2001-2010年：跑贏M2主要靠投資實物資産

　　記得在2010年的年末，我統計了一下廣義貨幣M2的增速，發現從2000年末至2010年末的10年間，M2複合增長率為18%，即從12.8萬億擴張到了72萬億，累計增幅達到4.6倍。什麼叫M2呢？就是流通中的現金加上企業、居民及其他存款，説白了就是現金和存在銀行裏的錢。

　　如果全社會貨幣擴張了4.6倍，那你的財富在過去10年裏是否也增加了4.6倍呢？如果沒有，説明你的投資收益率還是沒有跑贏全社會現金和銀行存款的增長速度，説明你在全社會的財富份額中等佔比減少了。

　　或許你會質疑，這十年間人口不是也增加很多嗎，是否每人平均貨幣擴張速度沒有那麼快？回答是，人口是增加了7400萬，但這對於龐大的人口基數而言，10年只增加了5.7%，與4.6倍的貨幣擴大規模相比，幾乎可以忽略。再看一下上證綜指在2000年末至2010年末的漲幅，也只有35%。也就是説，你投資上證綜指的收益率可以跑贏CPI(10年漲幅累計23%)，但跑輸了GDP，更卻遠遠跑輸了M2。

　　其實，能跑贏M2的主要是房地産投資，2001-2010年全國房價的平均漲幅超過5倍，若投資其他實物資産，收益率基本也可以接近或超過M2增速。如買珠寶玉器、古玩藝術品等收益率更高，黃金的漲幅大約在400%左右。

　　確實，18%的複合投資回報率是很難實現，巴菲特過去10年也沒有這麼好的業績。記得06年我寫過一篇文章，叫《買自己買不起的東西》，核心觀點是投資實物資産，並加杠桿。但大部分投資者既買不起房子，更不敢加杠桿買房，只好買點股票，結果都跑輸了。

　　2011-2015年：跑贏或接近M2增速的只有深圳創業板和深圳房地産

　　我曾在2010年的年末提出了今後10年包括房地産在內的實物資産漲幅肯定跑不贏M2，同時，看好股市能跑贏M2。如今5年過去了，M2從72萬億增加到了15年年末的139萬億，累計擴長了92%，年複合擴張率達14%。

　　但從房價的漲幅看，有研究機構統計，過去五年來(2010年年末至2015年11月)，一線城市房價累計上漲45.53%，漲幅明顯。相比之下，二線城市的漲幅僅為10.73%。同期，三四線城市房價同比漲幅不斷遞減。一線城市中，深圳市新建商品住宅價格上漲77.2%，為全國之冠。

　　但其他實物資産價格的漲幅都趨小，甚至下跌，如黃金、白銀等貴金屬，鋼鐵、煤炭、有色、石油等大部分品種的價格都出現了大幅度下跌。而珠寶玉器、古玩藝術品等價格的總體走勢也已經回落。

　　但是，五年多前我認為應該會風水輪流轉的股市卻表現不佳，上證綜指只上漲26%，其他各類指數的漲幅也不大，唯一超過M2增速的，是深圳創業板指數，上漲了139%，表現次好的是上證380指數，上漲了58%。此外，像香港恒生指數和國企指數，在過去5年裏，竟然是下跌的。倒是美國的標普500和納斯達克綜合指數分別上漲了63%和89%。

　　跑贏M2要靠稀缺、並購和講故事

　　回顧一下我在2010年末的預言，可謂對錯參半。對的部分，是準確判斷了實物資産投資高收益時代的結束，尤其是對黃金及大宗商品價格將出現回落拐點的判斷，對古玩及藝術品價格漲幅回落的預判都分別在2011年及以後幾年得到了印證。此外，我預測的金融産品將成為主流資金的主要去處，從目前看，中國也確實步入了金融産品時代。

　　但我對股市的樂觀預測顯然是錯了，認為未來10年能跑贏M2。前5年上證綜指只有26%的漲幅，根本原因是過去5年主機板上市公司的整體累計盈利增速只有42%，不僅遠低於M2的增速，也大大低於GDP的增速。而創業板指數為何能跑贏M2，是因為其過去5年的盈利增幅超過GDP的增速並接近於M2增幅。

　　既然過去5年中國的廣義貨幣供應量增速如此之高，累計增加了92%，名義GDP增長了70%，那這剩下的16萬億貨幣去了哪呢？估計大部分變成全社會債務的增量上了。但全社會加杠桿並沒有帶來企業整體盈利水準的相應提升，故社會的總體效率是下降的。也就是説，從盈利的角度看，是不應該投資股市的。

　　既然企業盈利增速下行不支援股市基本面，那為何股市還一度從2000點上漲到5100多點呢？這裡面還是有M2大擴張的功勞，同時包括央行的6次降息提升估值水準。如2011年末，A的的平均市盈率為16.4倍，市盈率中位數為53.3倍，至2015年年末，平均市盈率為20.3倍，市盈率的中位數達到82.5倍。説明M2(風)還是起作用的。

　　討論這這裡，關於大部分人的投資收益跑輸M2的答案已經逐步清晰了。即中國只有少數股票在過去5年中的盈利能夠跑贏M2，所以，憑藉基本面戰勝M2的肯定是少數人。但可能還有部分少數人是通過“風”來跑贏M2的。即過去5年中新增的M2中有相當一部分是流入到各類可投資的資産領域的。不同的資産因受到“風力”的不同，其漲幅也大相徑庭。

