證監會于7月31日發佈的《場外證券業務備案管理辦法》中明確指出，場外證券業務是指在上海和深圳證券交易所、期貨交易所、全國中小企業股份轉讓系統以外開展的證券業務。至此，新三板正式告別場外交易舞臺，晉陞為場內交易市場，而新三板的掛牌公司也搖身一變，躋身“高大上”的上市公司之列。雖然與新三板相關的各項制度尚無實質性改變，但地位的提升再次預示了新三板市場廣闊的發展前景。

　　近兩年，新三板掛牌公司數量呈井噴式增長。截至8月12日，新三板掛牌企業3170家，趕超滬深兩家交易所上市公司數量總和。其中，695家新三板公司選擇以做市方式進行轉讓；2475家企業選擇協議轉讓。掛牌公司數量激增的背後，新三板流動性差、成交量低、價格發現功能較弱等問題卻依然沒有得到解決。

　　半數公司

　　股東人數少於10人

　　新三板即全國中小企業股份轉讓系統的俗稱，主要服務於創新型、創業型、成長型的中小微企業，其掛牌企業與滬深交易所上市公司相比，“小而美”的特徵十分明顯。

　　自2006年開始試點以來，新三板經歷了多次升級，掛牌條件逐漸放寬，掛牌公司數量穩步上升。相比于主機板，新三板市場具有更大的包容性與創新性。2014年以來，掛牌企業數量激增，平均月增幅達10%，總市值平均月增幅達15%。在目前新三板的所有掛牌企業中，2014年後掛牌的公司數量佔比近90%(見圖1)。

　　從新三板掛牌企業的行業構成來看，工業和資訊技術企業佔到60%，與創業板的行業構成基本一致。此外，新三板掛牌企業呈現出股東人數少、股權高度集中的特點(見圖2)。近1/3的企業股東人數不超過5人；股東人數在10人以內的公司佔比過半；而股東人數超過200人的公司尚不足90家，佔比不到3%。在股東持股比例方面，第一大股東持股比例超過50%的企業佔比高達54%，第一大股東平均持股比例達52%，股權高度集中。

　　新三板掛牌企業的基本面呈現出“總體良好、但內部差異較大”的特點。根據2014年年報統計，新三板掛牌企業2014年全年凈利潤為負數的企業佔比13%(見圖3)，而在上市條件同樣寬鬆的納斯達克，這一比例為35%；年凈利潤在500萬元之下的企業數量佔到近一半，充分體現了新三板公司微利的特徵。

　　銷售毛利率方面，新三板公司與創業板企業的均值並無明顯差異，分別為35.7%與38.9%。凈利潤平均增長率方面，新三板為179%，創業板為47.4%。但相對於創業板近半數企業維持在0至50%的凈利潤增長區間，新三板企業的凈利潤增長率分佈更加分散，極端企業比例更為突出(見圖4)。

　　不難看出，新三板企業雖然具有高成長性特點，但掛牌企業之間盈利能力和成長性差異較大，良莠不齊。這也對投資者判別掛牌企業投資價值提出了更高的要求。

　　成交量萎靡

　　市場現流動性危機

　　2015上半年，隨著新三板掛牌企業數量的迅猛增長，新三板的成交量也較2014年有了大幅提升(見圖5)，2015年3月首次突破1.5億股。但好景不長，高成交量僅僅維持了四個月。至今年7月，成交量陡然向下，萎縮至3533萬股。縱然今年以來新三板的成交量有了數量級的提升，但與創業板相比，依舊是九牛一毛。即使在成交量最高的3月，新三板整月的成交量也難及創業板單日成交量的1/10。

　　8月12日前掛牌的所有企業中，近三個月內成交量為0的有1850家，佔比58%，其中通過協議轉讓的企業有1837家。在三個月內有成交量的企業中，累計換手率不足1%的企業高達15%。新三板的流動性危機可見一斑。

　　由於成交量低迷，加之新三板不設漲跌幅限制，股價波動異常劇烈。僅在過去的三個月，最低成交價出現0.01元的企業達62家，所有成交量不為0的掛牌企業過去三個月平均振幅高達680%。其中，九鼎投資近3個月的最大振幅高達983%。而創業板的平均振幅僅有148%。

　　市場的流動性危機，一方面來自於新三板市場的投資門檻過高，限制了中小投資者的進入；另一方面也與股權轉讓方式有關。新三板市場暫不支援競價交易，目前選擇做市轉讓的掛牌企業也僅佔到22%，大部分企業仍然採用的是價格發現功能較弱的協議轉讓方式。

