繼演藝第一股雲南文化後，新三板又將迎來話劇第一股開心麻花，儘管其最新一單外部定增價是一個半月前內部增發價的44倍，但仍獲5家投資機構和5位自然人的“哄搶”。

　　估值50億開心麻花幾乎在挑戰新三板的定價極限，但從國內目前的演藝市場來看，2015年演藝業融資額超過100億，多因素共振下，線下演藝業迎來黃金髮展期，如何評估新三板相關公司估值，篩選高景氣投資標的，成為投資人關注的熱點。

　　演藝市場亟待爆發

　　申萬最新研究報告顯示，線上演繹在經歷2005-2014年的發展高峰期，于2014年後用戶規模增長出現瓶頸，同時隨著IP價值重構和觀影體驗感需求的提升，線下演藝業開始崛起。

　　而以國內舞蹈龍頭雲南文化和國內戲劇龍頭開心麻花為代表的演藝文化公司目前主要集中在新三板。

　　據悉，國內的線下演藝行業産業鏈目前主要包括藝人及經紀公司、內容製作和專業演出公司和演出支援方，如劇場、舞臺設備及演出票務方等，細分子行業中話劇、舞蹈表演等景氣度高，2014年全國票房同比增幅都在20%以上。

　　從文化産業和細分領域看，與發達國家佔比落差較大，側面也反映市場能夠提升的空間仍很大。回首2008年，中國文化産業增加值佔當年GDP比重僅2.37%，但是五年之後，2013年、2014年的佔比仍只有3.69%和3.77%，不到4%，而美國這一數值高達25%。

　　在細分領域，截至2014年年底，我國線下演藝業票房總收入GDP比例僅為0.02%，遠低於北美、澳大利亞、香港0.03%、0.1%、0.16%的水準。2012年澳大利亞和香港分別有77.5%和41%的人觀看線下演出，而我國即使城鎮人口中觀看線下演出的比例也不到11.1%。

　　有調查顯示，觀看線下演出的消費習慣正從高收入人群蔓延到中低收入人群，月收入8000元以下的觀眾佔比超過2/3。而從與電影票房對比來看，2014年線下演藝業148億的票房僅為電影296億票房的一半，提升空間大。

　　“雖然目前國內的文化消費支出總額巨大，但實際供給能力有限，遠未能滿足市場的需求，産業發展還很不成熟，相比美國文化産業發展成熟、基數穩定、增長有限，尚在發展的階段和諸多未開發的資源令其坐享較高估值。”

　　在業內看來，國內經營線下演藝的企業數量雖然眾多，但集約化程度低，鮮有影響力的骨幹企業和知名品牌，加上起步較晚、市場壁壘等原因，具有深厚沉澱的文化品牌仍具有稀缺性。

　　原生態VS通俗文化

　　在文化大佬頻頻出手收購內容公司的今天，雲南文化和開心麻花能夠衝出重圍也是因為背後沉澱了深厚的原創文化。同樣是針對線下演繹人群，二者的定位和成長路徑截然不同，一個是民族原生態舞臺文化的傑出代表，一個是以喜劇為主的通俗劇場文化，但不論如何經營，衝的都是內容市場。

　　作為“原生態”少數民族舞蹈領導者，雲南文化以著名舞蹈藝術家楊麗萍和其團隊的創作能力為核心，進行具有地域少數民族特色大型原生態歌舞集的編導及演出業務。旗下主要産品有國家舞臺藝術精品工程精品劇目大型原生態歌舞集《雲南映象》、大型衍生態打擊樂舞《雲南的響聲》和大型巡演舞劇《孔雀》等，目前定點演齣劇目有昆明的《雲南映象》;巡演劇目有《孔雀》、《2014版雲南映象》。

　　除此之外，《十面埋伏》自2015下半年已經開始巡演，公司定點演出《雲南的響聲》和《黃山映象》也將於今年在麗江古城和黃山拉開序幕。除了不斷在主營業務原創內容表演上奠定基礎，公司也通過藝人經紀、周邊産品銷售及收購地産開啟外延式的發展步伐。

　　而作為知名演出企業，開心麻花主要從事話劇、音樂劇以及兒童劇的創作、編排和演出，同時從事演齣劇目的衍生業務，如電影、網路劇的製作等，相比雲南文化與國內熱門旅遊景區和特色地域文化相結合模式所不同，開心麻花目前的定點劇場有北京、上海，很多劇目在全國演出場次較多，上座率在話劇中較高，劇目演出業績通常季節性波動明顯，通俗文化流傳度廣但競爭也很激烈，而在積累一定受眾基礎後，《夏洛特煩惱》超高票房的大獲成功讓市場震驚。

　　值得注意的是，在買方研究員開來，一旦像開心麻花這樣的公司出現“爆款”電影項目，行業估值也會隨之打開，線下演藝行業較好的前景增速令市場看到希望。

　　“一方面，隨著國內人民生活水準的提高，更注重精神文化生活，對旅遊、體育、教育、娛樂休閒等文化消費的需求進一步釋放，文化市場規模再度擴張;另一方面，中國文化的國際影響力與日俱增，國際市場對中國文化産品的需求大幅增加，隨著國內文化企業的快速壯大發展、國家競爭力加強，文化産品的出口也將快速增長。”