　　不少人為自己在15年的投資收益跑贏上證綜指(26%)而竊喜，實際上，15年所有股票的算術平均漲幅達到63%，只是因為佔總市值5%的市值最大的股票組合的年漲幅只有3.4%，從而拉低了上證綜指的漲幅。而15年佔總市值5%的市值最小的股票組合(共130隻)的平均收益率達到142%。

　　很多投資者之所以沒有獲得超過算術平均的收益率，可能與頻繁交易有關。因為持有這些高市盈率的股票不踏實。中國股票的年換手率是全球最活躍股市之一的納斯達克2.5倍，所以，一些小市值股票能長期持有的話，收益率會更高。

　　可見，小市值股票因為身體輕盈，可以被風刮得很高。同樣，創業板指數在13-15年的三年之內上漲了280%，除去盈利增長和利率下行的因素，超過2倍的漲幅應該歸功於風的功勞。因為，創業板按可比口徑計算，5年累計盈利增長71%。

　　小，不僅容易被風吹起，而且，也意味著稀缺和更容易被並購重組，小市值板塊即便沒有大風，也可以被各種“故事”吹得天花亂墜。有人統計，自06年年初至15年年末，每年年初買入市值最低的5%股票組合，10年的累計回報率達到61倍，每年回報率超過50%。此外，若買入市盈率超過200倍的股票組合，10年的回報率也接近800%，均輕鬆跑贏M2。

　　為何市盈率超過200倍的股票會有那麼好的表現呢？是因為它們中的不少公司是因為盈利差而抬高了市盈率，它們會面臨經營困難和重組需求。所以，在不能退市的潛規則下，故事就會隨之而來。記得當年我負責君安研究所時，有財務功底很好的分析師們就構建了“未來三年公司現金流為負”的股票組合，結果該組合也遠遠跑贏大盤。

　　如今快20年了，股市的潛規則其實還未變，IPO限價發行、額度管理。所以，選股的策略其實還是一樣，投資從小市值、稀缺品，從並購重組的預期以及富有想像力的行業入手。其實，房地産也是同理。一線城市相當於創業板。一線城市的核心區域的房地産屬於稀缺品，核心區域的半徑擴大一倍，土地供給就會增加三倍，稀缺性遞減。

　　金融管制、貨幣擴張與貧富差距應作為投資的三個思考點

　　金融管制與物價管制一樣，必然導致估值體系的扭曲，如果你認為未來金融開放是確定的，那麼，你就投資那些因扭曲而導致低估的投資品。如果你認為金融管制在今後5年內仍將持續，那麼，你就應該選擇那些會因為扭曲而獲取高估值的資産。事實上，過去20年來，管制一直存在，只是時松時緊。目前在人民幣貶值預期及金融風險不斷出現的背景下，金融管制應該加強。

　　M2增速之所以居高不下，與投資高增長有關，因為在三駕馬車中，出口的貢獻在減少，製造業和房地産投資增速在降低。未來五年，中國經濟仍要維持6.5-7%的增速，還得靠政府投資來拉動，故貨幣膨脹會延續，M2增速估計要維持在12%左右。故投資要跑贏M2，還得靠風，因為企業盈利的增速不會高。

　　風的作用有多大，可以看一下香港的國企指數表現，過去5年，國企指數下跌了24%，即在香港這個沒有大陸M2增速帶來風的市場上，國企股票表現很差。但同期AH溢價指數上漲了41%，即從10年年末的98.81，上漲至15年年末的139.75。因此，過去5年，風對國企的類權益類資産的貢獻達到41%，而對於民企的權益類資産價格上漲的貢獻更大，遠遠超過盈利增長對資産價格的貢獻。

　　貧富差距大也是中國與發達經濟體的顯著特徵之一，基尼系數為0.46。在房地産市場上，房價收入比(類似于股市的市盈率)也是很容易迷惑人的數據。因為一線城市的房價收入比高得很離譜，你就不敢投資了。但事實上，由於中國富人主要集中在移民規模巨大的一線城市，所以，這些地方的房價就不斷上漲。你如何投資房價收入比相對低的三四線城市房地産，可能還要虧損。

　　中國的M2幾乎是美國的兩倍，人口超過美國的三倍，中國富豪的數量也直逼美國。但上海的房價仍然顯著低於紐約。未來一線城市的房價會漲到什麼地步，我不好預測。但投資房地産與投資股票其實有很多類似之處，去年一線城市房價的表現就相當於去年的創業板，三線城市就相當於去年的大市值股票。因此，貧富差距過大也會體現在各種投資品領域。

　　還有一種貧富差距，就是新興行業與傳統行業，有人形象地比喻為新中國和舊中國。它們之間的貧富差距也在不斷拉大。2000年初的時候，國泰君安研究所出了一本書，叫《未來藍籌》，15年過去回過頭來看，除了少數公司之外，大部分被認為是未來藍籌的，都已經走向衰落。

　　中國傳統的週期性行業衰落還剛剛起步不久，新興行業的崛起，其空間巨大。而國內投資者更傾向於炒短、炒新、炒小。這樣的股市文化，也是導致估值水準長期偏高的原因。

　　二八定律幾乎適合所有的領域，但中國與發達國家之間的差別，是因為增加了管制、貨幣擴張和貧富差距過大等因素，就變得更為極端，故在投資收益上可能是“一九定律”。