定向增發是新三板掛牌企業進行融資的重要方式之一。寬鬆的定增條件和靈活的定增機制有助於中小微企業掃除“融資難”和“融資貴”的發展障礙。此外，在當前二級市場流動性低迷的環境下，定向增發也為投資者參與新三板投資提供了重要途徑。

　　新三板定增有以下特點：1，企業可以在掛牌前、掛牌時、掛牌後定向發行融資，發行後再備案；2，企業符合豁免條件便可進行定向發行，無須審核；3，新三板定增屬於非公開發行，針對特定投資者，不超過35人；4，投資者可與企業協商談判確定發行價格；5，除公司的董事、監事、高級管理人員所持新增股份外，其餘定向發行新增的股份不設立鎖定期。

　　今年以來，共有1025家新三板掛牌企業發佈了1210個定增預案，佔掛牌企業總數的31%；786家企業實施了990次定向增發，佔掛牌企業總數的23%，募集資金總額474.26億元。定向增發募集的資金在企業項目施行、改善資本結構等方面都起到了積極作用。

　　“補血”定增佔主流

　　資訊技術企業是實施定向增發的主力。在今年實施了定向增發的新三板掛牌企業中，資訊技術類企業佔比33%，位居所有行業第一；而在所有新三板掛牌企業中，資訊技術企業僅佔28%，排名第二。

　　新三板企業定向增發的目的與A股不盡相同（見圖1）。在今年公佈的定增預案中，73%的企業以補充流動性資金為目的，24%的以項目融資為目的，其餘目的包括公司間資産置換重組、融資收購其他資産、引入戰略投資者等，合計僅佔3%。而在A股市場，以項目融資、資産收購、配套融資為定增目的的企業各佔四分之一，以補充流動性資金為目的的企業僅佔到15%。

　　相較于其他融資目的，補充流動性資金對於企業長期發展的作用往往被認為是治標不治本。定向增發背後凸顯了部分新三板掛牌企業流動性資金不足、盈利能力有限、財務結構不合理等問題。據2014年年報統計，新三板中已有上百家企業的資産負債率超過80%的警戒線，遊走在風險警示邊緣。在定增募集資金詳細用途的披露中，提及改善財務結構的企業佔比為17%。

　　定向增發確實可在改善該類企業短期財務結構、提高資金實力等方面起到積極作用，但解決的多是一時之急，難以對企業發展産生實質性影響。

　　大股東參與度偏低

　　在2015年實施定向增發的新三板掛牌企業中，有大股東參與認購的企業僅佔30%（見圖2），相較于A股市場44%的比例，新三板市場大股東的參與度明顯偏低。此外，在所有大股東參與認購的企業中，新三板企業大股東平均認購比例僅為45%，A股公司這一比例則為57%。

　　大股東參與熱情不高的原因，一方面在於新三板企業的股權已高度集中，近三分之一企業股東人數不足5人，大股東認購對於加強股權控制已無太大幫助；另一方面也可能反映出大股東對企業的信心不足，對股價未來的走勢不夠樂觀，定向增發多為解決當下流動性資金困局。

　　與大股東的較低認購熱情相反，機構投資者及境內自然人成為新三板定向增發認購的主力軍。對於投資者而言，參與新三板企業的定向增發有著無限售期、定價機制靈活等A股市場無法比擬的優勢，此外，二級市場流動性偏低的現狀也將投資者推向了一級市場。

　　機構和境內自然人的廣泛參與，為企業融資提供了大量資金支援。在分層制度的呼聲下，新三板競價交易方式的施行不再遙不可及，二級市場流動性的提升也因此有了較大的預期，此時參與定向增發也成為了投資者提前鎖定企業籌碼、在流動性打開之時獲取溢價的重要方式。

　　除了融資外，定向增發也是企業對核心員工進行股權激勵的重要手段。2015年新三板定向增發的企業中，有公司股東參與的超過三分之一，成為了新三板定向增發的一大亮點。

　　定增收益可觀 高折價是主因

　　以8月25日收盤價為基準，2015年新三板定向增發的股票破發比例為14%，而在A股市場這一比例為20%。同時，今年以來新三板企業定向增發的平均收益率為163%，幾乎為A股公司定向增發平均收益率的兩倍。

　　新三板相較于A股市場的高收益，主要得益於新三板寬鬆的定增制度。在定增價格的規定上，新三板並沒有嚴格限制，只需要與投資者溝通後決定。而A股市場嚴格規定了增發股價不得低於定價基準日前20個交易日均價的90%。這極大地增加了新三板增發定價的不確定性，高折價屢見不鮮。

　　寬鬆的定向增發制度增加了企業融資的便利，卻也同時削弱了市場上現有投資者的安全投資邊際。手中股份容易被稀釋、定向增發折價率過大加劇市場波動、定增參與者套現等問題都給投資者造成擔憂。

　　從發行對象上看，大股東參與的定向增發普遍獲得了更高的收益。在2015年收益率最高前100位的定向增發中，有大股東參與的佔47%。相比之下，在收益最低的前100位定向增發中，有大股東參與的僅佔18%。

　　推動大股東獲取高收益的原因並非股票在二級市場上的良好表現，而是定向增發的高折價率。以“思考投資”為例（見表1），在7月10日實施股份變動的定向增發中，大股東認購比例100%，最近交易日收盤價35.68元，然而定向增發價格僅為1.15元，折價率高達96.78%，新增股份一上市便可獲得三十倍溢價。

　　同樣的例子參見表1，今年以來收益最高的前十個定增事件，增發折價率均超過了80%，發行對象中包含大股東或大股東關聯方的有6家；而在收益最低的十個定增事件中，增發溢價率可高達數倍，發行對象多為機構投資者和境內自然人，其中僅有一家包含大股東關聯方認購，大股東直接認購的比例為0。

　　二級市場流動性差 退出機制匱乏

　　除公司董事、監事、高級管理人員所增持的股份及自願鎖定的股份外，新三板對於定向增發的股份並沒有限售期的規定。但由於二級市場成交量低迷，流動性差，尤其是協議轉讓的企業，可能在定增實施後相當長的時期內都無新的行情，導致參與定向增發的主體缺乏合適的退出機制，增加了所持股份的風險。

　　當前，二級市場的冷清難以與一級市場定向增發的火爆相匹配，改善二級市場的流動性不僅是二級市場健康發展的重中之重，與一級市場的聯通可為定增股份提供重要的退出渠道，有助於定向增發的良性實施。

　　除此，建立靈活的轉板制度，為新三板企業晉陞創業板提供通道也是增加定增股份退出機制的有力手段。割裂的市場阻礙了股份的流通，只有依靠制度的不斷完善、打開一二級市場以及不同層次的市場間的壁壘才能使市場的各個環節得以匹配，從而促進全市場的有序發展。