從去年8月實行做市制度以來，新三板步入了發展快車道；今年3月18日新三板指數推出後，各路資金更是跑步進場，新三板的單日成交額也已突破50億元。

　　就新三板的投資標的、交易風險、制度建設和市場預測等問題，中國基金報採訪了已在新三板市場上深耕的公私募基金、券商資管、第三方和法律專業人士等。

　　受訪人

　　九泰基金産業投資部總監 張馳

　　深圳久久益資産管理公司總經理 宋三江

　　廣發資管副總 樊育林

　　好買財富董事長 楊文斌

　　富舜投資新三板基金經理張龍

　　倍霖山資産管理公司總經理 高杉

　　某基金公司新三板業務負責人

　　上海某大型私募合夥人

　　上海某私募人士

　　標的：部分標的有泡沫 説虛火現還太早

　　中國基金報：全國股轉系統首次提示風險後，新三板做市指數下挫，預期下半年推出的競價交易制度緩行，你怎麼看？新三板現在虛火高不高？

　　張馳：市場調整很正常，新三板日成交額剛突破50億元，與A股市場上萬億的成交額完全不是一個數量級。如果説現在新三板虛火過高，還為時過早。

　　張龍：新三板做市指數下挫的原因一是之前盈利較多的投資者退出變現，將資金週轉到新的投資標的；二是短期內漲幅過高過猛。目前新三板投資的主流方式是參與定增，做市交易還不是主流方式，短期股價下跌不代表投資熱情下降。之前股價拉升是因為做市商手中庫存股票本來就不多，不少做市商為了追求短期利潤不斷抬價。

　　我們認為，新三板在這個階段是應該被炒作的，這樣才能實現該市場設立的初衷：讓中小企業股權融資得到解決。如果一直不溫不火，這個初衷很難實現。但需要説明的是，新三板市場掛牌公司的質地分化嚴重，目前公司不管有沒有基本面都被炒作，但最終只有優秀的投資標的才會持續被看好。

　　樊育林：非常認同股轉公司的風險提示，如果純粹由資金推動，就會出現“眾人去處皆無路”的情況。當所有資金蜂擁而至，意味著後來者喪失選擇先機，或者喪失價格的優勢，比如一個新三板定增開始沒人要，後來發現有二十家公司去搶，價高者得，但實際上利潤空間就變小了。今年下半年後我們既關注新三板的風險，更關注新三板市場自身發展的均衡性。我們認同新三板是新興市場，是未來幾年的發展方向，但如果沒有源源不斷的優質標的，可投資週期就會在資金追逐的過程中驟然縮短，被加速透支。

　　宋三江：新三板作為完全市場化的平臺，市場化改革的精神是不會變的，相關制度改革推進的趨勢也是不會變的。新三板優秀的企業，成長性會明顯好于創業板，因而估值也應該達到或超過創業板。同時，新三板掛牌的企業主要為新興産業，對於新模式、新經濟不能簡單地以市盈率來進行估值。

　　高杉：今年以來新三板已做市公司漲幅巨大，主要是制度紅利吸引的各路資金在有限的可選標的中搶籌，導致股價瘋漲。如果任由這種情況持續，泡沫會迅速聚集，本來扶持中小企業發展的資本平臺會淪為投機者的套利工具，股轉系統提示風險，意在鼓勵投資者注重公司成長，打擊遊資套利。

　　管理費：操縱收盤價增加管理費困難 有機構按成立規模收費

　　中國基金報：新三板基金産品的管理費有些以成立規模為依據、按成本法計算，有些以前一天收盤價為依據。你們是哪一種？有何考慮？

　　高杉：我們的1號産品擬將按成立規模提取，因為我們是成本計價，比如4000萬的成立規模，即便漲到8000萬時也按照成立時的規模提取管理費。主要是基於對流動性和市場價格波動的考慮，雖然管理費會少點，但在操作上比較合適。

　　部分小型做市商券商利用做市牌照為自己謀取利益的現象是存在的，我們也跟一些做市商券商溝通過這種現象，我們一致認為，一兩家小券商掀不起大的波瀾，他們也許就只能控制他們做市的一兩隻股票的價格，但是大的做市商券商還是非常規範的。做市商最基本的功能是給股權定價，做市券商也在維護新三板市場，起到抑制市場大幅波動的功能。此外，有人説做市商是最大的“莊”，我們並不這麼認為。回顧納斯達克[微網志]等西方場外市場的發展歷程，在市場極度缺乏流動性的時候，做市商制

