-從我國混合所有制發展歷程看，通過資産證券化實現國有企業的上市無疑是一個重要舉措。事實上，如果説上世紀90年代國企改制重組是“一次混改”的話，那麼，新一輪國資國企改革所倡導的混合所有制，可稱之為“二次混改”，它對於國有控股上市公司將是一次真正的“脫胎換骨”。

　　-一次混改，主要體現為國有企業通過剝離不良資産改制重組上市，主要解決企業融資、銀行壞賬積壓等問題，從而幫助國有企業走出財務困境實現脫困。二次混改，主要是通過各種所有制資本的廣泛參與，降低國有股佔比。其核心是完善國有控股公司的治理結構，建立真正的現代企業制度，提升國有上市公司的價值。

　　-二次混改的深層次目標是解決國有企業的體制機制問題，切實提升國有企業公司治理水準，改善公司經營績效。養老金是資本市場上一類重要的機構投資者，養老金的參與對改善上市公司的公司治理有重要作用。現在，養老金參與二次混改的時機已經成熟。在這一輪的國企混改中引入養老金的參與，不論是從當前養老金的統籌層次還是期望收益來看，都切實可行。

　　文眼

　　積極發展混合所有制經濟是新一輪國資國企改革的熱點話題。如何增強企業活力、提高經營效率、提升國有企業核心競爭力，是當前國資國企領域的攻堅難點。其中，更值得研究的是當前這一輪混合所有制改革的方向和重點領域，這是深入理解這場變革、把握髮展新趨勢的前提。

　　——亞夫

　　二次混改：以優化治理結構為目標

　　改革開放以來，隨著産權的流動和重組，形成了許多新的財産所有制結構，混合所有制這一全新的概念也應運而生。但是，在不同的社會經濟發展階段，它被賦予了不同的意義。

　　在十四屆三中全會上，混合所有制這一概念首次出現。為闡明公有制與混合所有制的關係，十五大報告指出公有制經濟不僅包括國有經濟和集體經濟，還包括混合所有制經濟中的國有成分和集體成分。

　　為確保混合所有制的順利實施，十五屆四中全會對發展混合所有制經濟的途徑進行了具體闡述，即要通過規範上市、中外合資和企業互相參股等形式，將宜於實行股份制的國有大中型企業尤其是優勢企業改為股份制企業，以發展混合所有制經濟。十六大則補充説明瞭除極少數必須由國家獨資經營的企業外，其他企業均可推行股份制，以發展混合所有制經濟。

　　十六屆三中全會強調要進一步增強公有制經濟的活力，大力發展國有資本、集體資本和非公有資本等參股的混合所有制經濟，實現投資主體多元化，使股份製成為公有制的主要實現形式。十七大提出要以現代産權制度為基礎，發展混合所有制經濟。十八屆三中全會則賦予混合所有制經濟前所未有的重要地位：國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經濟，是基本經濟制度的重要實現形式。

　　縱覽我國混合所有制發展歷程，通過資産證券化實現國有企業的上市無疑是一個重要舉措。事實上，如果説上世紀90年代國企改制重組是“一次混改”的話，那麼，新一輪國資國企改革所倡導的混合所有制，可稱之為“二次混改”，它對於國有控股上市公司將是一次真正的“脫胎換骨”。

　　一次混改，主要體現為國有企業通過剝離不良資産改制重組上市，主要解決企業融資、銀行壞賬積壓等問題，從而幫助國有企業走出財務困境實現脫困。二次混改，主要是通過各種所有制資本的廣泛參與，將原有的一些國有股佔比過高的國有控股上市公司或下屬公司，通過引進戰略投資者、社會資本和推行員工持股，從而降低國有股佔比。其核心是完善國有控股公司的治理結構，建立真正的現代企業制度，培育企業可持續發展能力和競爭力，從而提升國有上市公司的價值。

　　養老金是優化國企治理結構的重要力量

　　二次混改的深層次目標是解決國有企業的體制機制問題，切實提升國有企業公司治理水準，改善公司經營績效。從國際經驗看，養老金一直是資本市場上一類重要的機構投資者，不斷推動資本市場的發展和成熟，更重要的是，養老金的參與為上市公司的公司治理作出了重要貢獻。

　　以美國為例。美國股市能夠在2000 年的網際網路泡沫和 2008 年的金融危機後中迅速恢復，很大程度上歸功於作為長期資本投入且不斷有新增資金注入的養老金。因為養老金投資的長期性，決定了其往往是穩定資本市場的基石。

