等，涉及到諸多法律規範的理解與適用，對於這些新問題、新現象，需要認真研究、合理規範，暫未對此類申請發核準批文。

　　關於結構化産品認購上市公司非公開發行股票事宜，張曉軍稱，審核實踐中，針對發行方案涉及的相關問題，證監會向發行人和保薦機構提出了反饋意見。部分發行人和仲介機構結合反饋問題，對發行方案做了調整，包括落實出資人，明確資産管理産品成立時間及權利義務關係，約定上市公司大股東、董事和高管等關聯方資訊披露、持股變動相關義務與管理規則等。

　　據悉，證監會已向券商投行下發了一份內部通知，明確禁止個人或機構通過三年期結構化産品參與上市公司定向增發。根據監管部門的最新通知，定向定價增發鎖定期三年項目，發行時上市公司必須承諾“最終出資不包含任何杠桿融資結構化設計産品”。

　　投資者穿透要求待細化

　　一位券商資管投資經理表示，如果嚴格按照出資人合計不超過200人的規定，就會把公募基金和券商大集合都排除在外。但在之前的操作當中，對這一類參與者都是放行的，這一部分未來應該還是可以參與，但今後具體怎麼操作，還有待政策規則細化。

　　一位機構人士表示，由於銀行理財背後的投資者眾多，因此在穿透式核查實施後，其作為資金方參與定增或不再具備條件。資管和理財産品穿透式核查，等於定增在適當性管理上嚴格了。如穿透到底，像銀行理財和公募基金的投資者通常很多，很容易突破200人限制。這一新規定相當於否定了理財産品參與定增業務。

　　但業內人士認為，沒有特別的理由拒絕公募資金産品參與定增項目。“之前，我們大集合産品在參與定增的時候雖然沒有公告，但實際上投資者的情況也都是備案的，穿透到投資者並沒有什麼問題，但200人的限制可能需要有個具體説明。”有券商資産管理公司表示。

　　此外，“在定增核準後、發行備案前，資管産品或有限合夥企業資金需到位。”這一要求和以前操作中有較大的區別。據悉，以前參與定增的資管計劃，很多都是在發行前資金到位就可以了。要求資金提早到位，對一些有限合夥公司參與定增會有一定影響。

　　民生證券一位保薦代表人表示，定增新政主要是為了堵住利益輸送的口子，但短期還有一些業務細節不知道怎麼執行操作。一些投行人士對該規定的執行範圍存有疑問，業內比較認可的口徑是新老劃斷，已被受理相關定價材料的項目，不用執行新的方法。但如果相關定價材料還沒上報，很可能要以新的標準去衡量定增項目。