山東赫達股份有限公司(以下簡稱“赫達股份”)於今年1月29日通過證監會發審委的審核，擬在深交所上市發行。本次擬發行不超過2398萬股，發行後總股本不超過9556萬股，保薦機構為招商證券。

　　對於一家主要從事水溶性高分子化合物産品研發、生産和銷售的化工生産企業，除要考慮主要原材料價格波動風險，也要考慮行業風險，同時環境保護風險也不容小覷。在其招股書中，除公司主動提示的相關風險外，記者還發現企業目前正面臨增收不增利的冏境，而産銷邏輯的不合理更是指向公司存在數據造假的嫌疑。

　　增收不增利，財務指標惡化

　　資料顯示，赫達股份不僅從事水溶性高分子化合物産品的研發、生産和銷售(主要産品是非離子型纖維素醚)，且還從事石墨化工設備、雙丙酮丙烯酰胺、原乙酸三甲酯的研發、生産、銷售業務。本次上市募集資金的主要項目就是為了擴大纖維素醚的産能，如增加醫藥級纖維素醚4000噸/年的産能、建材級20000噸/年的産能等。

　　通過招股書提供的相關資訊可以發現，企業這幾年不僅營收波動明顯，且目前還面臨增收不增利的冏境。數據顯示，在2012年至2015年6月期間，該公司實現營業收入分別為45544.09萬元、45917.51萬元、51874.36萬元和24590.77萬元，其中2013年和2014年分別增長了0.82%和12.97%，而將2015年6月數據進行年化核算，則年化後的營業收入相較2014年明顯下降了6.95%。與營業收入出現大幅波動不同的是，該公司的凈利潤在2012年至2015年6月期間出現了持續下降(凈利潤金額分別為6904.07萬元、6219.29萬元、5484.43萬元和2277.81萬元)，其中2013年凈利潤下降了9.92%，營業收入大幅增長的2014年凈利潤下降了11.82%。

　　與凈利潤快速下降相對應的是公司逐年走弱的相關財務指標。從償債指標來看，反映其短期償債能力的流動比率和速動比率均呈走弱趨勢，顯示公司償還債務的能力正在不斷降低，而帶來的結果是母公司資産負債率逐年攀升；與此同時，反映該公司運營能力的財務指標，如應收賬款週轉率、存貨週轉率、總資産週轉率也均呈走弱趨勢，這種變化與其日益增長的應收賬款和逐漸龐大的存貨是息息相關的。

　　毛利率之疑

　　在多項持續惡化的財務指標中，記者研究後發列其持續下滑的營業毛利率還有造假的嫌疑，原因就是該公司原材料消耗數據失真讓本處下滑狀態的毛利率比真實數據還要高。

　　我們知道，對於生産型企業來説，採購、消耗和存貨之間存在著一定的邏輯關係。企業將原材料採購回來後，經過生産的消耗，剩餘部分會形成存貨，然而，赫達股份的原材料採購、生産耗用與最後的存貨之間卻存在著矛盾。

　　作為纖維素醚的生産企業，該公司生産所需的主要原料包括精製棉、氯甲烷、環氧丙烷和液鹼等。從招股説明書對其原材料採購情況介紹來看，該公司2012年至2015年向前五大供應商採購原材料的金額分別為6414.37萬元、9008.00萬元、10130.75萬元和4450.40萬元，佔原材料採購總金額的比例分別為34.39%、41.39%、42.85%和38.42%，由此我們可以推算出該公司原材料採購總金額分別為18651.85萬元、21763.71萬元、23642.36萬元和11583.55萬元。而通過招股書提供的詳細成本構成數據(産品成本包含直接材料、直接人工、能源及動力和製造費用4項)，我們也可以發現其原材料的實際消耗情況，因為直接材料成本實際上反映的就是原材料的實際消耗情況。那麼該公司原材料的消耗情況究竟如何呢？

　　從2013年數據來看，這一年該公司直接材料成本金額為18484.13萬元，而當年其原材料採購金額為21763.71萬元，這意味著該公司僅原材料一項的新增金額就超過了3200萬元。然而，《紅週刊》記者查看該公司的存貨構成情況時卻發現，該公司存貨中2013年原材料實際新增金額只有840.43萬元，即使包括原材料、在産品和庫存商品的存貨金額也僅僅比年初增加了1682.55萬元，真實數據與理論數據之間存在了數千萬元的原材料差額，那麼這數千萬元原材料去那兒了？同樣，2014年也有類似情況。2014年公司原材料採購總額為23642.36萬元，而直接材料消則消耗了20792.25萬元，由此可推算出當年原材料新增金額應該為2850.11萬元。然而依據招股書提供的數據來看，2014年該公司存貨中的原材料不但沒有新增，反而減少了500多萬，同時包含原材料等項在內的存貨金額合計也僅增加了800余萬，那麼其沒有使用掉的數千萬元原材料又去了哪呢？很顯然，從上述兩年數據分析來看，其原材料的採購、消耗與庫存數據之間是存在矛盾的。

　　本該相差不大的數據，為何會出現前後矛盾的情況呢？如果赫達股份公佈的採購數據是真實的話，那問題就應該在原材料消耗之上，畢竟通過生産成本的虛減，可以讓企業毛利率得以虛增，進而起到粉飾業績的效果，而這也恰恰是很多上市公司毛利率造假最常用的手段之一。

