央行宣佈從6月28日起降低存款貸款利率0.25百分點，存款、貸款基準利率分別降至2%和4.85%，同時宣佈對三農、小微企業貸款達到標準的銀行降低存款準備金率0.5%，財務公司降低存款準備金率3%。

　　各國貨幣政策一般都是根據經濟增長、消費物價、就業和國際收支平衡等四大目標狀況而進行調節，我國也不例外。目前，我國利率水準相對於2015年預期1.8%左右的消費物價來説，一直保持較高的正利率。相對國際水準來説，利率水準太高，企業負擔太重，不利於企業參與國際競爭，降低利率是必然。在降息的同時，降低存款準備金率，一方面在於市場資金需求大；另一方面也在於增加資金供給，通過增加資金供給繼續降低利率。由此可見，目前貨幣政策的重點是降低利率，減輕企業資金成本，提供實體經濟的生存和發展能力。那麼，本次降低利率和存款準備金率以後，下半年貨幣政策走勢如何？

　　繼續推動利率市場化

　　利率政策一般根據消費物價變化而進行調整，也考慮其他因素。考慮到我國目前的消費物價水準和保持存款正利率的需要，預期下半年行政性降低利率的可能性不大。當然，如果消費物價持續下降，比如全年低於1.5%，依然有行政性降低利率一次的可能。

　　央行可能不再採取行政手段降低利率，一方面是消費物價水準所決定，另一方面在於市場産能嚴重過剩，供給過剩，銀行對處於週期經濟底部的企業、行業不敢放貸，如果放貸，利率必然要覆蓋風險成本。事實上，由於貸款利率已經市場化，央行基準利率對商業銀行放貸利率的導向作用要看市場的資金供求和商業銀行的資金成本變化。目前由於存款利率上浮、理財利率較高，貸款利率跟隨央行基準利率下調的時滯比較長。

　　應該説，我國的貸款利率水準相對較高，中國經濟發展尤其是實體經濟不堪承受長期的高利率成本壓力，利率水準必須下降。下半年降低利率水準依然是貨幣政策關注的重點，但利率下降的途徑在於存款利率市場化，即取消存款利率管制，同時相對放鬆外債管制。

　　目前，我國存款利率的相當大部分已經通過理財、網際網路金融等實現了利率市場化，這些金融産品的利率回報都遠高於中央銀行確定的基準存款利率。隨著定期存款尤其是活期存款利率的放開，所有到期的存款資金會涌向各種理財和網際網路金融産品，市場化的存款資金供給增加，利率必然趨向下降。目前，擬定修改的《商業銀行法》將取消對商業銀行75%的貸存比例限制，這有利於增加商業銀行尤其是小銀行的資金貸款能力，也有利於降低貸款利率。當然，這部分貸款供給的規模，最終取決於商業銀行的資本金補充狀況，目前制約貸款能力的不是貸款、存款比例，而是資本充足率。資本充足率達不到監管要求，即使有存款，也不能放貸。

　　降低利率的第二個市場化途徑是放鬆外匯融資管制。目前，境外美元、歐元、日元等利率都很低，但人民幣利率很高，企業因為外匯融資尤其是外債融資的控制而無法使用廉價資金，也使人民幣利率居高不下。如果把外匯貸款、外債、境外上市獲得的外匯資金作為外匯融資，境內企業獲得的外匯融資規模2014年達到18969億美元，換算為人民幣，其規模大約116111億元，佔當年人民幣貸款比重14.22%，而2005年我國外匯融資佔當年人民幣貸款規模達到19.62%。如果允許符合一定條件(如企業的盈利、創匯、購匯、出售股權、轉讓股份等指標)的企業開業直接借用外債乃至境外發行債券到國內使用，我國企業的外匯融資規模可以擴大到4萬億美元，對人民幣利率可以起到明顯的抑製作用，利率市場化就可以成功降低利率，實行內外利率的逐步均衡。目前，外匯局已經開始放鬆外債管制的試點，在總量控制的前提下，人民幣利率會有合理的下降。

