截至9月2日(上週三)，滬深兩市融資餘額連降12天，跌至9592億元，是2014年12月18日以來首度跌破1萬億元大關。

　　融資餘額下降所對應的自然是A股大跌。那麼，在融資餘額下降過程中，哪些板塊承受了更大壓力？從機構的角度來看，融資餘額是否已經降到合理的水準了？

　　根據滬深交易所(9月7日)最新數據，截至9月2日，滬深兩市融資餘額為9591.54億元，這已是融資餘額連續第12天下降，同時也是2014年12月18日以來首次跌破1萬億元。與此同時，上證指數也跌回到今年年初3100點的水準。招商證券研報顯示，儘管過去一週銀行等權重板塊極力護盤，但融資餘額仍快速回落，顯示很多融資資金在借機出逃。

　　有私募人士表示，兩融餘額降低有利於緩解過去一段時間市場大幅調整所帶來的恐慌情緒，對個股的影響則會分化，一方面會對目前高估值的板塊構成壓力，另一方面或使破凈個股在弱市中獲得資本追捧。

　　融資餘額兩個半月減少57%

　　兩融餘額攀升是上半年火爆行情的重要推手，去年下半年大盤從2000點啟動，到今年上半年一路上漲到5178點，與此同時融資餘額也迅速放大到2.27萬億，具有明顯的助漲作用。東方財富數據顯示，兩融餘額從2014年6月開始站上4000億元之上。值得注意的是，A股牛市行情也是在2014年7月開始啟動，隨後的幾個月兩融餘額穩步上升，到了2014年12月，成功站上了1萬億的平臺，實現量的突變。

　　隨著指數走高，融資餘額也于2015年5月底達到2萬億元，在半年內實現了融資餘額的翻倍增長。與此同時，滬指由2014年12月份的3234點躍升到2015年5月29日的4611點。隨後2萬億的融資餘額維持了2個月，滬指也在6月12日迎來頂部5178點。

　　隨後，A股市場在6月中旬遭遇強震，並從此開啟去杠桿步伐。融資餘額從6月18日的峰值2.27萬億元驟降至7月初的1.3萬億元左右。此後稍微反彈，但在強制平倉與主動減倉雙輪驅動下，兩融規模再次出現大幅下滑。截至9月2日，兩融餘額跌破1萬億元關口，較最高位減少57%，而同期上證指數下跌40%。

　　業內人士認為，股市暴漲暴跌和融資餘額的變化緊密相關，此次兩融餘額跌破萬億主要是受到券商自查自糾、融資客主動避險、指數震蕩尋底等多重因素影響。

　　高估值板塊承壓

　　對於兩融餘額的下滑，深圳一位私募人士表示，兩融餘額降低在一定程度上能夠降低股市整體杠桿水準，使得股市波動幅度降低，有利於緩解過去一段時間市場大幅調整所帶來的恐慌情緒。

　　對於具體投資品種，兩融餘額的降低令高估值品種顯著承壓，8月31日電腦和國防軍工板塊融資凈償還額顯著高於其他板塊，個股中中國衛星、樂視網等個股融資凈償還額同樣居於前列，這部分品種屬於市場中典型的高估值品種。電腦板塊市盈率為61.3倍，國防軍工板塊市盈率更高達177倍，行業板塊估值均處歷史高位。

　　業內人士表示，這些高估值行業的中報整體業績增速已出現下滑趨勢，經濟數據低迷使得高估值板塊繼續承壓，不及預期的個股不得不面對市場壓力。在連續大幅下挫、投資者風險偏好不斷下降的背景下，市場估值體系仍在重建之中，講故事在現有的市場已經行不通，自然也成為融資盤拋售的重點對象。

　　另一方面，近期市場大跌導致越來越多公司股價跌破凈資産，從市場來看，破凈股已經在弱市中獲得一些資本的追捧。此外，證監會等四部委發文鼓勵破凈公司選擇多種工具融資去回購股份。

　　據記者不完全統計，滬深兩市已有超過19家上市公司股價跌破每股凈資産，此輪“破凈”股的高發地集中在銀行、鋼鐵、採掘等板塊。其中，銀行和鋼鐵板塊數量分別為8家、3家，煤炭採掘行業有2家，上述三類行業佔總體“破凈”股比重達68%。

