在當前我國多層次資本市場基本體系建設完成後，各個板塊之間的轉板機制建設開始提上日程。否則各個市場只能是孤立的資本板塊，達不到各自定位的資本功能。

　　近期市場觀點開始轉向，新三板轉板機制可能會先於註冊制推出。

　　原因在於今年全國兩會期間，證監會主席劉士余對註冊制的表述，稱其推出條件還不成熟。同時，一度熱議的戰興板也從十三五規劃中刪除。

　　3月17日公佈的“十三五”規劃綱要,當中涉及金融市場的表述是:“創造條件實施股票發行註冊制,發展多層次股權融資市場,深化創業板、新三板改革,規範發展區域性股權市場,建立健全轉板機制和退出機制。”

　　在當前我國多層次資本市場基本建設完成後，各個板塊之間的轉板機制建設開始提上日程。否則各個市場只能是孤立的資本板塊，達不到各自定位的資本功能。

　　申銀萬國證券分析師錢康寧告訴新三板線上：“成熟市場經驗表明，資本市場的可持續發展，離不開交易資源和交易制度這兩大要素。交易資源是資本市場的經濟條件，交易制度決定了市場的活躍度和吸引力。上市資源和交易制度的關聯點就是轉板機制。”

　　關於轉板，或許我們可以從國際資本市場獲得一些借鑒。

　　美國企業希望轉板時，企業可以隨時向期望的市場提出申請。通常由企業的律師及證券公司出面策劃，只要符合擬轉讓市場的上市條件，通常 90 天內就可以轉移到新市場上市交易，升板程式簡便靈活。

　　這就避免了新三板企業通過IPO轉板時，必須停牌犧牲股票流動性和股權融資，以及巨大的不確定性和高時間成本。

　　當然轉板的企業不能太過頻繁，否則對低層級的資本市場非常不利。香港的創業板就是一個例子。

　　中央財經大學教授劉姝威建議，企業擁有在新三板持續三年的掛牌記錄，符合在上交所和深交所的上市標準並經專家團隊審核，公示一個月無異議後，方可轉入上交所和深交所交易。

　　轉板程式方面，有專家認為升板自願、降板強制的原則值得借鑒。這樣既賦予了企業選擇板塊自主性，也有助於交易所、證券業協會等自律監管機構實現功能監管，實現轉板的便捷和高效。

　　同時，區域股權市場到新三板的轉板制度也有待設計。

　　新三板最適宜試點轉板

　　在此之前，轉板機制的設計一大問題是新三板轉板究竟是轉到戰略新興板還是創業板。

　　3月16日消息，戰興板從“十三五”規劃《綱要草案》刪除。儘管有接近上交所的權威人士向媒體表示，戰興板的設立已經通過國務院的批准，不寫進去“十三五”規劃，照樣可以推進。

　　但由於註冊制的遙遙無期，原本配套而出的戰興板，也陷入了無果的狀態。證監會、上交所各方均沒有明確表態戰興板未來的具體安排。

　　戰興板曾由於承諾上海股權交易中心的科創板掛牌企業有優先轉板條件而備受矚目。新三板轉板企業也一度將其作為優先轉板方向。其實行競價交易制度，低門檻和高估值而撥動了不少掛牌企業的心弦，尤其是困擾于新三板流動性之苦的企業。

　　但也正是由於戰興板發審程式、發行價格機制以及包容性等問題與主機板無大差異，造成新三板企業轉板創業板還是戰興板的困擾，戰略新興板被刪除也是題中之意。

　　不過，如果戰興板被最終取消，對新三板來説是重大利好。此前熱議的螞蟻金服、大眾點評、愛奇藝和中國商飛等原本瞄準戰興板的企業，將另擇上市之地。智聯招聘、酷6網和聚美優品等36傢俬有化的中概股回歸A股，除了收購A股殼公司或IPO，就是登陸新三板。

　　在這裡，不再探討新三板轉戰略新興板，而主要分析新三板轉創業板的制度設計。

　　“對於我國證券市場而言，轉板機制的構建能夠實現不同板塊之間的互聯互通，關鍵在於不同板塊之間形成差異化特徵。”錢康寧表示。

　　首先，股轉系統承前啟後的市場定位，最適宜試點轉板。

　　新三板企業95%是中小微企業，融資方式採用私募定增，具有“小額、快速、靈活、多元”的特徵，備案3個月左右就可融資，定增價沒有限制，一折定增也可以，定增後一般股東沒有限售期。新三板企業發行採用註冊備案制。

