業內認為，新三板目前火爆的本質原因在於制度層面，新三板可以便捷地滿足幾乎所有規範企業的股權融資和定價需求。這樣一個市場會吸引各方資源的匯集。

    新三板多熱？數據説話。

　　今年以來，新三板的火爆不僅僅體現在掛牌企業數量的增多，也表現在新三板掛牌公司定向增發的數量上。3月定增企業數量97家，環比增長86%，定向募集金額49.42億元，環比增長257.6%；4月企業數量增至115家，環比增長18.56%，定向募集金額54.34億元，環比增長9.96%。

　　那麼熱，創投機構自然摩拳擦掌。

　　九鼎投資、中科招商、天星資本、同創偉業、達晨創投、明石創新，越來越多的創投機構與新三板緊密聯繫在一起。不論是老牌的創投機構，還是後起之秀，均不想錯過這一趟財富列車。

　　在眾所關注的風投機構估值方式上，業內稱，一般企業PE估值法並不適合作為VC/PE機構的估值方法。比較而言，市凈率法更適合一些。具體到一家VC/PE機構的估值，需要根據其管理的基金規模，投資金額、投資收益率以及VC/PE機構自有資金在基金中的出資比例來綜合判斷。

　　制度市場兩方面因素

　　助推新三板火爆

　　自2014年4月掛牌新三板後，九鼎投資數日前在北京深圳等四地開啟第三次定增路演説明會。去年全年，九鼎投資共推動18家企業掛牌新三板。

　　作為走在新三板前端的PE機構，九鼎投資相關負責人表示，新三板的火爆在情理之中。他認為，新三板目前火爆的本質原因在於制度層面，新三板可以便捷地滿足幾乎所有規範企業的股權融資和定價需求，可以説是中國資本市場有史以來極具先進性的制度之一。這樣一個具有先進制度安排的市場會吸引各方資源的匯集。

　　基石資本也正在籌備發行新三板基金，募集規模預計5億元。在此之前，已有兩家企業掛牌新三板。回顧以往投資案例，基石資本一半以上的項目均是通過IPO方式退出。此次看好新三板，基石資本合夥人陳延立表示是基於兩個原因:

　　一是由於創業板主機板等相關市場活躍度高，融資交易均十分活躍，帶動投資機構前往新三板淘金。他表示，在目前上市的監管條件下，並非所有企業都可以登陸中小板或者創業板。

　　另一個原因則是制度因素。相較現行的發行審核制度，“新三板其實是更加合理的制度。”在他看來，新三板交易的便捷性和做市的活躍度，將直接促進新三板發展。

　　新三板改變

　　VC/PE“融投退”模式

　　天星資本，成立不到三年的創投機構，也決定搭上新三板的財富列車。5月24日，天星資本首輪定增發佈會上，190家機構有認購意向，意向資金達到350億元，定增價格高達115元/股。

　　據悉，天星將於9月正式掛牌新三板，同時啟動第二輪定增方案。業績方面，天星資本承諾連續兩年業績增長率達到1000%，至2017年，凈利潤將達到100億-300億元。

　　支撐大膽業績承諾的背後是該機構在新三板的投資。截至5月22日，天星資本投資企業達到205家，其中已完成掛牌企業143家，做市企業51家，已做市企業平均收益2.42倍。在香港舉行的第14屆中國私募股權高峰論壇上，天星資本主管合夥人吳韻秋表示，有超過50%的明星企業在新三板産生，天星資本的目標是成為這25%-30%明星企業的股東。

　　該案例只是個縮影，表明新三板正在幫助解決PE/VC行業的痛點：“融投退”。

　　九鼎投資相關負責人接受記者採訪時表示，新三板對PE/VC最直接的影響則是為創投機構所投的項目拓寬了退出通道。以九鼎投資為例，自2014年以來，九鼎投資已有30家所投企業在新三板掛牌。

　　另一家老牌機構達晨創投目前已在新三板掛牌5家企業，達晨創投合夥人齊慎此前對媒體表示，今年預計會新增十幾家企業掛牌新三板。

　　目前，達晨投資了220家企業，IPO上市的28家，還有近200家企業項目。“這其中一部分將繼續IPO的申報，也有一部分會與新三板對接，提供掛牌企業資源。”齊慎表示。

　　陳延立表示，新三板的開啟對解決PE/VC機構長期的痛點“融投退”有積極意義。從融資方面而言，不少機構主動要求GP幫助管理資金，對新三板標的企業進行投資。目前，基石資本側重投資擬掛牌企業，其次考慮掛牌企業的定增，這樣有利於PE/VC機構尋找項目標的。最後，PE/VC機構在退出方式上多了一個重要的退出渠道。“在之前IPO暫停期間，退出渠道縮窄到只有轉讓、並購或者回購的方式”。