　　智利更是如此。上世紀80年代，智利的資本市場還屬於典型的新興市場，規模小、流動性差、市場不穩定。但自從推行養老金改革之後，養老金在資本市場上的活躍度與日俱增，對企業公司治理的提升作用也十分顯著。

　　第一，監管規則要求養老基金投資人參與公司獨立董事的選舉，並有責任提高公司財務的透明度。

　　第二，養老基金投資人在參與公司治理時，如果發現公司出現違規，有義務由智利養老基金協會將違規情況通報給管理當局和公眾，從而起到一定的警報職能。

　　第三，有利於建立新的公司治理平衡結構。當其他大股東準備收購或對公司進行控股時，它們需要向公眾解釋對養老基金股權的發展計劃，並將養老基金作為有影響力的股東來吸收意見。

　　第四，保護小股東權益。智利的許多大公司由一家或少數幾家大的集團或財團控制，這些機構往往受一個處於金字塔頂的家族主人掌控。養老基金的投資者有著類似的目標，並且投資策略相近。因此，對於散戶的股東權利來説，養老基金代表著一種“集體的、有影響力的聲音”。

　　一個理想的“混改”樣本應當兼具産業投資者和財務投資者，産業投資者注重産業發展，而財務投資者專注項目收益。僅有産業投資者的“混改”，容易産生控制權爭奪，僅有財務投資者的“混改”，特別是短期投資的財務投資者，則不利於改善公司經營。養老基金雖以財務投資者的身份參與混改，但又區別於一般的財務投資者，其具有追求中長期穩定回報的特性，有助於改革後國企股權結構保持一定的穩定性，也是公司治理的重要參與者。

　　養老金參與二次混改時機成熟

　　在這一輪的國企混改中引入養老金的參與，不論是從當前養老金的統籌層次還是期望收益來看，都切實可行。

　　1.養老金管理和混改的推進多在省級層面

　　截止2012年底，全國城鎮職工基本養老金累計結余2.4萬億元，結余較多的省份在千億以上，少的也有幾百億，而目前的混改案例，金額最大的中國石化也就1000億元，如考慮單個投資者，則最高入股金額也不超過100億元。以目前地方養老金的龐大體量看，足以對接大部分國企的混改。

　　從地方養老金的構成看，目前，在地方養老基金餘額中，廣東、山東、江蘇等地的餘額比例較高，而這幾個地方恰恰是國企改革最為活躍的省份。例如山東省擁有大量的煤炭、鋼鐵和機械行業的國有上市公司，這部分公司大多資産負債率較高，融資困難，如果能推動山東地區養老金參與國企減持，對緩解這類企業融資困難，走向轉型升級將大有裨益。

　　至於具體入股比例，可視地方養老金的充裕程度，及混改企業的規模靈活調整，如類似中國石化千億級別的混改，持股2%左右已佔比不小。綠地集團由於總體體量較小，平安創新資本出資58億元就可入股10%。

　　2.混改收益可觀、對養老金吸引力巨大

　　從已有混改案例的成效看，參與混改的資本均取得了可觀的收益。例如，綠地集團自其發佈混改公告以來，標的公司金豐投資的股價已累計上漲達236%，五名入股的戰投累計浮盈約300億元，投資回報約250%。此外，中國石化、錦江股份的混改也分別有45%、73%的收益。

　　養老金參與二次混改的路徑

　　1.通過優先股方式參與地方國企“二次混改”

　　地方養老金以優先股方式參與混改，可以採取一定的創新性方式，如：混改國企增量發行優先股和存量發行優先股等。

　　首先，對於資産負債率較高、融資困難的企業，特別是即將或者已經達到國資委要求的75%上限的國企，增量發行優先股進行融資可以成為一種新的融資出路，優先股對緩解國有企業特別是金融、採掘、化工、鋼鐵等大盤藍籌國企的融資壓力有較高吸引力。而地方養老金出於投資的安全性考慮，選擇固定股息的優先股投資也不失為一種良好的投資途徑。從目前已經發行優先股的公司看，優先股的股息率一般在6%-7%之間，已遠高於目前地方養老金的收益率。

　　其次，對於融資壓力較小的競爭類國企，可以通過存量發行優先股的方式，吸引地方養老金參與。通過把部分國有股轉換成優先股，一方面可以改善“一股獨大”帶來的國企治理問題，緩解國企控制權冗余，另一方面，地方養老金可以獲得穩定的優先股股息回報，提高投資收益。