　　與主機板市場巨大的不同，決定了新三板是實行轉板的最佳試點場所。

　　中國之所以一直沒有試行轉板，就是因為上交所藍籌股、中小板、創業板都是以財務標準作為上市標準，板塊之間趨近，所以無法實行轉板。

　　目前，作為基礎性資本市場的新三板，掛牌企業數量猛增，截至3月24日已經有6267家公司掛牌，數量遠超A股上市公司，轉板的時機已經成熟。

　　轉板涉及交易所競爭

　　從美國的經驗來説，即使在紐交所和納斯達克之間，也存在著激烈的交易資源競爭。2013年7月15日，軟體服務商甲骨文正式從納斯達克轉到紐交所交易，而納斯達克則贏得了Facebook千億美元IPO。

　　此前2012年6月，納斯達克又説服當時市值近680億美元的卡夫公司從紐交所轉板，拆分成卡夫食品和Mondelez國際兩家公司在納斯達克上市。在這之前，從紐交所轉板至納斯達克的公司還有德州儀器(市值約500億美元)、維亞康姆公司(市值約400億美元)等。而從納斯達克轉板至紐交所的公司主要有嘉信理財(市值約300億美元)和印孚瑟斯技術(市值約300億美元)。

　　紐交所因其歷史悠久，傳統上認為其上市標準要高於納斯達克。最近幾年，紐交所也開始降低上市標準和納斯達克搶奪客戶資源，其“入門級”低端標準甚至要低於納斯達克。

　　而對交易所來説，賺取上市費用或僅是一方面，而贏得像Facebook和甲骨文這類大牌公司，對交易所提升影響力幫助非常大，這也是全球大型交易所對上市公司資源爭奪戰持續升級的重要原因。

　　因此，可以預見，在新三板和創業板之間也會存在類似的競爭。

　　我們來看一下兩個板塊之間的基本數據。

　　2015年年末創業板總市值5.59萬億，平均每家企業市值113.65億；新三板總市值2.46萬億，平均每家企業市值4.79億。新三板總市值正逐步接近創業板，2015年上半年創業板的總市值基本上是新三板的4倍，到了今年1月，下降到了不足2倍。

　　新三板去年融資額超過創業板。2015年新三板市場總計募集次數2565次，募集金額1216.17億元；創業板去年共募集281次，募集資金1156.3億元。

　　新三板上企業平均每次融資金額也在逐漸提高，由2014年平均每次募集0.4億元，到2015年平均每次募集0.47億元，再到2016年1月份平均每次募集0.48億元。2016年1月份時創業板上企業平均每次募集金額則有所下降，由去年的5.58億元降到5.24億元。

　　新三板的融資能力要強于創業板。以“募集資金/市值”的指標來看，2014年時新三板募集資金金額佔到總市值的比是2.88%，高於創業板的2.29%；2015年時新三板募集資金金額佔到總市值的比提高到4.95%，創業板是2.81%。可以看出新三板正在發揮其幫助中小企業募集資金的市場功能，其市場吸納資金的能力正在逐步提高。

　　當然，考慮到新三板市值數據的被低估，這個數據可能相對説服力沒有那麼強。

　　未來的新三板創新層有可能還推出混合交易制度，降低交易門檻，創新融資制度，新三板做市商擴容等，新三板的退市摘牌機制還未建立，A股的核準制改良還未完成。總之，還有很多的不確定性。這也是新三板轉板制度沒有馬上列入試點的原因。

　　而關於新三板轉板創業板的試點呼聲一直不斷，甚至一度有制度設計。早在2014年5月30日，證監會新聞發言人張曉軍表示，證監會研究在創業板建立單獨層次，支援尚未盈利的網際網路和高新技術企業在新三板掛牌一年後到創業板上市。而且取消了盈利條件的硬性標準。

　　“只是由於深交所沒有提出細則，沒有批准而不了了之”。錢康寧告訴新三板線上。

　　國際上的轉板機制

　　國際意義上的轉板是直接轉板，而不必費力重新IPO再轉板，那麼轉板的條件具體是如何設置的呢？

　　從海外市場的經驗來看，成熟市場的板塊轉換主要有三種形式，即基層板塊間的轉板、全市場的轉板和跨交易所的轉板。受各國資本市場層次結構和市場發育程度等因素的影響，不同市場在轉板板塊選擇及活躍度上存在顯著差異。

