8月規模以上工業增加值數據可能再次讓人糾結，該數據環比7月回落了2.1個百分點，意味著拖累三季度名義GDP增速近0.8個百分點。

　　其實，數據不好貫穿了整個8月份。先是7月份金融數據低於預期，市場糾結了一兩天，最後穩住了。隨後是傳聞8月上旬信貸疲弱，接著PMI數據向下，市場則是上午糾結，下午又拉了回來，之後是連續五天上升。李克強總理在達沃斯論壇表示M2回落至12.8%，市場同樣再次糾結，隨後又恢復平穩。

　　很多人沒有預料到近一段時間以來市場行情走勢會如此之強。從2250點到2280點，到2300點很多投資者陸續賣出了，但投資者賣出後發現，市場似乎沒有調整的意思，只好換個品種再次建倉。在博弈場合，踏錯節奏是常有的事，不怕踏錯節奏但要想明白錯在哪。9月16日市場出現調整，滬綜指跌幅達1.82%，股市面臨再一次糾結。

　　我們的格局應該大一些。這一輪股市持續上升其合理性不同於以往。簡單講，就是股市想明白了，拿定主意了，所以要上漲。在新常態背景下，經濟下行的風險始終存在，風險暴露不可怕，關鍵是有沒有準備好應對的機制。只要能順利承接，不確定性的降低就會轉化為市場上漲的動能。

　　我們認為，新常態下，決定股票指數方向的關鍵力量是對系統性風險預期的變化，而非經濟指標強弱。

　　中國正走在正確的發展路徑上，未來三年的重點是財政整固。經濟增長速度放緩，但經濟增長品質預期不斷提升。作為經濟品質的晴雨錶，股票市場大概率會持續上行，可能不會輕易“走下坡路”。中央推動的經濟轉型方向，投資機會較大，這可能二三年內難以證偽。

　　我們5月底就開始看多股市，6月份市場走勢進一步明確，7月初我們曾判斷當月存在變盤的可能。7月底，習主席的講話代表著中央對中長期經濟方向和政策的確定性判斷。這個講話非常重要。我個人對新常態的理解，感覺包括兩層核心涵義。

　　第一，明確了要不要轉方式調結構。這既是對中長期形勢的一種判斷，也是一種態度。

　　新常態(New Normal)原本來自PIMCO在2008年金融危機之後創出的新名詞，表示宏觀經濟從繁榮-衰退週期到正常的恢復過程，其對應的就是轉型、再平衡過程 。這個詞對應當下的情況是非常合適的。

　　經濟學中只有“穩態”(Steady State)概念，新常態更確切的理解是：從一個“舊穩態”逐步轉向一個“新穩態”的過程。中國經濟會經歷從過去10%的高速增長逐步到5-6%的長期穩定可持續增長的“新穩態”的實現過程。目前只是一個中間站，這類似于上世紀70年代至80年代中期的日本經濟。

　　高層對中長期經濟的判斷是明確的，我以為其中的經濟思想包括兩個代表性的內容。一是《人民日報》刊發的“三期疊加”(換擋期、轉型期、消化期)；一是《學習時報》刊發的“習主席經濟十論”(速度論、疊加論、定力論、傷筋論、耐心論)。這兩個是核心，代表著高層對經濟規律(即經濟潛在增速逐步下行)的尊重，與之對應的就是“舊常態”。經濟增速一放緩，就要把總需求推上去，不是不可以，但要付出違背規律的代價，就是通貨膨脹、資産泡沫、資源錯配和杠桿飆升。

　　因此，即便經濟短期再下臺階，也必須刮骨療傷，放棄過往依賴“高投資+低人工成本+低廉資源”不可持續的粗放增長模式。

　　新常態的第二層涵義是怎麼幹。

　　我的理解就是“慢撒氣”，即不會靠強力擠壓，即不靠緊縮政策或週期性市場力量的集中釋放，而靠未來財政和政治建設所産生的內生收斂。做手術是明確的，但要在購買醫療保險的狀態下進行手術，擺脫硬著陸預期、降低經濟的尾部風險成為主流意見。而這個“醫療保險”可能是一整套貨幣金融機制的非常規安排。

　　我認為，這一套機制正在準備，但在央行的資産負債表和其他正式報告中暫時無法證實。上半年央行的資産負債表只溫和擴張了7.5%，相較去年底呈減速狀態，而商業銀行的資産負債表增長了13.5%，相較去年底呈提速狀態，兩者呈現剪刀差。經驗上銀行間流動性不會有寬的感覺，但實際上市場流動性非常充沛。我們發現有一個部門表擴張是明顯的，即政策性金融，國開行的資産負債表二季度就擴張了1.5萬億元。央行與“政策性金融”之間的聯繫是怎樣進行的仍是個“迷”。

　　在新常態下，我們可以展望一下市場變化的場景。

　　硭燒策會延續，不會收緊，央行資産負債表擴張概率較大，資金供給趨勢偏寬鬆；依法治國指向“節制資本、節制權貴”，不健康的、無效的資金需求會逐漸産生內生收斂的效果；中線地産週期向下，意味著通脹難變成真老虎，宏觀政策顧忌的因素不多；利率向下的力量可能在中線呈逐步聚集的態勢，難出現急速跳躍性的變化，國家的尾部風險開始下降U市從糾結到慢5母怕式洗螅債券可能由於需求內生萎縮，長端收益率先下行，然後倒逼短端下行，這是一個緩慢釋放風險的過程9善筆諧≡蚩贍苷在經歷“以預期切換引導”的估值修復�

　　總之，我們看問題的格局要大一些。近一段時期，股票市場為什麼表現較為強勢，就是市場想明白了，拿定主意了。未來政策大概率會向權益領域傾斜。