2015年8月11日，中國人民銀行發表完善人民幣兌美元匯率中間價報價的聲明，開啟“8·11匯改”。匯改至今已近百日，回顧過去三個月中國跨境資本流動形勢的一波三折，個人和企業結售匯行為發生的戲劇性變化，央行和外管局為防範投機性外匯需求所採取的多項宏觀審慎措施，我們才能準確判明本次匯改期間究竟發生了什麼變化？與以往匯改的影響有什麼不同？中國跨境資本流動形勢發生巨大變化的國內和國際因素都有哪些？這一形勢在未來將如何進一步演繹？

　　跨境資本流動顯著變化

　　儘管並非全部都是由於“8·11匯改”的原因，但毫無疑問，匯改後中國的跨境資本流動形勢出現了前所未有的巨大變化。央行和外管局有多個詳細的數據來描述跨境資本流動形勢，讓我們用數據來説話，看看匯改百日中經濟主體行為特徵的變化。

　　匯改磨合期，8月和9月銀行代客結售匯逆差規模均創歷史地超千億美元。外管局公佈的月度銀行代客結售匯數據統計的是個人和企業等非銀行部門與銀行部門(央行和商業銀行)之間的本外幣兌換情況。2015年8月銀行代客結售匯出現逆差1280億美元，逆差規模為歷史最高，是今年前7個月平均157億美元結售匯逆差規模的8倍，而2014年月均結售匯實現順差130億美元。結售匯出現如此大規模的逆差，表明個人和企業對人民幣匯率和人民幣資産信心不足，更願意出於避險需要而持有美元等避險貨幣。儘管9月和10月的銀行代客結售匯逆差規模縮減至1146億美元和301億美元，但逆差的局面仍未改變，對人民幣匯率的信心也未完全修復。

　　投機性需求驟增，遠期購售匯規模一度跳升。正常情況下，部分企業通過使用遠期結售匯來鎖定匯率風險。但由於“8·11匯改”推出的時間點出乎市場意料，不少企業不能準確判斷未來的匯率走勢，急於通過遠期購匯以鎖定匯率風險暴露。此外，因為此前銀行對遠期購匯不收取保證金，所以也不排除有少數企業某種程度“裸做空”人民幣(到期如果匯率不合適就違約或逃單)，顯著加大遠期購匯規模，出現所謂的恐慌甚至是投機性購匯需求。2015年8月，遠期購匯簽約額大幅跳升至789億美元，是今年1至7月平均簽約額274億美元的近3倍，多增超500億美元。由於銀行對客戶的遠期購匯簽約需要在即期市場上平盤，所以這一跳升也是8月結售匯逆差規模達到歷史高點的重要原因。也正因為如此，不難理解央行會在8月31日首先對遠期購售匯業務採用宏觀審慎政策措施，通過收取保證金來調動銀行加強交易真實性審核的積極性。該政策措施效果明顯，9月遠期售匯簽約額下降至176億美元，10月更是進一步下降至53億美元。

　　因預期人民幣匯率近期偏弱，結匯率持續走低。從另外一個角度看，“8·11匯改”以來結售匯出現的大規模逆差，與個人和企業的結匯意願低、購匯意願高有關係，而這背後又是各經濟主體對人民幣匯率走勢的預期。正是預期人民幣匯率會比較疲弱，衡量結匯意願的結匯率(當月代客結匯額與收匯額之比)在8月下降至69%，10月進一步下降至59%，而今年1至7月的平均結匯率為71%。衡量購匯意願的售匯率(當月代客售匯額與付匯額之比)今年前7個月平均值為77%，8月大幅上升至102%，10月回落至76%，但更多是因為逆週期宏觀審慎措施所起的效果。

　　人民幣資産對境外機構的吸引力下降，離岸人民幣8月大規模回流。人民幣的跨境收支情況比較準確地反映境外機構對人民幣資産的態度。當人民幣匯率比較穩定甚至升值的時候，境外機構不論是出於交易性需求還是出於套取利差和匯差等投機性需求，都會增加持有人民幣資産，表現為人民幣的跨境對外凈支付。例如，2014年人民幣月均對外凈支付84億美元。反之，“8·11匯改”後，境外機構不能準確把握未來人民幣匯率的走勢，認為匯率風險明顯上升，因而選擇減少持有人民幣資産，8月當月出現人民幣跨境凈回流381億美元。進入10月，各方對人民幣匯率的預期有所穩定且離岸人民幣資産的吸引力有所上升，人民幣再次出現跨境對外凈支付，金額達128億美元。

　　個人和企業增加持有外幣資産，減少持有外幣負債，外匯貸存比降至歷史低點。個人和企業出於避險需要增加持有外幣資産，同時部分過去借入外幣貸款的企業在美元匯率強勢，利率有上行風險的條件下，選擇償還外幣貸款。2015年8月、9月和10月，外幣存款餘額變化分別為270億美元、-152億美元、-14億美元，外幣貸款餘額變化分別為-20億美元、-505億美元、-174億美元，國內銀行的外匯貸存比延續此前的下降趨勢，已降至歷史低點，顯示企業在去外幣杠桿。