　　2.定向吸引地方養老金配置可交換債

　　發行可交換債是推動“二次混改”的一種重要工具，可以定向吸引地方養老金積極配置。可交換債主要有兩個作用，一是在實現融資的同時形成在未來減持股份的預期，二是由於換股規模可控，可以有效避免國有企業失去控制權。

　　相比海外成熟市場，我國國有企業存在控股權冗余。國際大型企業獲得控制權的比例一般在百分之三十左右，而我國大部分還在百分之七八十以上。因此，如何在保證國有企業國有控股的基礎上，平穩的降低國有企業中國有資本的比例，最大限度地降低對A股市場的衝擊和資金分流，是混改亟待解決的問題。

　　可轉換債的發行在實現融資目的的同時，通過到期轉股，增強所有者的多樣化，實現混合所有制，即可以將大股東即期的資金需求和未來股份的減持相結合，減少股東套現對上市公司市值的影響，不失為一種可以協調各方需求的有力工具。同時，利用可交換債，大股東還可以根據自身對控制權的需求，設計合適的債務條款，保證自身的控制權，降低混合所有制改革中控制權之爭事件的發生。在具體設計上，混改國企可借鑒寶鋼股份大股東發行的可交換債案例。

　　3.推動地方養老金參與設立地方國企改革基金

　　目前，市場上出現國有資本和其他資本通過創建股權投資基金的方式參與國企混改的案例。2014年以來，已有廣東、安徽、北京、雲南等地相繼成立了國資改革基金。2014年9月，廣東省宣佈成立“廣東國資改革發展基金”，由恒健控股公司、七家省屬企業、金融機構及其他社會機構以“母基金+子基金”的形式設立，參與廣東50家試點企業體制機制改革創新工作。

　　2014年12月，北京市宣佈成立京國瑞國企改革發展基金，該基金由京能、首鋼、北汽、城建、金隅、祥龍、北京電控和國管中心八家企業主要發起，採用母子基金、“一體兩翼”架構體系，資金募集規模為400億元，參與市屬國資國企重大股權投資。2015年1月22日，由中國信達資産管理股份有限公司和上海國有資産經營有限公司共同發起設立的國企混合所有制改革(上海)促進基金在上海啟動。種種跡象表明，成立國資改革基金有望成為下一階段國有企業改革的新路徑。

　　政府主導的産業基金進入國企改革領域，其優勢是受政府支援，大中型項目源較多，籌資規模巨大，擁有強大的資金實力。可以有效對接目前國企改革資金需求大、融資渠道窄等現實問題，通過設立基金的方式，可以發揮杠桿效應，撬動社會資本參與，為保障國企改革提供一個大資金池。可鼓勵有條件的省市推動地方養老金參與設立此類國資改革基金，通過市場化手段引入社會資本，分享國企混改收益。

　　4.推動企業年金借道養老資産管理計劃參與混改

　　員工持股也是混改的一種類型。目前，由於國企實施股權激勵需要層層審批、限制較多，激勵的效果也受到了限制。例如《國有控股上市公司(境內)實施股權激勵試行辦法》是國有企業實施股權激勵的具體行為規範，按照《試行辦法》的規定，在股權激勵計劃有效期內，高級管理人員個人股權激勵預期收益水準，應控制在其薪酬總水準(含預期的期權或股權收益)的30%以內，激勵效果受到限制。

　　因此，一些國企採取變通的方式來突破這種制度的限制。例如上汽集團、上港集團、上海建工在2013年採取的借道養老資産管理計劃，實施的股權激勵措施，對於推動企業年金參與混改有較大的借鑒意義。

　　根據2011年新修訂的《企業年金基金管理辦法》規定，企業年金投資銀行活期存款等流動性産品的比例不得低於5%，投資固定收益類産品的比例不得高於95%，投資股票等權益類産品的比例不得高於30%。由於企業年金的投資範圍過窄和對其投資比例的嚴格限制，市場上的企業年金産品大同小異。

　　上述借道養老資産管理計劃實施員工持股，對未來吸引企業年金參與員工持股有較強的借鑒意義。事實上，已經有企業有意將企業年金通過養老資産計劃，參與國企員工持股，未來，這一創新模式有望獲得推廣。

　　5.推動地方養老金參與設立夾層基金

　　夾層基金是一種新的融資模式，在海外已流行多年。夾層基金是一種介於股權與債權之間的資金，作用是填補在考慮了股權資金、普通債權資金之後仍然不足的收購資金缺口。組織模式上一般採用有限合夥制，有一個一般合夥人(GP)作為基金管理者，提供1%的資金，但需承擔無限責任。其餘資金提供者為有限合夥人(LP)，提供99%的資金，但只需承擔所提供資金份額內的有限責任。基金收益的20%分配給基金管理者，其餘80%分配給有限合夥人。