　　在市場架構上，美國基層板塊分納斯達克市場、OTCBB 市場和粉單(Pink sheet)市場，且納斯達克市場內部又分全球精選場(Global Select Market )、全球市場(Global Market) 和資本市場(Capital Market)。在交易制度上，納斯達克市場和粉單市場都採用做市商制度。

　　但轉板制度設計不當，會導致相關板塊萎縮。比如 2008 年以來，香港創業板轉至主機板的公司數量年均10家以上，高峰時期佔主機板新上市公司數量總和的38%，佔創業板上市公司數量總和的10%。香港創業板與主機板之間過於激進的轉板進程使得近年來香港創業板市場逐漸萎縮、優質企業銳減，此種現象也發生在新加坡凱利板與主機板市場之間，近年來台灣櫃檯市場與主機板市場間也呈現此種苗頭。

　　轉板條件是升板與降板的門檻，從美國、日本等成熟資本市場的經驗來看，轉板條件主要包含財務類條件、證券類條件和交易類條件等，其中升板條件以財務類條件為主，降板條件以證券類條件、交易類條件為主。

　　美國多層次的場外市場以及不同市場間一脈相承的交易制度使其基層板塊間的轉板相對活躍。從轉板規模來看，近年來美國在OTCBB市場與納斯達克市場之間轉板的企業年均超過300余家，其中從OTCBB 升板至納斯達克的約有100 余家，約佔OTCBB 市場企業總數的 5%，從納斯達克降板至OTCBB的約200余家；相反，美國在納斯達克市場與紐交所及全美證券交易所之間的轉板企業不足50家。

　　對於美國市場而言，從粉單市場升板至 OTCBB 市場的財務類條件包括：公司凈資産不少於200萬美元，公司最近12個月的營業收入不少於1000萬美元，凈利潤不少於200萬美元，公司在過去兩年的收入及盈餘年增長率不低於20%。

　　從OTCBB市場升板至納斯達克市場的財務類條件包括凈資産達到400萬美元、年稅後利潤超過75萬美元；如果凈資産達到1000萬美元以上，還可以直接升入納斯達克全球市場。

　　降板方面，納斯達克市場規定，納斯達克資本場上的公司股票連續 30 日交易價格低於1美元，警告後3個月未能使該公司股價升至1美元以上，則將其摘牌退至OTCBB 市場報價交易。而OTCBB市場掛牌公司，如未按照規定定期向SEC遞交財務數據或所有為其做市的做市商都放棄為其做市，將會受到摘牌處理並退至粉單市場進行報價交易。

　　對於日本市場而言，東京證券交易所規定，對一級和二級市場中上市公司，當年股價乘以發行股數的市值不能低於6億日元，如果低於此數值並且在之後的9 月內不能恢復到6 億日元以上的，將終止其上市，或者將其降板至 JASDAQ 市場。

　　升板自願、降板強制原則

　　錢康寧告訴新三板線上，在我國的新三板轉板設計時，程式方面可以借鑒“升板自願，降板強制”原則。新三板企業達到轉板條件，可以(90天內)自願升級到創業板，反之強制降到新三板。

　　如此一來，市場的自由競爭機制發揮成效，資本市場也更規範化。結合我國資本市場現狀，企業和交易所在轉板程式中應分別扮演不同的角色。

　　企業應有一定的自主權，結合企業發展的現狀和未來的戰略規劃，合理定位，自主選擇融資方案。符合轉板的條件，就可以自由升板，而不必要通過證監會的核準。當然，企業不符合所在板塊市場的要求時，也必須受到強制降級處理。

　　交易所發揮行業協會監管作用，在轉板程式上接任證監會的職責，給予符合轉板條件的公司轉板要求，在公司未達標時，給予公司強制性的轉板懲罰。交易所轉板行為背後都有嚴苛的轉板條件為約束，可以避免證監會審批流程繁瑣、效率低下的缺陷，使轉板程式更為高效、便捷。

　　降板程式上可以參考海外經驗，第一階段是警告，當上市公司不能滿足該板塊市場持續上市標準時，證券監管部門在對公司發出警告的同時附加一個調整期以使其有緩衝階段；第二階段是暫停上市，若上市公司未在調整期內改變公司經營情況恢復持續上市要求，將暫停上市，同時若上市公司在調整期內改善了經營情況便能恢復上市；第三階段是終止上市，上市公司不能在重整期內“起死回生”，達到持續上市標準，將被迫退出該板塊市場。