　　度是最好的激活市場同時為中小企業股權合理定價的方式，做市商也承擔了風險，是拿真金白銀去幫企業做市。

　　上海某私募人士：現在新三板市場可能還可以通過操縱收盤價增加管理費，但以後會越來越難，因為投資者參與多了，市場博弈變多，流動性越好，價格越難控制。另外做市交易其實有做市商在裏面，而且不止一家，三家要統一才能控制價格，所以操縱價格比較困難。

　　張馳：我們是以前一天收盤價為依據按天計提管理費。其實市場上大多數新三板基金産品都是這樣計提的。這樣做的好處是基金管理人有動力將基金規模做大，為出資人賺取更多的利潤。

　　楊文斌：目前好買都是按照傳統的私募股權産品進行設計，在管理費提取上，我們按照初始成立規模為依據。

　　投資：定增低價未損他人利益 市場需求決定價格

　　中國基金報：新三板公司的增發價格和增發數量等均無明確限定，收盤價30多元的挂板公司可以一塊多錢向其高管增發，你認為要不要明確規定？為什麼？

　　張馳：給高管低價定增是一種股權激勵，一方願意賣，一方願意買，並沒有損害任何人的利益。低價增發帶來的結果是公司如果按照市場價格計算，同樣股份少募集了資金。但定向增發是要公司股東會通過的，既然股東會通過，就沒必要從嚴監管。

　　張龍：市場價格是由投資需求決定的，如果公司持續地無序內部低價增發，中長期來看市場未必買單。市場價格還是要看公司本身的質地和發展前景。

　　高杉：新三板市場的定增和A股市場不同，沒有必須按照前20日的成交均價定價，新三板公司定增很多時候是公司自己定價，可能存在利益輸送。不過，新的市場發展之初或多或少是存在問題的，無法避免。

　　宋三江：對於如增發價格、數量等交易方面的規則細化，適當規範、引導是必要的，市場參與各方主體也要自律到位。

　　封閉及退出：期限設計與底層投資有關

　　中國基金報：新三板産品封閉期從9個月到4年都有，大部分是3年，在退出上有何考慮？如果競價交易及轉板等制度延後推出、甚至在産品到期後仍未推出，未來將如何退出？

　　楊文斌：産品的期限設計是否合理，跟該産品底層投資處於哪個階段有關，如果發行的新三板産品底層主要投資擬掛牌企業，那設計成9個月或設計成有流動性的産品，流動性風險就非常大，産品到期後，有很大概率會面臨無法退出的風險。如果發行的新三板産品底層投資做市股票或新三板的定增標的，設計1-2年期的産品會有一定的可操作性，當然，前提是未來新三板的流動性趨勢會越來越好。

　　新三板標的退出方式主要有：協議轉讓、大股東回購、做市轉讓、並購退出、轉板等。競價交易和轉板綠色通道制度的推出，是現在這個市場上加分的部分，這兩個制度的推出，會給新三板市場帶來更好的流動性。但就算這兩個制度延後推出，只要有更多好企業掛牌新三板，有更多的專業投資人參與到這個市場上來，並不會影響目前産品的退出，投資者更需要關注的是管理人是否有能力挑選到優質標的。

　　張龍：因為投資風格和行銷策略的不同，各機構在封閉期上做了不同的規劃。即使是期限一年以內的新三板産品，也可選擇只投資已做市公司且無鎖定期的定增項目，通過做市商進行退出。 當然，如果能夠低成本參與到極其優質的非做市交易定增項目，通過協議轉讓退出的難度也不大。鎖定期長短主要還是要看投資機構要選擇的投資方向和投資的項目質地如何。