　　此外，在他看來，創投機構幫助企業掛牌新三板的心態也有所改變。較早前掛牌新三板的，創投機構多期待未來企業可以摘牌、轉板。現在以九鼎投資為例的創投機構，實現了企業的閉環迴圈交易。因此，創投機構的心態發生了一定變化。

　　除去“融投退”，創投機構作為企業自身，新三板也為其打開了創新探索之門。九鼎投資、中科招商、矽谷天堂和同創偉業，已有4家PE選擇登陸新三板市場。據了解，明石創新投資公司和天星資本都已著手準備掛牌，並開啟定增計劃。截至昨日，九鼎投資市值已超過千億，中科招商市值也超過300億。

　　VC/PE機構估值方式

　　更適合用市凈率法

　　PE/VC正面臨著由新三板帶來的一輪資本盛宴。各種創新模式層出不窮。

　　近日，九鼎投資在江西省産權交易所通過電子競價的方式，以41.5億元拍得江西中江集團有限責任公司100%的股權。交易完成後，公司將持有中江集團100%的股權，並通過中江集團間接持有上市公司中江地産72.37%的股權。

　　這是首家新三板企業控股A股上市公司的案例。九鼎投資的相關負責人告知記者，此次交易須待九鼎投資與相關轉讓方簽訂《江西省産權交易合同》並獲江西省人民政府、國務院國有資産監督管理委員會批准後生效。因此，目前尚未有詳細的後續資産注入計劃。

　　陳延立認為，九鼎投資此次收購上市公司的控股股東是一個比較創新的模式。目前的關注點依然集中在後續資産如何注入。同時，他表示，由於九鼎投資此次控股中江集團並不需要證監會批准，而是拍賣所得，因此不能看做是PE控股上市公司的模式，只能算個案。現階段比較典型的案例，應該關注華仁藥業收購紅塔創新的最終結果。

　　華仁藥業于6月1日發佈公告，稱深交所已就華仁藥業34.4億元全資收購紅塔創新重組預案下發了重組問詢函，公司已就問詢函所涉問題進行反饋。被收購方紅塔創新成立於2000年，主營股權投資業務。成立至今投資的41家公司中，有11家已成功退出，未退出的30家公司中，有10家已成功上市。

　　除去九鼎投資拍賣控股上市公司，創偉業、創富志資本、同信投資等機構今日入股國內首家瞄準新三板的股權眾籌平臺“眾投邦”。眾投邦獲得四家機構B輪5000萬元融資。曾幾何時，股權眾籌被認為是PE/VC行業的顛覆者。現在，同創偉業等創投機構成為首批和股權眾籌平臺聯手的隊友。不過，眾投邦項目的起投點為1000萬，門檻並不如外界想像的低。

　　陳延立認為，制度創新給投資界帶來了很多好處。但目前新三板的交易活躍度和股票的流動性依然是投資者關注的焦點。相比滬深兩市萬億的成交量，新三板依然處在初級成長期。對於創投機構自身而言，A股一直未對創投機構打開上市之門，未來對創投機構的股份應該如何估值，也是業內關注的問題。

　　九鼎投資相關負責人與陳延立持相似觀點，他認為PE/VC機構作為資産管理機構，其收入構成主要是管理費和所管理基金的收益分成，其中基金收益分成構成VC/PE機構的主要利潤來源，因為股權投資期相對較長，所以VC/PE的收入曲線往往是比較陡峭的，即在項目退出期會迎來利潤的爆髮式增長。所以一般企業PE估值法並不適合作為VC/PE機構的估值方法。比較而言，市凈率法更適合一些。具體到一家VC/PE機構的估值，需要根據其管理的基金規模，投資金額、投資收益率以及VC/PE機構自有資金在基金中的出資比例來綜合判斷。

　　“九鼎投資此前的定增估值未考慮公司未來可能的業務增量”，他表示，公司在掛牌時幾乎全部業務收入來自於PE業務，所以估值是根據公司管理的存量基金資産規模以及預計未來幾年可能的盈利能力，由公司與發行對象協商一致確定。

　　在未來新三板制度的設計和完善上，九鼎投資的相關負責人表示，採取分層的制度設計是掛牌企業、投資者各方的一致期盼。其次，相對於已掛牌企業數量，目前的做市商數量明顯不足，導致新三板企業流動性普遍弱于A股企業，美國NASDAQ市場交易較為活躍的股票的做市商往往能達到 40～45 家，平均來説，每只股票的做市商家數超過10家。所以新三板做市商隊伍亟待擴容，將具備投資能力的公募基金、VC/PE機構等納入做市商隊伍。

　　同時，他建議可在實施分層制度的基礎上對規模較大和業績較好的公司實施集合競價。