　　有業內人士指出，從中長期的價值投資來看，目前的震蕩局勢給破凈股帶來了逢低佈局的時機，儘管市場非常疲弱，但已經有資金在吸納破凈股。上周，銀行板塊相較大盤整體走勢強勁，“破凈”銀行股均迎來不同程度的上漲，鋼鐵板塊也是如此。

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　　焦點個股

　　兩融加速去杠桿 僅3%標的獲融資加碼

　　8月中旬以來，A股市場延續強震模式，股指急跌引發融資客的大面積撤退。數據顯示，自8月18日以來，兩融餘額遭遇了罕見的“12連降”，並跌破1萬億元關口。值得注意的是，自7月22日以來，在892隻兩融標的中，僅有25隻在此期間出現融資餘額凈增長，所佔比例不到3%。

　　中國平安融資餘額減67%

　　8月18日，一條大陰線將市場此前的反彈吞噬殆盡，融資盤也由此繼續降溫。8月18日至9月2日期間，融資餘額從1.37萬億元跌至9591.5億元，下跌幅度達到30%。作為融資頭號標的，中國平安融資餘額在這波降杠桿潮中也遭遇重創。《每日經濟新聞》記者注意到，6月18日，中國平安創下523.69億元的融資餘額歷史峰值，較其去年底247.72億元的融資餘額增加約110%。不過伴隨6月中旬以後的暴跌，融資客開始大規模撤退，6月19日至7月6日，在11個交易日內，中國平安的融資資金開始持續流出，融資餘額從峰值降至397.54億元，降幅達126.15億元。之後伴隨大盤指數的短暫反彈，中國平安的融資餘額開始同步企穩。

　　不過好景不長，從7月23日開始，中國平安的股價從41.04元跌落至9月7日的28.88元，跌幅接近30%。股票快速殺跌帶動了融資客加速出逃，截至9月2日，中國平安的融資餘額由7月23日的321.88億元下滑至172.88億元，下跌幅度達到46.29%，接近“腰斬”。若以最高點523.69億元計算，下降幅度更是高達67%。與此同時，從8月18日開始，中國平安從每日17億元的融資買入額降至5.05億元，兩項指標均創出今年以來的新低。

　　值得一提的是，中國平安的融資買入/融資償還比例還在持續萎縮，這也意味著融資盤融資償還壓力仍在增大。截至9月2日，中國平安融資買入/融資償還的比例為0.21，即融資買入僅佔融資償還的21%。

　　25隻標的融資餘額凈增長

　　上證指數從7月中旬的4123.92點跌至昨日收盤的3080.42點，跌幅達到25.3%。在這樣的快速急跌行情下，兩融標的股的融資資金開始加速出逃。數據統計顯示，自7月22日以來，僅有美爾雅、鼎力股份、際華集團等25隻標的出現融資餘額凈增長。其中美爾雅和衛士通的融資餘額凈增長排在前兩位。

　　值得一提的是，上述部分標的在一波大漲後又再次被融資客“拋棄”。例如：九陽股份在7月22日開啟了一波行情，股價從20.88元上漲至39.50元，上漲幅度達到89.2%。與此同時，九陽股份的融資餘額從2.4億元攀升至3.96億元，增長幅度達到65%。不過8月之後隨著股價回落，九陽股份的融資資金再次回落至2.79億元。

　　從7月22日開始，共有河北鋼鐵、泛海控股、寧波銀行、天地科技等22隻標的兩融餘額遭遇“腰斬”。事實上，上述標的不乏有中國中車、中國鐵建和交通銀行等這樣的超級大盤股。值得一提的是，它們區間融資餘額被“腰斬”的幅度領先於下跌幅度。例如：中國中車的股價從17.99元跌至12.97元，下跌幅度未達30%；寧波銀行從15.04元跌至11.38元，下跌幅度為24.3%。《每日經濟新聞》記者注意到，那些在牛市中飆升的高價股，在這輪去杠杠過程中成為融資客出逃對象。例如，恒生電子的融資餘額從46.79億元下滑至26.47億元，區間下滑幅度達到40.32%，其股價也從88.84元降至41.68元，跌幅達53.1%。自8月20日以來，恒生電子融資資金繼續保持凈流出，融資買入額均沒有超過其融資償還額。類似還包括東方財富，其融資餘額從66.5億元下滑至35.98億元，跌幅達45.98%，股價也從59.9元跌至34.04元，跌幅達56.8%。