　　跨境資本流動變化原因

　　“8·11匯改”後中國跨境資本流動形勢變化的驅動因素是什麼？大家很自然會歸因于匯改。的確，本次匯改推出的時間點出乎意料，而且剛好是在國內股票市場出現劇烈調整之後不久，社會各方對於中國資産的信心嚴重不足之時。同時，個人和企業對於匯改的真實目的，以及央行甚至更高決策層對人民幣匯率的政策態度需要一個認識的過程，在認識清楚之前也會更多將人民幣資産視為風險資産，轉而尋求兌換和持有美元等避險貨幣。

　　不過，“8·11匯改”帶來的不確定性只能在一定程度上解釋8月以來結售匯逆差規模的擴大、遠期購匯規模和售匯率的顯著上升，一定程度上可以解釋結匯率和外幣杠桿率的下降。

　　之所以我們強調説“8·11匯改”只是導致中國跨境資本流動形勢變化的原因之一，主要是基於觀察兩個方面的現象。一個現象是，中國跨境資本流動形勢的變化並非始於2015年8月，比如從2014年的第三季度，中國外匯儲備就已經出現負增長，結售匯已出現連續的逆差；從2013年底開始，售匯率已告別低點，逐步走高；中國境內銀行的外匯貸存比從2013年5月高點時的131%一直呈下降趨勢，去外幣杠桿的進程早已開啟。這表明我們對中國跨境資本流動變化的轉折時間點要追溯到2013年。另外一個現象是，在中國的跨境資本流動形勢出現轉折的同時，全球多個新興經濟體也出現了近似的走勢。例如，新興市場貨幣指數2014年上半年即開始從高位出現回落；再如，我們通過亞洲新興市場資金流向指標描述的多個新興經濟體的國際資本流入規模也可以説是從2014年下半年以來呈震蕩下行的趨勢。同樣2015年9月至10月，由於市場預期美聯儲不會在10月加息，國際資本一度回流新興經濟體，亞洲新興市場資金流向指標一度回升，這也是中國10月跨境資本流動形勢改善的一個國際因素。這顯示，我們對中國跨境資本流動形勢變化的原因分析要有更廣泛的國際視野。

　　中國跨境資本流動乃至新興經濟體國際資本流動低迷背後的國際因素是什麼？筆者認為關鍵是三個方面的國際因素。首先，全球均缺乏新的增長點和新的投資機會，這導致在全球領域的國際貿易量萎縮，直接投資低迷，相應的貿易信貸、跨國銀行業務、離岸債券和收購兼併杠桿融資等國際資本流動普遍比較不活躍。其次，德銀等重要歐洲國際銀行深陷業務重組困局，對外放貸的積極性降低。而歐洲的國際銀行是亞洲新興國家貿易融資的重要提供者，業務重組使得與貿易信貸有關的國際資本流動陷入低潮。第三，美聯儲貨幣政策的不確定帶來明顯的全球去美元杠桿進程。自從2013年5月伯南克表示美聯儲要開始退出量化寬鬆貨幣政策後，先是出現了一輪美國國債收益率的上行，此後在2014年7月至2015年3月期間，美元指數從低點的80左右上升至高點的100.15，10個月上升25%。不論是美元利率上升還是匯率上升，經濟主體一個正常的選擇是增加持有美元資産，減少美元負債，美聯儲貨幣政策的不確定性在全球領域帶來明顯的去美元杠桿。中國境內銀行的外匯貸存比一路走低，只是這一國際趨勢的縮影。

　　未來數月跨境資本流動形勢預判

　　從10月中國跨境資本流動形勢的變化看，前期一系列逆週期宏觀審慎措施取得效果，投機性購匯需求減少。個人和企業對“8·11匯改”的認識逐步加深，匯率預期逐步穩定，恐慌性購匯需求減少，但是結匯率仍在走低，結匯意願仍處於比較低位。

　　從國際領域來看，需要關注歐央行是否會在12月議息會上加大寬鬆力度，此舉可能導致市場預期歐元兌美元匯率進一步走弱，進一步推高美元匯率。同時，美聯儲很可能在12月啟動自2006年以來的首次加息，這是全球金融市場關注度焦點。至少，在過去的兩周中，由於擔心美聯儲加息的負面影響，國際資金曾大幅撤離亞洲新興市場，南韓、中國台灣、印度等亞洲新興市場均出現資金凈流出現象，對中國的跨境資金流動形勢有一定的領先作用。究竟在美聯儲首次加息後是會帶來美元指數的進一步走強，進而帶動更多國際資本從包括中國在內的新興經濟體外流，還是“靴子落地”，美元指數衝高回落，國際資本階段性回流新興經濟體，大家可以拭目以待。

　　有鋻於此，從國內和國際因素來看，儘管逆差規模收窄，但未來數月結售匯和涉外收付款仍將是逆差，外匯佔款餘額也難以持續回升。