　　流動性危機嚴重阻礙了市場的價格發現功能的作用，造成企業價值變動過大，估值困難。而估值困難又進一步削弱了新三板的流動性，由此陷入惡性迴圈。騰龍電子一年內僅有四個交易日有成交記錄，是成交稀疏、流動性受阻的典型例子。

　　監管制度

　　相對A股公司寬鬆

　　新三板企業的估值困難恰恰是孕育在其寬鬆的監管制度之下。

　　其一，在定期報告披露方面，掛牌公司只需披露年報和半年報。相比于滬深交易所以季度為單位的財務披露制度，新三板半年一次的披露頻率加劇了企業與投資者間的資訊不對稱。此外，新三板掛牌企業的微利性導致其經營狀況穩定性不高，盈利能力會有較大起伏，陳舊的財務數據顯然難以起到對企業當下價值判斷的作用。這使得投資者需將目光更多地放在對企業成長性的主觀判斷上。

　　其二，新三板掛牌企業無需披露股價異常波動的原因。這也從客觀上增大了日內極端漲跌幅情形發生的概率。不時出現的極低成交價格背後不排除蘊藏著利益輸送或者避稅的意圖。在成交量極小的情形下，少量的資金便可“操縱”股價，這為掛牌企業操縱自身市值創造了機會。

　　其三，新三板有著寬鬆的市場化定向增發機制。不同於滬深主機板定向增發股份12個月內不得轉讓的規定，新三板掛牌企業定向增發的股票沒有鎖定期，上市後即可流通。除此，對於定向增發的價格，新三板也沒有增發股價不得低於定價基準日前20個交易日均價90%的規定，而是與投資者溝通後確定。市場化的定向增發機制降低了企業融資的限制，卻也給部分參與機構拋售套現提供了方便，進而為已有的市場帶來壓力，左右了股價的變動。

　　納斯達克

　　分層制度的啟示

　　我國場外市場發展時間並不長，新三板亮相之初便被寄予厚望，不少人期待它可成長為日後的納斯達克。

　　納斯達克長久以來被譽為全世界最成功的場外市場，直到2006年其註冊成為全國性證券交易所之後，才正式結束了其場外市場的生涯。納斯達克成功的核心在於不斷創新，從1982年首次引入“全球市場”分層、首創做市商制度增加市場流動性，到2006年建立“全球精選市場”，分化出藍籌股市場同紐約交易所和美國交易所對抗，納斯達克的創新不僅改變了自身的地位，也為上市公司提供了更好的融資條件，影響了全球資本市場制度的建立。目前，納斯達克市場分為三個層次：全球精選市場、全球市場和資本市場。上市門檻依次從高到低，分層標準融合了市值、經營年限、股東權益、凈利潤等指標。

　　新三板的發展之路與納斯達克有一定的相似性，都是由場外市場起家，經過了掛牌企業擴容後升級為場內市場的過程。只不過納斯達克在晉陞為場內市場前已得到充分發展，各項制度已趨完善，成交量和市場流動性有一定保證，升級只是水到渠成之事。而新三板當下的發展仍停留在初級階段，流動性差，市場熱度不高。

　　當前，解決流動性枯竭問題是保證新三板市場健康良性發展的首要任務。基於新三板市場掛牌企業數量日益增多、掛牌採用註冊制、企業之間規模和盈利狀況差異較大的現狀，借鑒納斯達克的差異化市場經驗，引入分層制度是一個高效的解決方案。2014年8月引入的做市制度緩解了新三板的流動性難題，可以視為分層的開始，但新三板對掛牌企業的交易方式採用自主選擇的方式。從這個意義上講，這次分層並未體現各掛牌企業自身情況的差別。

　　對於資訊不對稱的新三板市場，分層制度意味著投資的安全邊際得以提高。對於規模較大、資質較好的企業，可逐漸引入競價交易機制，同時提高該類企業的資訊披露要求，進一步活躍其流動性。由於該類企業的風險較低，投資者的準入門檻也可放寬，中小投資者可逐步參與其中。對於盈利能力較差、規模較小的企業，繼續對其實行做市商制度乃至協議轉讓制度，資訊披露及其他限制也可放寬，給掛牌企業充足的成長空間，投資結構仍以成熟的機構投資者為主。

　　當然，制度的推進是個循序漸進的過程。此番新三板從場外市場到場內市場的升級是個積極的信號。這個轉變需要交易量的大幅提升。一切都要先從解決市場流動性開始。新三板的繁榮也是創新企業發展的希望，我們期待它能真正幫助中小微企業成長，發揮更大的社會效益。