　　夾層投資的風險收益特徵非常適合保險公司、商業銀行、投資銀行、養老基金、對衝基金等各類機構投資者進行投資。目前，全球夾層基金投資者的構成從早期的以保險公司為主，逐漸轉變為多種機構類型的有限合夥人(LP)均參與其中。近年來，全球夾層基金LP構成中，私人養老基金及公共養老基金分別以17%的佔比排名最前，保險公司、母基金(專門投資與其他股權投資基金的基金，也被稱為FOFs)、投資銀行、商業銀行以及對衝基金等機構投資人分別佔比11%、11%、9%、9%、8%。

　　我國的夾層基金剛剛起步，目前基金主要資金來源是金融機構自有資金、部分私人高端客戶、企業投資基金等，但自2013年開始，越來越多的機構投資者已經開始逐步開始向夾層基金注資，近來已有保險機構參與投資了鼎暉旗下的夾層投資基金，這一合作方向為PE與養老基金的合作提供了有益參照。地方基本養老金以LP的身份參與夾層基金，投資領域以參與混改為主。

　　養老金參與二次混改的制度保障

　　養老金參與資本市場運作需有一系列的制度保障，包括法律層面、財稅安排以及監管層面的保障。同樣的，推動養老金參與二次混改，除在政策層面允許拓寬基本養老金的投資渠道外，也還需要在養老金賬戶體系設計、運營管理模式、市場化投資運作等方面提供全方位的制度支援。

　　1.推動養老金管理“統賬分離”

　　根據海外成功經驗，實行現收現付的統籌賬戶只佔養老體系的一小部分，真正的主體是實行個人積累制的私人養老金。我國也應當適度降低養老第一支柱的比例，同時將基本養老金和企業年金通盤考慮，實行基本養老金統賬分離，統籌部分劃歸公共養老體系，個人賬戶部分劃歸私人養老體系，降低統籌覆蓋比例，提高個人賬戶比例，並大力發展企業年金。

　　將基本養老保險進行“統賬分離”的好處：一是可以防止統籌賬戶和個人賬戶的資金相互擠佔，避免“空賬”加劇；二是將具有完全積累性質的個人賬戶分離後，可以激發其投資需求，按照市場化運營手段加大入市力度。統計顯示，2012年底，我國基本養老金個人賬戶的記賬金額有2.95萬億元，根據海外養老金入市經驗，這部分資金保守估計將有30%進入股市，按照年化收益率8%計，則每年至少增值700億元，保值增值效果顯著；三是積累制下的養老金更適合長期投資，有利於穩定股市。

　　2.將二次混改減持收入充實基本養老金統籌賬戶

　　截至2012年年底，我國基本養老金個人賬戶的記賬金額為2.95萬億元，而實際累計金額為2.39萬億元，空賬額0.56萬億元。且目前仍有不少省市的統籌賬戶收不抵支，長此以往，個人賬戶空賬額有繼續擴大的可能。如果借“二次混改”的契機，將國有企業股權減持部分産生的收入充實統籌賬戶，則有望徹底清理養老金的歷史欠賬。截至去年底，地方國有企業市值總量達到9.97萬億元，按照平均減持10%計算，則有近1萬億元的減持收入。這部分資金不僅可以補足目前養老金的空賬，而且可以緩解人口老齡化趨勢下養老金“統賬分離”的後顧之憂。

　　山東在這方面已實現了率先突破。今年3月12日，山東省發佈了省屬企業國有資本劃轉充實社會保障基金的方案，將省屬471戶國有企業30%的國有資本劃轉充實省社保基金，其中包括國有控股參股企業中的國有資本。這一舉措為解決養老金空賬問題提供了新思路。

　　3.明確各方權責，推動市場化運作

　　要推動中國養老金參與二次混改，還必須進一步完善相關法律法規，從制度上明確各方權責。例如，設立專門的可以形成制約關係的監管機構，賦予相關部門明確的監管職權；規範養老金的運作，明確養老金的産權關係、地方管轄許可權；在養老金運作的過程中，通過制度化的監管來保障資金的安全；推動委託投資的市場化運作，提升養老金的回報率；設立養老金計劃的企業或非企業機構有自由選擇受託投資機構的權利，促使投資機構形成良性競爭，提高其投資效率。未來，養老金還應通過委託社保基金、由人社部牽頭組建專業養老金投資機構、地方政府自主管理等方式，進行有步驟、分層次、多元化的市場化投資運營。