近期我國股票市場急速上漲和大幅波動，鋻於我國上市公司整體品質偏低，業績改善對於提升上市公司股票投資價值的作用有限，股市迅速上漲將使部分上市公司股價迅速脫離基本面，導致股價虛高且難以維繫。因此促進股票市場健康繁榮的根本措施，應是加強市場基礎性制度建設，切實提高上市公司品質，增強資訊透明度，去除股市虛火，穩定投資者向好預期。

　　上市公司品質總體未“及格”

　　股市向好調動了投資者熱情，市場成交量一路上揚，其中A股在2014年12月份全月成交1.6萬億股，成交額18萬億元，創下滬深股市開盤以來的新紀錄。另一方面，還要看到股市上揚的同時，伴隨著市場的大幅波動。如同期上證指數振幅達到55.6%，深成指振幅達到50.4%。股市上漲與大幅振蕩同時存在，説明投資者對於我國經濟新常態的長期信心，和對上市公司品質的擔憂，共同影響市場運作。促進股市健康繁榮的根本措施，應是切實提高上市公司品質。

　　為了準確評價我國A股上市公司的品質，我們以股東利益最大化原則為指導，從上市公司的價值創造能力、價值管理能力和價值分配能力三個方面綜合評價上市公司品質。其中價值創造能力是核心，反映上市公司為股東創造新增價值的能力；價值管理能力反映上市公司管理公司內在價值和市場價值的能力；價值分配能力反映上市公司根據全體股東意願對公司留存利潤進行公平分配的能力。我們選擇了9方面共51項公開可查的基礎指標客觀評價上市公司三大能力。同價值創造能力相對應的是公司治理、財務品質和創新能力方面共21項基礎指標；同價值管理能力相對應的是內部控制、資訊披露和股價維護方面共17項基礎指標；同價值分配能力相對應的是投資者保護、股利政策和企業社會責任方面共13項基礎指標。

　　在上市公司品質評價指標體系的指引下，我們利用已有上市公司數據資料對2422家A股非金融上市公司品質按百分制進行打分評價。根據評價結果，全部上市公司平均得分為58.79分，尚未到達及格線，品質最高的上市公司得分為82.28分，最低者33.30分。就三項能力而言，上市公司價值創造能力平均得分54.59分，價值管理能力平均得分76.94分，價值分配能力平均得分49.05分。價值創造能力整體偏弱，其中公司治理相較于公司財務品質和創新能力而言，問題更加突出。在價值分配能力方面，上市公司股利政策和履行企業社會責任方面的問題較多。價值管理能力得分則明顯優於另兩項能力。

　　分板塊來看，創業板上市公司品質得分最高，為62.82分，中小板上市公司為61.51分，主機板上市公司平均分為56.36分。創業板上市公司的價值創造能力優勢較明顯，平均得分61.87分，中小板上市公司平均得分為55.77分，主機板上市公司平均得分51.07分。這在一定程度上證明了創業板公司高估值的合理性。分省區來看，全國各省區市上市公司品質總評分均值為57.17分，東部地區（58.56）和中部地區（57.42）的上市公司總體品質高於全國平均水準，而西部上市公司總體品質（55.72）則低於全國平均水準，北京、河南和廣東三省市上市公司居省區排名前三位，甘肅、青海和寧夏排名靠後。分行業看，資訊傳輸、軟體和資訊技術服務業，電腦、通信和其他電子設備製造業和醫藥製造業排名居前，交通運輸、倉儲和郵政業，批發和零售業及採礦業排名靠後。

　　公司治理問題是影響我國上市公司品質的關鍵因素之一。這一問題的産生緣于上市公司大股東及管理層與中小股東利益不一致而産生的利益衝突。在我們掌握的數據中，近900家上市公司的董事會成員沒有持有本公司股票，超過1500家上市公司的監事會成員沒有持有本公司股票，這可能導致董事和監事缺乏足夠動力監督管理層為股東利益最大化目標而努力工作。此外，由於部分上市公司決策存在大股東或者實際控制人“一言堂”的情況，中小股東沒有充分決策參與權和發言權，導致中小股東參加股東大會的積極性不高。2014年有780余家上市公司的年度股東大會出席率不足千分之一（出席股東人數佔全部股東人數的比例），其中450余家上市公司的股東出席人數在5人以下。年度股東大會是中小股東參與上市公司決策的重要場合，如果多數股東放棄參加，導致參與人數過少，那麼這樣的股東大會除了具有表決功能之外，議事功能會很弱，對於上市公司在決策中反映中小股東意願也很不利。

