海通證券：建藝集團合理估值為30.98元-36.15元

　　綜合性建築裝飾領先企業，主要提供公共建築裝飾及住宅精裝修業務。2013-2015年公司營業收入分別為17.09億、18.10億和18.53億元，其中恒大地産為公司第一大客戶，13/14年來自恒大收入佔比分別為30.47%和44.34%。從收入結構來看，14年公裝業務收入佔比55.84%，住宅精裝修收入佔比43.09%，此外還包括少量裝飾設計業務，收入佔比約1%。公司項目經驗豐富，設計及管理能力強，在全國各地承建了大量具有影響力的精品工程。

　　劉海雲是實際控制人，在職高管及員工持股比例高。董事長劉海雲直接和間接持有公司合計3675.60萬股，發行後持股比例為45.23%，是公司的實際控制人。公司在職高管、中層管理幹部和員工直接或通過員工持股計劃合計持股約1018萬股，佔發行後股份12.54%。

　　上市後，資金+品牌優勢提升，主業仍有增長潛力。2005-2014年我國公裝行業規模由0.55萬億增加到1.35萬億，存量市場空間廣闊，增量空間依然可觀，行業集中度有望繼續提升。與同行裝飾上市企業相比，公司業務規模相對偏小，上市後品牌和資金實力提升，能夠撬動更大、更好的項目，公裝主業仍有潛力可挖，並且融資渠道拓寬也有助力公司實現跨越式發展。

　　政策放鬆利好地産銷售，裝飾企業有望受益。近期出臺降低非限購城市首付比例和房産交易費用等政策，體現出政府穩定經濟增長和促進房地産市場健康發展的決心，有助於地産銷售持續好轉，提振開發商投資意願，再加上住宅精裝修大勢所趨，公司將顯著受益。

　　財務費用增加拖累業績，經營現金流尚待改善。公司2015年歸母凈利潤7957萬元，同比下降8.96%，主要是財務費用較上年增加1087萬元。公司業務遍佈全國，區域分佈比較均衡。受上游行業回款困難影響，2013-2015年公司經營性現金流分別為-1.70、-1.06和-1.40億元，持續凈流出，公司經營現金流有待改善。

　　募資拓展産業鏈上游，提高公司綜合競爭力。公司在經營目標中提出將適時向産業鏈上游拓展，力圖打造建築裝飾業務“全産業鏈”的企業集團。本次公司擬發行不超過2030萬股，募資用於建設裝飾材料生産加工項目、設計中心項目、資訊化建設項目和償還貸款，以降低公司經營成本，提高公司綜合競爭實力。項目達産後預計每年新增折舊和攤銷費用約1765萬元。

　　合理價值區間30.98元-36.15元。本次非公開發行數量不超過2030萬股，按發行後最大股本計算，預計16-17年EPS分別為1.03元和1.14元，按照目前新股發行的規則，我們預計發行價為22.53元((融資額+發行費用)/發行數量)。參考同類上市公司估值水準，給予16年30-35倍的動態市盈率，合理價值區間為30.98元~36.15元，建議詢價。