　　而反觀雲南文化，極具特色的風土人情和適宜的氣候令雲南旅遊受季節性影響較小，作為遊客轉机站，四季如春的省會昆明一般留客能力偏弱，但演出十年的《雲南映象》幾乎場場爆滿，路過昆明去看楊麗萍團隊演出的人絡繹不絕，來自海外的旅遊團隊也非常得多。

　　由於不斷融入自身的靈感和原創性的內容，使得雲南文化的演藝節目體現出鮮明的地域特性和較高的民族文化內涵，形成差異優勢，並由“國內外商業演出+旅遊文化多地駐場演出+演藝行業上下游整合”的經營模式，作品和品牌在國際也享受盛譽。

　　隨著楊麗萍退居幕後，楊彩旗、楊舞、蝦嘎、羅羅拔四等為代表的知名演員逐漸被更多受眾所熟識，團隊主創人員結構基本穩定。

　　與開心麻花現有公開股東名單中未有主要演創人員的身影所不同，作為公司最大資産，楊麗萍本人目前共持有雲南文化1785萬股，持股比例為48.1%，主要的演創人員也都持有股份。

　　“從價值創造角度，很多文化企業的資産或資源可能並沒有反映在資産負債表上，比如名人資源、品牌以及某些無形資産，此外還有客戶關係、管理團隊能力等，這些並不以會計意義上所能體現的資産或資源在創造著企業的價值。”

　　估值主看內容和前景

　　伴隨文化人群的消費升級，如洪水般的內容所導致的噪聲將製造成功內容的門檻越提越高，優質的原創內容成為公司搶奪重點。

　　身為文化企業，雲南文化、開心麻花同樣具備了文化企業的特徵，即大部分資産是無形資産，包括著作權、商標權、專利權或者運營模式、開發模式、組織管理。估值可能因為權利組合方式的多樣性，內容排他性和共益性等有所不同，亦無法用傳統方法計算。

　　身為體驗性消費，首先是現金流、增長率及資産週期等對以內容為主的文化公司難於度量，其次在公司治理方面，除公司結構，標桿人物的狀態和公司估值也較為緊密，公司也會隨著資本的“造富”效應不斷衍生出新的生態。

　　價值貢獻的非匹配性也是重要特徵之一，資産價值或者權利價值並不在於投資成本多少，這些都增添了不確定性。在內容製造經營早期，公司往往需要大量投資，甚至經常産生負現金流，而收益卻往往只在規模到達一定程度或創作完成推出市場之後的遠期。

　　例如《雲南映象》首演于2003年，2004年在中國專業舞蹈最高獎項第四屆中國舞蹈“荷花獎”比賽的十項大獎中就獲得了五項。2009年，《雲南映象》的世界巡演使中國藝術第一次進入全球最頂尖的PBS品牌系列“GREATPERFORMANCE(偉大演出)”，而由於藝術積澱之深，除不定時的更新，其文化價值內涵和影響力卻是永恒。

　　繼電影電視之後，中國能否出現紐約百老彙和倫敦西區這樣流傳甚廣的劇目或者文化演出的聖地?在國外，看現場演出和看電影一樣，是日常娛樂生活方式的一部分，也是非常市場化的産品，如果劇目本身優質，市場接受度高，就可以常演不衰，那麼它累計的票房未必會比電影低。例如經典的《獅子王》、《悲慘世界》，累計票房可能比全球多數電影的票房都要高。

　　2014年，全國文藝表演團體總收入193.87億元，比2013年同比上升2.25%。其中國有文藝表演團體1422家，收入78.77億元;民營文藝表演團體8439家，收入115.10億元。其中民營院團演出場次達103.17萬場，佔文藝表演團體演出總場次的85%以上。

　　但社會對某種文化或某種産品的體驗同樣有一個發展階段。

　　隨著市場的發展，與市場緊密接軌的民營院團不斷壯大，一批民營院團找準自身定位、重視生産創作、注重市場行銷，打造産品概念，其作品形成了品牌，院團也有了一定的知名度。北京開心麻花演藝經紀有限公司、雲南楊麗萍文化傳播股份有限公司等一批民營文藝團體在近年來也繼續呈上升發展勢頭。

　　根據文化部公佈的數據，中國文化消費潛在規模為4.7萬億元人民幣，而實際消費僅為1萬億元左右，缺口超3萬億元。巨大的缺口意味著文化産業的市場潛力無窮，“十三五”規劃建議稿就將文化産業定位為國民經濟的支柱性産業。

　　“有政策支援轉型持續受益、有穩定業績增長預期和兼具內容、渠道、規模優勢的行業文化龍頭公司會受到的投資關注更多。”

　　據悉，自2014年10月正式掛牌新三板，雲南文化曾兩次定向增發，第一次面對做市商，第二次面向外部投資者。第二次面對外部投資者的增發更是受到了多傢俬募的青睞，認購行情異常火爆。雲南文化的主要優勢在於楊麗萍老師自身的品牌效應和高達50.57%的毛利率，加之公司作為新三板投資標的，本身屬性具有一定的稀缺性。