　　公司治理對於財務品質的直接影響已經得到越來越多的理論和實踐證明。從我們用13項財務指標評價的上市公司財務品質來看，綜合得分僅59.2分，其中盈利能力略高（62.6分），償債能力、營運能力和成長能力略遜。創新能力則低至53.8分，在創新引領經濟增長的新形勢下，上市公司較低的創新能力顯然會嚴重影響其帶動和服務實體經濟增長的總體能力，不利於國家創新戰略的實施。而財務品質和創新能力的不良表現，都與上市公司治理不完善有直接關係。

　　現金分紅是上市公司回報投資者的重要途徑，在我們的指標體系中，股利政策是構成上市公司價值分配能力的重要內容。根據監管機構要求，絕大多數上市公司都能夠制定年度現金分紅方案或者説明未分紅原因，但仍有約2000家上市公司的章程中沒有列出詳細的股東回報計劃或者明確的現金分紅政策。隨著有關監管規定的逐步實施，這一狀況應有所改觀。

　　監管機構 提升上市公司品質的主力

　　通過對上市公司品質及三項能力表現的評價及原因分析，我們認為監管機構目前仍是提升上市公司品質的主要力量。研究發現，監管機構有明確要求的指標，上市公司通常能夠做得很好，比如資訊披露、內部控制及投資者保護方面的顯性指標。但對於沒有明確監管規定的指標，如公司治理、股利政策和企業社會責任，上市公司則存在普遍不足。

　　我們認為出現上述問題的原因有三。一是我國股票市場尚處於發展的初級階段，上市公司和投資者對於企業盈利能力等財務指標的關注，遠超過公司治理、股利政策和社會責任等內部體制機制性問題，對這些問題的重要性缺乏全面而深刻的認識，因此其在上市公司股價中沒能得到充分反映。

　　二是監管機構目前的監管水準，仍然限于對某些可量化或者易定性的顯性指標的監管查處，對於涉及上市公司軟資訊的內部體制機制問題，缺乏足夠的監管依據和監管力量來發現和處理。

　　三是社會上缺乏具有足夠公信力的獨立第三方對於上市公司品質進行審慎評估和公佈結果，以吸引市場投資者在對股票進行估值時綜合考慮上市公司的品質因素。我國股票市場較短的發展史和相對薄弱的監管規則框架，導致上市公司品質對於股票價值的影響遠大於發達市場，這也是我國股市牛少熊多的主要原因。在上市公司受外部利好消息影響，價值創造能力得以提升的情況下，其主要受內部體制機制和外部監管因素影響的價值管理和價值分配能力卻不能夠對股票估值提供長期的基礎性支撐作用，而且公司治理的缺失也不支援短期利好因素促進長期的價值創造能力提升，因此導致短期利好僅能反映在當期股價中，對於長期均衡股價的促進作用有限。

　　五舉措提升上市公司品質

　　為促進我國股市長期穩定繁榮，持續提高上市公司品質，建議從以下幾個方面制定相應政策措施：

　　第一，鼓勵上市公司實施董監事持股計劃。進一步提升上市公司特別是國有控股上市公司的員工持股計劃有效性，出臺鼓勵上市公司董事、監事持股或持有股票期權、股票收益權的相關政策措施，為董監事群體綜合製定更符合全體股東利益的薪酬方案，調動董監事積極參與上市公司決策和行使監督權。

　　第二，豐富和強化上市公司股東大會職能。針對部分上市公司股東大會“走過場”、“一言堂”、外部股東參與不積極等現象，應注意在組織召開股東大會的過程中強化溝通功能和議事功能。可在會議中開闢專門的議事板塊，上市公司大股東和管理層就股東們普遍關注的問題，進行深入討論和答疑，增加股東之間、股東與管理層之間的了解與互信。對於可能涉及全體股東利益的重大事項，應通過累積投票制或按股東類別進行單獨表決的方式進行審議，以增強中小股東的決策參與權。

　　第三，繼續督促上市公司完善股東回報計劃。監管機構已經出臺了關於上市公司進行現金分紅的具體監管規定，為了更好地落實監管規定，真正達到上市公司在體制機制上重視股東回報的目的。監管機構在對上市公司現金分紅決策進行監督檢查時，需要考慮相關決策同上市公司盈利和資金使用計劃的協調性及可操作性。

　　第四，培育一批負責任、敢擔當的上市公司楷模。集中挑選一批帶頭人經營管理能力強、作風正派、勇於擔責的上市公司，樹立上市公司履行企業社會責任的楷模，鼓勵上市公司學習楷模，切實同外部社會環境、自然環境友好相處、共同發展。

　　第五，提高上市公司自願披露資訊的積極性。為提高上市公司品質資訊透明度，增進投資者對上市公司的深入了解，促進市場為高品質上市公司準確估值，可以首先在國有控股上市公司中試點增加自願披露資訊的內容和頻次，特別是增加披露涉及公司內部體制機制及重要人事變動方面軟資訊的數量，監管機構協助降低資訊披露成本，採取措施提高上市公司自願披露資訊的自覺性。