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　　機構觀點

　　私募：融資餘額下降或已觸底

　　2014年，兩融餘額開始爆髮式增長，展現出市場非理性的一面，豐厚的賺錢效應使不少投資者狂熱加杠桿，但也埋下了大跌隱患。《每日經濟新聞》記者注意到，隨著2015年6月中旬之後指數與兩融餘額的深度回調，也令融資客更清楚地意識到杠桿工具的風險，更促成7月之後投資者主動降杠桿，自發推動兩融向健康投資回歸。有私募認為，融資餘額下降的趨勢或已觸底。

　　8月中下旬兩融餘額猛降

　　東方財富數據顯示，2014年5月之前，滬深兩市兩融餘額一直在4000億元之下。隨後的幾個月，兩融餘額穩步上升，融資業務也進入了快速擴張期，2014年12月，A股融資餘額站上1萬億元新平臺，實現量的突變；隨著指數走高，2015年融資業務迎來爆髮式增長，2015年5月，A股融資餘額達到2萬億元水準，在半年內實現了融資餘額翻倍，但這一水準只維持到今年的5月和6月，隨後A股進入去杠桿模式，融資餘額持續下降，至今已跌破萬億元大關。

　　數據顯示，截至8月31日，融資融券餘額為10592億元。8月上半月，隨著A股企穩反彈，兩融餘額一度出現緩慢回升。但隨著8月18日股市再次出現暴跌，兩融餘額出現“十連跌”，餘額減少3335.91億元。特別是8月21日～26日，在大盤連續下挫中，兩融餘額5個交易日日均減少559億元，顯示出融資盤或遭遇大規模強平的跡象。

　　一位私募表示，杠桿交易是把“雙刃劍”，對股市具有助漲助跌的作用，融資餘額持續回落，給A股資金面帶來一定的壓力。隨著融資交易降溫，也使A股成交額明顯回落，滬深兩市成交已告別單日超過1萬億元的“常態”，由於量能難以放大和融資凈流出的影響，A股反彈力度受到制約。

　　上述私募還表示，按照主要成熟市場的規律，一般融資總量佔市場總市值的比例在2%左右比較合適，A股融資融券餘額維持在1萬億元左右比較合理。上證指數最近兩天在3000點附近企穩時，融資凈流出有所收窄，或意味著融資餘額下降趨勢已觸底。

　　監管層連續出招收效

　　廣發證券研報顯示，海外成熟市場兩融餘額佔市值比例大致穩定在1%~2%的區間，但個人投資者佔比較高的活躍市場，該比例也曾達到5%左右的高位。一般融資總量佔市場總市值的2%左右，對A股市場而言，這一比例大致相當於1萬億元的融資總量。這意味著暴漲過後，投資者開始意識到杠桿工具所蘊含的風險，兩融格局開始向健康投資回歸。

　　記者注意到，此前為維護市場健康穩定運作，早在2014年末，證監會就集中針對券商兩融業務先後展開過兩輪規範整頓，並對違規行為給予暫停新開融資融券客戶信用賬戶3個月的監管措施。之後的2015年4月，證監會提出七方面要求規範兩融，並提出“不得以任何形式參與場外股票配資、傘形信託等活動，不得為場外股票配資、傘形信託提供數據端口等服務或便利”的要求。

　　在管理層之外，部分券商機構也在積極行動。當大盤還在5000點高位附近震蕩，申萬宏源便將中國平安調出融資標的；此外，多家券商再次調高客戶保證金比例，調低標的物擔保折算率，這被市場視作A股開啟降杠桿的強烈信號；進入8月，滬深交易所修改兩融細則，將融券規則由T+0改為T+1，防止過於頻繁杠桿交易行為可能會對市場秩序造成不利影響。此後，包括中信在內的多家券商宣佈暫停融券賣出交易。

　　記者注意到，2015年6月12日，證監會宣佈就修訂後的《證券公司融資融券業務管理辦法》向社會公開徵求意見；滬深交易所也于同日就修訂後的融資融券交易實施細則公開徵求意見。此次監管層對兩融凈資本的限定，目的主要是對券商的風險控制進行督導，從而降低杠桿。此次修訂的一大亮點是，證券公司融資融券的金額不得超過其凈資本的4倍，在於合理確定了融資融券的業務規模，降低杠桿風險意圖逐步彰顯。

　　業內人士表示，受監管升級、券商自查自糾、融資客主動控制風險等共同作用，相比最高峰時，當下兩融餘額降幅近半，投資者借道兩融獲取超額收益的難度顯著加大，這也促使融資融券回歸到健康、理性的軌道上。