　　創新存款準備金率政策

　　為支援實體經濟發展，過去一年多來央行一直在不斷地降低存款準備金率乃至採取定向降低的政策，預計下半年會繼續採取這種方式進行調控。

　　近年來，針對個別商業銀行的短期流動性不足，央行採取了一些創新工具來調節市場流動性，如央行向商業銀行提供短期和中期常備借貸便利，以引導市場利率下行(其利率水準比同期拆借市場利率低)。這一做法表面引導市場拆借利率，實際上抬高了市場利率。商業銀行繳納的存款準備金，其存款利率成本平均至少是3%以上，而央行支付的準備金利率只有2%左右，商業銀行的實際存款利率成本達到了4%。中央銀行不降低存款準備金，而是採用常備借貸便利，商業銀行向中央銀行融資，又需要支付3%以上的利率，商業銀行通過常備借貸便利獲得資金成本最低在7%，再加其他成本和盈利需要，這些資金走向市場的水準至少在10%，市場利率無法降低。因此，未來貨幣政策繼續使用常備借貸便利的空間不大。但是，商業銀行和地方政府都需要低利率的資金以滿足流動性需求和債務置換需要，市場提供不了低利率資金，中央銀行必須提供。中央銀行如何提供？那就是創新存款準備金的使用。

　　目前，化解地方政府債務利息負擔的一個重要方法就是讓地方政府發行債券，由商業銀行購買。實際上，由於地方政府發行的3年期債券利率在3.7%以下，銀行和社會都缺乏購買積極性，目前僅6-12個月的理財産品年化利率都在4.5%以上，銀行大量購買地方政府債券必然産生利益損失。地方政府為讓債券能夠發行出去，以取消財政存款、公積金存款和社會保障存款(財政存款無利息，公積金存款最高存款期限為3個月存款利率)為由，迫使商業銀行購買。但隨著地方政府債發行規模擴大，社會難以接受2萬億元以上的地方政府債務，銀行被迫以低利率購買以後，必然會將成本分攤到貸款企業，企業貸款成本就不會降低，甚至提高。因此，地方政府逼迫商業銀行購買地方政府債券，不具有可持續性。

　　在中央銀行不能直接購買地方政府債券的法律約束下，為滿足市場需求，中央銀行可能採取定向、定額降低存款準備金的方式，讓商業銀行直接購買地方政府債券，以這種方式購買債券，比地方政府逼迫商業銀行購買更合理，商業銀行就不會提高貸款利率去彌補利息損失。這樣的債務處理，本質上就是地方政府債務與中央銀行的存款準備金置換。採取這種方式降低存款準備金後，商業銀行置換的地方政府債務，扣除支付利息後，可作為存款準備金全額上交中央銀行。

　　面對商業銀行的流動性不足，中央銀行也可能採取定向、定額、不超額的方法向商業銀行降低存款準備金率，資金到期後，商業銀行還給中央銀行，中央銀行扣除其應付給商業銀行的準備金利息。

　　推動匯改和資本項目可兌換

　　2014年底中央經濟工作會議明確，2015年繼續實施穩健的貨幣政策，貨幣政策要更加注重鬆緊適度。中國人民銀行年度工作會議提出，靈活運用各種工具組合，保持銀行體系流動性合理充裕，引導貨幣信貸和社會融資規模平穩適度增長。繼續實施定向調控，引導金融機構盤活存量、用好增量，增加對關鍵領域和薄弱環節的信貸支援。加大金融對實體經濟的支援，進一步降低融資成本，加快利率市場化改革。完善人民幣匯率形成機制，穩步推進人民幣資本項目可兌換。

　　因此，下半年貨幣政策的另外一個重要目標是完善匯率機制如擴大市場交易和參與主體，推進人民幣加入SDR，推進人民幣跨境流動，推進“一帶一路”國家主權貨幣的計價、結算、貿易、融資等，這既是貨幣政策的年度工作任務，也是中美戰略對話和中美貿易、投資談判關注的內容，估計下半年這些方面會加大力度。