8月1日晚，江蘇交通規劃設計院股份有限公司（簡稱交通院股份）通過預披露，向資本市場跨出了關鍵性的一步。交通院股份也將成為繼“蘇交科”之後，江蘇省內又一家由交通設計類事業單位改制而來的上市民企。

　　申報稿稱，擬發行不超過2600萬股，募投資金分別投向研究檢測建設項目、補充流動資金，以及各地分支機構的建設項目。募資方向的背後，是公司現金流的捉襟見肘，以及業務受限于本地市場的焦慮。

　　由事業單位改制而來的交通院股份，對政府部門具有明顯的業務依賴性，這是直接導致企業應收賬款連年高企、資産負債壓力山大的主因。在這一現實下，交通院股份謀求向省外擴張的戰略，也可能成為“紙上談兵”。

　　至少60名股東身價超千萬

　　此次IPO將令交通院股份的持股股東迎來集體財富盛宴。

　　交通院股份的前身是成立於1966年的江蘇省交通規劃設計院，原為省屬事業單位。2005年，通過事業單位改制，前設計院院長明圖章聯合了200余名職工，通過自籌資金等方式，受讓了設計院的整體國有産權。自此，原本靠工資吃飯的事業編制職員搖身變為民企股東。截至目前，發行人交通院股份的股權分散在195名自然人股東手中。

　　交通院股份目前的股權結構分散程度較高，從未有戰略投資者介入，也不存在法人股東和實際控制人。最大自然人股東明圖章持股552萬股，佔公司總股本7.08％；最小股東持股佔比0.097％。持股數量超35萬股的自然人股東人數在60名以上。

　　參照當地同業已上市公司“蘇交科”當前15倍動態市盈率，結合發行人上市前每股收益1.92元，保守估算，至少60名自然人股東身價將達千萬以上。若以同行“蘇交科”上市時發行市盈率36倍作為參照，通過交通院股份上市，身價超千萬的股東將多達100人以上。

　　負債總額逐年增長 遠超同行

　　事實上，在衝刺IPO之前，交通院股份的職工們已經預先嘗到甜頭。

　　招股書顯示，近三年來，交通院股份先後在2011年3月和2013年12月對原股東進行了兩次股利分配，合計支付現金股利6600萬元。

　　然而，就在原股東分享千萬紅包的同時，公司還在等待資本市場的資金“救急”。從公司此次預披露的招股書中，公司的資金“饑渴”可見一斑：募集資金中的3.9億元將用於補充流動資金，其中包括增加日常經營活動資金、償還銀行貸款等。這一用於補充流動資金的數額，佔去已披露的募資額的近半。

　　招股書顯示，2013年，公司經營活動産生的現金流量凈額為2678萬元，2014年前三個月，這一數額為-6575萬元。

　　2013年，公司營收為11.4億元，凈利1.46億元；2014年前三個月，營收2.54億元，凈利3900萬。與這些業績數據相對應的，是公司近年來期末負債總額，2013年，負債合計16.16億元；2014年前三個月，負債合計14.7億元。

　　從2011到2013年，公司期末負債總額呈現逐年增長的態勢，由10億增至16億元，資産負債率之高，與同業的兩家已上市公司蘇交科和上海佳豪相比“遙遙領先”，近三年分別高達72.23%、71.47%和69.07%。2013年，蘇交科資産負債率為38.42％，上海佳豪資産負債率為5.39％。

　　面對這一負債狀況，公司不僅保證了對原始股東的現金分紅，在員工薪酬方面也保持“高水準”。招股書顯示，截至2013年底，公司職工總數為近2000人。其中管理層（包括中層和高層）人數為162人。2013年，公司為管理層支付的薪酬達1.0662億元，佔當年公司利潤比例超過70％。明圖章等12位高管的平均年薪為161萬元。此外，各年度的職工薪酬總額均達當年凈利潤的2倍有餘。

　　業內人士稱，高薪酬進一步強化了公司的資金壓力，蠶食其凈利潤。對此，交通院股份的解釋是，“高薪酬體現了智力密集型企業職工利益與公司規模、效益緊密結合的特點”。

　　對於明顯高過同行的資産負債率，交通院股份在招股書中稱，公司資産負債率“比同行業可比上市公司水準略高”的原因是，“經營活動産生的自發性負債，如預收款項和應付賬款佔比較高所致”。並認為，這一狀況與公司的資産結構及實際經營情況相吻合。