　　關聯交易披露存疑

　　山東赫爾希膠囊有限公司為赫達股份的控股子公司，該公司成立於2014年3月，赫達股份持有80%的股份，另外20%股份的持有人為自然人高起。值得注意的是赫達股份大客戶上海秦遠進出口有限公司也是由高起和其妻子耀紅川共同出資設立的。

　　招股書顯示，從2012年至2015年6月，上海秦遠進出口有限公司一直是赫達股份的第二大客戶，每年為赫達股份貢獻1千多萬的營業收入，同時赫達股份也是上海秦遠進出口有限公司最大的供應商，直接影響著該公司營收情況。以2013年為例，赫達股份對該公司實現的銷售額為1850.91萬元，這意味著對方對赫達股份也應該有相應金額的採購金額，對於從事貨物及技術進出口業務的上海秦遠而言，這些採購目的也是為了銷售獲利。從全國企業信用資訊公示系統顯示結果來看，2013年上海秦遠的營業總收入為2533.79萬元，這意味著1850.91萬元的採購對其營收和利潤影響應該是非常大的。然而可疑的是，當年上海秦遠進出口有限公司實現的凈利潤卻只有6.67萬元，難道是該公司只是在給赫達股份當義務“搬運工”？2014年，赫達股份和上海秦遠共同成立了山東赫爾希膠囊有限公司，結成了“利益同盟”，當年雙方交易額達1828.02萬元、2015年1~6月達923.44萬元。

　　如果説，2013年及以前赫達股份與上海秦遠進出口有限公司沒有關聯關係，尚可理解，那麼從2014年開始，山東赫爾希膠囊有限公司已經把兩家公司的利益扭結在了一起，如果赫達股份能成功上市，知名度高了，有了“品牌”效應，企業效益好了，其控制下的分公司自然是水漲船高，獲益良多，因此作為子公司重要股東的利益雙方可謂是榮辱與共。因此從實質上來看，雙方已經有了關聯關係，難以排除利益輸送的可能。然而，對此關係，赫達股份在招股書中卻表示，上海秦遠進出口有限公司、高起先生及其配偶耀紅川女士與本公司控股股東及其關聯自然人、本公司董事、監事、高級管理人員之間不存在關聯關係，未直接或間接持有本公司股份。

　　另外，在雙方之前的交易中，赫達股份向上海秦遠進出口有限公司銷售産品，是一直以遠低於同類銷售單價的“友情價”進行的(如表4所示)，特別是2014年以後，每年交易額更是達千萬元級別，如果説兩者之間沒有關聯利益關係在內，憑什麼赫達股份要採取“友情價”對上海秦遠銷售？難道是“錢多任性”？

　　諸多風險因素交織

　　赫達股份2014年與上海秦遠進出口有限公司一起成立了山東赫爾希膠囊有限公司，其經營範圍為纖維素植物膠囊生産、銷售；貨物進出口(依法須經批准的項目，經相關部門批准後方可開展經營活動)。

　　根據該公司招股説明書提供的資訊來看，目前，我國尚無針對HPMC 植物膠囊的國家標準。根據國家食藥監管局2005年6月21日發佈的《關於印發藥用輔料註冊申報資料要求的函》和2012年8月1日發佈的《加強藥用輔料監督管理的有關規定》(2013年2月1日起執行)，生産HPMC植物膠囊須取得《藥品生産許可證》，品種須獲得國家食藥監管局頒發的註冊許可。這意味著根據上述規定，山東赫爾希膠囊有限公司HPMC植物膠囊項目建成後，須事先取得省級藥監主管部門頒發的藥輔生産許可才能投入生産，産品在國內銷售前鬚根據國家食藥監管局的規定取得註冊許可，因而該項目還存在無法取得相關生産許可和生産出的HPMC植物膠囊存在無法獲得註冊許可的風險。同樣，正因該公司的HPMC植物膠囊在取得規定的註冊許可前，暫時無法作為藥用輔料在國內銷售，只能用於保健品領域或出口國際市場，由此將對該項目的産銷規模和盈利能力産生較大不利影響。

　　此外，安全生産風險和環保風險，也始終是赫達股份的隱痛，早在2010年該公司就曾發生過安全生産事故。

　　有資料顯示，2010年9月12日11時10分左右，赫達股份化工廠纖維素醚生産裝置一車間南廠房在脫絨作業開始約1小時後，脫絨釜罐體下部封頭焊縫處突然開裂，造成物料(含有易燃溶劑異丙醇、甲苯、環氧丙烷等)泄漏，由於泄漏過程中産生靜電，引起車間爆燃，引發火災，事故造成2人重傷，2人輕傷。而赫達股份在招股書中並未就此安全生産事故進行披露。

　　環保方面，赫達股份在招股説明書中表示，報告期內，本公司及子公司未發生過環境污染事故，無重大環境違法行為，也沒有因違反環保法律法規而受到行政處罰的情形。然而，這並不表示該公司在環保方面沒有問題。山東環境保護廳網站披露的相關資訊顯示，2015年10月30日，包括赫達股份在內的5家企業，因為異味擾民而被周村區政府約談，要求他們按照市空氣異味整治指揮部制定的標準，迅速行動，積極開展化工異味測漏檢測與修復工作。然而對此消息，赫達股份在其2015年12月份簽署的招股書中，卻沒有對此進行相應披露。