　　高杉：我們選擇投資標的時，儘量會選成交量較好、質地優秀的公司。競價交易及轉板等制度延後推出，未必是壞消息。只要政策還沒有落地就會有市場預期，也就可以放心投資企業，就算政策落地影響也不大，我們對接了很多三板企業家，他們對於轉板並沒有特別強的預期，就像納斯達克一樣，微軟[微網志]谷歌[微網志]等千億美金的公司沒有轉到紐交所，仍在納斯達克掛牌。越來越多的企業願意挂新三板，甚至還有一家是從紐交所IPO撤下來掛牌新三板的企業，主要是因為這個市場能滿足融資需求，且融資通道通暢便捷，也有合適的股權定價。

　　交易：協議轉讓模式有風險 未來佔比或下降

　　中國基金報：中山幫違規交易成為新三板首張罰單對象，關於新三板的違規行為你怎麼看？

　　高杉：中山幫這個問題告訴投資者協議轉讓有風險。目前只有60多家券商是做市機構，未來可能基金子公司、期貨子公司以及私募等有牌照有資質的公司，都可以成為做市商。現在做市股票佔比只有8%，做市機構壯大後，未來將會提高做市股票的數量，屆時協議轉讓這種不成熟的交易模式的市場佔比會逐漸下降，慢慢退出。未來市場格局或許是四成左右的做市轉讓、四成左右的競價交易以及一小部分協議轉讓。

　　張馳：任何市場在發展初期都會出現各種違規現象，這很正常。關鍵是發現了就要嚴厲打擊，給市場以震懾作用，避免後繼者加入。

　　制度：開前門堵後門 新三板是A股最佳試驗場

　　中國基金報：針對近期新三板的問題，對於新三板的制度建設，您有什麼建言？新興市場在規範和發展之間如何定位？

　　上海某大型私募合夥人：首先堅持註冊制，只要信披透明和準確，就可在新三板市場掛牌，沒有限制供給。其次，可在新三板大膽嘗試集體訴訟等之前在A股不能實施的事情。A股之所以實行審批制、對財務造假等問題核查較嚴，部分原因也可能包括國內大多數投資者沒訴訟能力，集體訴訟缺失等；與此同時，A股也未出臺後端制約辦法，對退市後股東補償等問題都暫時無解。中國資本市場應“開前門堵後門”，新三板是最好的試驗場。

　　樊育林：一是希望更多具備發展潛質的實體企業能夠登場，這需要股轉系統在企業掛牌制度上繼續優化；二是希望質地優良的掛牌公司能夠脫穎而出，這需要股轉系統持續加強信披品質；三是希望新三板市場能健康地蓬勃興旺，這需要股轉系統在時機成熟時對投資者門檻進行恰當調整。

　　張龍：與上市公司相比，新三板公司的資訊披露在及時性和內容全面性上還有差距，新三板的股權投資風險更高，建議監管機構能針對新三板公司資訊透明度上加強監管。

　　高杉：股轉系統的領導在建立新三板市場包括後續制度設計時，有一套體系存在。他們知道如何建立起一個適合中小企業發展的市場，包括分層、競價交易等，他們知道如何建設合適的投融資交易結構。制度建設按照監管層的節奏走沒問題，我們非常有信心。

　　某機構新三板業務負責人：作為主辦券商和保薦代表，做到責任終身制是關鍵。新三板需要採取這樣的措施，才會成為真正優秀的市場，否則會成為垃圾場。

　　張馳：未來應更好地把握好推出政策紅利的時間節點和推出順序。

　　市場預測：産品規模將達300億 年中日成交量或過100億

　　中國基金報：今年預期新三板産品整體發行規模多大？

　　張馳：截至目前，新三板市場已發行和正在發行的基金規模已超過300億。

　　楊文斌：截止到目前，公開發行的新三板産品已有100隻左右，還不包括未公開發行的，按照平均每只規模8000萬計算，已達到80億左右，到今年年底，如果市場繼續保持這個熱度，公開發行的新三板産品規模將超過300-400億。

　　高杉：最初投向新三板市場的專戶産品發行規模大都在五千萬左右，而最近的募集規模越來越大，有的已經上億。從成交量來看，今年年中到三季度，估計日均成交量過百億應該沒問題。

　　“三板斧”開欄詞：沒有三板斧，怎敢行走新三板江湖。三板斧專欄聚焦新三板的機構策略、産品創新、標的公司等，助你開山劈海，在這場風險與機遇交織的盛宴中大快朵頤。