　　應收賬款下的“政府依賴症”

　　負債高企的同時，交通院股份卻存在大量的應收賬款。招股書顯示，交通院股份2011年末、2012年末的應收賬款凈額分別高達7.03億元、9.6億元，佔去當年營業收入的比例分別為82.8％、91.58%。

　　其中，2013年末的應收賬款凈額高達11.9億元，已經超過了當年的營業收入。

　　財務分析人士告訴新京報記者，應收賬款的高低與行業性質以及企業銷售模式都相關，單純看這一數據，並不一定構成異常，但對於交通院股份這種工程諮詢類企業來説，應收賬款過高背後還存在一個重要邏輯：“企業在客戶面前毫無議價能力。因為他們的客戶往往是政府。”

　　招股書顯示，報告期內公司客戶來源以政府部門（各地交通局、建設局等政府部門、建設指揮部等政府平臺）為主，包括國有單位（高速公路建設公司等國有企業及開發區管委會等單位），各期佔比均超過95%。2011年至2013年，公司前五大客戶也幾乎均為政府機構。2013年，前五大客戶佔營收比例25.1％；2012年，前五大客戶佔營收比27.23；2011年，佔比28.83％。

　　在招股書中，交通院股份承認應收賬款過高的問題，公司提到，主要項目的客戶以政府交通部門及政府交通基礎設施建設項目公司為主，“具有相對壟斷的特點，因此公司在項目的承接過程中的談判能力相對較弱。只能接受招標文件約定的付款安排。”

　　對於應收賬款的不斷增長，公司的解釋是“工程款項的支付主要來源於政府的財政撥款，審批程式較為繁瑣。因此公司實際收款進度一般要滯後於合同約定付款進度，致使公司的回款時間延長”。

　　但公司同時對應收賬款的現狀表達了樂觀，理由是政府客戶“資信狀況良好”。

　　政府機構欠款就一定有保障嗎？前述財務分析人士表示，許多民企甚至國企的遭遇已經説明，以政府為主體的客戶信譽度與其還款能力並不一定成正比。“地方政府不大可能把賬賴掉，但是很容易造成拖欠”。他分析稱，“對於企業而言，能拿到政府的活兒只是第一步，能及時回款才是最重要的。受目前經濟下行的影響，地方政府拖欠應收賬款的例子層出不窮。”

　　交通院股份招股書顯示，企業一年以上賬齡的應收賬款佔比約達50％，兩年以上應收賬款佔比約25％。

　　此外，從“業務招待費”項目中，也可窺見公司對客戶的依賴程度。數據顯示，2013年，公司業務招待費用合計2035萬元，佔當年利潤比例約達15％。一位建築工程界人士表示，為了得到基建項目，建築設計類企業在政府客戶身上的花費往往相當可觀。

　　去省外“搶肉吃”不被看好

　　儘管交通院股份的營收需要“仰仗”政府，但是從公開資訊中不難發現，當地政府對於該公司的技術卻並無“依賴”。公司並未給自己爭取到任何特許經營項目。公司表示，截至招股書籤署日，未擁有特許經營權。

　　或為擺脫對當地政府的業務依賴，按照募資計劃，交通院股份準備將觸角伸向省外。從公佈的募資項目中可以看出，除了將投資4.69億元到公司研究設計及檢測能力建設項目和補充流動資金，省外的市場開拓將是公司未來發展的一個重要方向。在分支機構的建設方面，江蘇交通規劃設計院準備在江蘇省外的鄭州、成都、海口等地建11個分支機構，並在昆明、廈門和新疆建設3個區域型獨立第三方試驗檢測中心，擬使用募集資金共計4190萬元。

　　受益於省內政府訂單發展起來的企業，卻要在省外的業務中“搶肉吃”。這一募投方向的前景不被看好。

　　“省內市場取決於基建項目，市場份額有限，而且由於政府訂單的限制，影響業績的因素很多，這種情況下，交通院股份未來能否實現增長，取決於新客戶的開拓；向外擴張是本能反應，理論上並沒有錯。”一位諮詢公司研究人士表示，“但多數地方政府在類似的業務上，對本地的企業都有一定程度的地方保護，但向外擴張談何容易？”

　　招股書顯示，按業務金額統計，2013年，交通院股份省內業務金額比例達96.85％，今年前三個月，省內業務佔比增至98.66％。