做市交易雙刃劍效應逐漸顯露。

　　2014年至2015年掛牌企業受限股解禁及部分新三板私募産品批量到期，由於當前新三板交易制度中尚無大宗交易，只能通過做市轉讓在二級市場減持。因此，新三板做市股與協議轉讓相似，也開始出現日內高換手及高振幅。

　　“大宗交易制度推出對市場來説是極為有利的。”上海某上市券商做市部門負責人楊海(化名)表示，“但大宗交易制度推出需要信披制度的進一步強化，否則可能成為某些資金上下其手的通道；此外，三板公司規模參差不齊，大宗交易的標準設定也需要觀察。”

　　日內高換手頻現

　　2016年以來，新三板二級市場做市股日內高換手與高振幅同時出現的情景並不鮮見，主要分為兩種情形：開盤集中換手及盤中連續多筆換手。

　　東方財富Choice終端數據顯示，2016年以來至4月6日，區間換手率超過30%的做市股多達36隻，區間振幅超過100%的有5隻，區間振幅超過50%的有11隻。

　　以區間換手率高達870%，區間振幅達40.1%的衛東環保(832043)為例，2016年1月20日當日開盤即跌至2.41元，但隨後便拉回至前日收盤價2.98元，日換手率高達22.78%，振幅27.85%，成交額7075萬。

　　值得注意的是，自2015年12月25日開始，衛東環保連續30個交易日日均換手率超過10%。

　　開盤集中換手的典型案例，還有起航股份(833380)1月13日的交易，當日振幅13.17%，當日換手率14.72%，當日主要成交集中于開盤後幾分鐘；三人行(832288)2015年12月31日交易，當日換手率31%，主要成交集中于上午10點左右；萬極科技(833967)2月1日交易，當日換手率31.46%，振幅18.76%，主要成交集中于開盤後幾分鐘。

　　“開盤集中換手以實現大宗交易的情況，在2015年三季度之前比較多。但從2015年10月開始，股轉系統的窗口指導就不再提倡採用這種方式了，因此大部分券商也就不敢採用這種方式幫助企業間接撮合大宗交易成交了。”東方證券人士表示。

　　21世紀經濟報道記者了解到，採用這種方式實現大宗交易，需要事先與做市商溝通，在成交清淡的情況下由，在賣家出貨的同時由買家準備“接貨”，期間換手操作，需要做市商調整雙向報價予以“協助”。

　　“這對於股權分散度嚴重不足的市場來説是雙刃劍，從合規角度來看，大部分券商都不敢這麼操作，但市場確實存在大宗交易需求。如果不落實大宗交易制度的話，做市股波動可能會變得更加劇烈。”楊海指出。

　　“畢竟市場有需求，做市商之間也有默契，還要看市場上有沒有其他大單。從前是做早盤，現在盤中也有，原則上是不偏離價格過多，基本上按正常價格最少打8折操作。相對來説儘量少做，避免引來監管。”北京某券商做市負責人表示。

　　大宗交易“正當時”

　　“我認為市場分層後，最有可能落實的交易制度改革紅利就是大宗交易。”南山投資周運南表示，“現在市場上為曲線實現做市股大宗交易，兩種基本操作方式背後的利益格局完全不同。開盤集中換手，一般是轉讓方和受讓方有明確訴求，換句話説買方是確定的，一般一筆兩筆交易就結束了；盤中連續多筆換手，一般是出讓方只要求在一定價格區間出貨即可，對受讓方沒有指定要求，受讓方也不一定有對接貨量的具體預期，因此價格波動會很大。”

　　“盤中換手，往往是恐慌性拋盤，或者是部分投資機構的大舉出貨。”周運南指出。

　　21世紀經濟報道記者注意到，明利股份(831963)3月21日當日換手率9.27%，成交額1.42億，價格一度下跌1.04%，主要成交集中在當日午盤開盤後；伯朗特(430394)2月22日當日振幅40.91%，換手率45.58%，成交額6818萬，成交集中于早盤開盤後一小時；領信股份(831129)3月11日當日換手率13.3%，振幅58.33%，成交額1557萬，成交集中于午盤開盤後一小時。

　　“窗口指導具體意見仍不明確，但基本上價格偏離度超過10%的大宗交易必然要被判為違規，換手率太高也會影響到市場公允定價，具體換手到哪種程度會引來監管還不明確。”楊海表示，“在我看來，很多交易已經類似對掛牌公司的‘舉牌’動作，一筆或者連續幾筆大的交易，已經引發流通股權出現重大變更，其他投資者不知情的情況下，這已經有內幕交易之嫌或者可以算是操縱股價了。”

　　然而，考慮到2014年至2015年掛牌企業受限股解禁及部分新三板私募産品批量到期，市場對大宗交易的需求越發迫切，而面對這種需求，協議轉讓反而相對更為“先進”的做市轉讓制度具備某種“優勢”。

　　“如果是協議轉讓，只要進行一次‘手拉手交易’(互報成交確認申報成交)即可以實現大額股份轉讓，而且只要不在下午兩點半之後交易，也不會影響當日收盤價(協議轉讓收盤價為收盤前半小時成交量加權平均價)。”楊海指出，“但如果企業採取的是做市轉讓，反而很難按照既定價位一次性出貨，如果通過做市商來做，對二級市場影響很大。這個需求進入2016年已經越來越突出。”

　　面對這一需求，股轉系統方面正在積極研究解決方案，引發市場期待。

　　全國股轉公司副總經理隋強3月底曾公開表示，三板交易制度的完善方案正在制定，將在現有制度框架中進行深入挖掘，具體包括改革協議轉讓、引入價格競爭、優化做市轉讓交易、建立健全盤後大宗交易、非交易過戶制度等。

　　“最近股轉系統正在嚴抓新三板公司資訊披露制度，這對大宗交易制度的推出是一種鋪墊。現在股權比較分散的股票，做市商只能通過精準定價來賺錢，估值高低由市場説得算，而不是企業自己説得算。”楊海指出，“但對於股權分散度並不高的大部分三板股票，強化信披是大宗交易制度推出的必要條件。”