編者按:2015年，中國資本市場積極推進市場化改革，中概股紛紛借助借殼、登陸新三板以及IPO等方式，出現集體回歸潮。據《證券日報》記者統計，2015年以來，僅在美上市的中概股公司，已有32家先後收到私有化要約，這一數字超越2010年至2014年的總和。今日本報追蹤博納影業、巨人網路、奇虎360、世紀佳緣、分眾傳媒等五公司回歸路徑，探析中概股扎堆回歸現象，供廣大投資者參考。

　　博納影業私有化靴子落地

　　于冬獨攬近50%股權

　　歷時半年，首家登陸納斯達克的中國影視公司——博納影業私有化的靴子終於落地。2015年12月15日，博納影業對外宣佈，公司私有化協議已經達成，預計將於2016年第二季度完成私有化，並於年底之前登陸A股市場。

　　在此次交易中，阿裏影業出資8600萬美元收購博納影業股份10%，騰訊收購博納影業股份7%，與騰訊等10家公司共同成為收購財團新成員。不過，值得注意的是，隨著阿裏、騰訊的加入，復星國際和紅杉資本卻悄然褪去。

　　公告顯示，在此次私有化協議之前，復星國際就將13.9%公司股份賣給了于冬。交易完成後，復星國際、紅杉資本、騰訊、阿裏影業持有公司股份分別為6.2%、5%-6%、7%及10%，而于冬持有公司股份數額高達44.3%，牢牢將公司控股權我在手中。

　　香頌資本沈萌對《證券日報》記者表示，于冬對博納影業持股權非常高，“無論是私有化還是再上市，中概股大股東的持股權能保持在30%以上，就沒有人能夠挑戰他第一大股東的地位，一般來説，35%就算很高了。”

　　博納與BAT站一隊

　　根據協議，以博納影業3140萬股普通股的總股本來計算，公司估值近10億美元。此外，公司預計將於2016年第二季度完成私有化，並於年底之前登陸A股市場。

　　而中概股私有化交易過程中，資金來源往往是關鍵問題，據了解，本次收購的資金主要來源兩個方面，一是由結轉股東持有的2315.49萬股結算的大約6.34億美元;二則是由買方財團和于冬共同出資的3.66億美元。

　　此次私有化交易完成後，包括復星國際、紅杉資本以及于冬在內的原買方財團持有的所有股份，都將轉換成母公司的股份，此外，阿裏影業將持有博納影業約10%股份。

　　消息一齣便成為行業關注的熱點，兩年前，于冬曾以一句“未來的影視公司都將為BAT打工”點燃了整個影視圈，不少聲音認為一語成讖，“正是因為于冬早就意識到網際網路公司對傳統影業造成的衝擊，所以他便選擇與BAT站在一起，這不但有利於博納將來登陸A股，更能完善博納的發行渠道。”一位不願具名的券商分析師對《證券日報》記者表示。

　　估值差距仍是回歸主因

　　“估值差別巨大是趨勢中概股回歸的直接原因。”葉檀接受《證券日報》記者採訪時表示。而與國內市場份額相當的其餘民營影視巨頭相比，博納影業的估值顯得格外“可憐”，與華誼兄弟總市值相差近十倍。對此，于冬在接受媒體採訪時也曾不止一次地吐槽過，“博納和華誼、光線的差距真的能有十幾倍嗎?”然而，雖然目前博納影業私有化已經提上議事日程，但面對阿裏給出的估值，于冬心裏依然很委屈， “阿裏投資光線24億，才拿8.8%的股份，這次投給博納8600萬美元，折合5億多人民幣，卻拿走博納10%。”

　　“其實，于冬選擇阿裏、騰訊等公司也是出於無奈”，一位接近博納高層的知情人士告訴《證券日報》記者，“主要還是資金問題，私有化過程中就需要數額龐大且穩定的資金支援，顯然于冬自己是拿不出來的，而他又不希望一家公司佔股份額過高，因此這次同時引入兩家;另一方面，騰訊阿裏與博納影業的資源互補，于冬一直看好BAT在影視行業的渠道資源，而網際網路公司也需要內容資源，二者結合就不僅僅是資本市場的合作了，更多的還有公司發展戰略上的互助，也算是給低估值的一劑安慰。”

　　于冬獨握44.7%股權

　　事實上，于冬對外表示滿腹委屈的同時，早已規劃出博納的資本藍圖。《證券日報》記者發現，在博納回歸的盛筵裏，復星國際和紅杉資本已經悄然褪去。

　　2015年12月18日，博納影業公告顯示，在此次簽署私有化協議之前，復星國際就以27.4美元/股的價格，將此前通過兩個子公司間接持有的約13.9%公司股份賣給了于冬，並於11月底正式完成交易，而上述復星國際的兩個子公司也退出了買方財團。“復星國際是專注財務投資的，分眾傳媒退市時他們也曾賣掉一部分，一方面，A股市場存在巨大的泡沫;另一方面，也要考慮到轉板需要很長的時間。同時，復星在博納影業的項目上已經賺到了一倍的收益，所以此時賣掉大部分股權也很正常。”上述分析師表示。

　　交易完成後，復星國際仍持有6.2%公司股份，紅杉資本有公司股份約為5%-6%，阿裏影業持有10%公司股份，騰訊持有7%公司股份，而于冬持有公司股份數額高達44.3%。

　　巨人網路赴美上市6年終退市

　　回歸後面臨業績拷問

　　自2015年年中以來，中概股回歸的隊伍不斷擴大。而在這些回歸的中概股中，巨人網路欲借殼世紀遊輪，無疑成為了我國A股市場中又一起標誌性事件。世紀遊輪披露的重組方案顯示，公司擬以29.58元/股的發行價格，向巨人網路的全體股東非公開發行4.43億股，作價131億元購買巨人網路100%股權。

　　在發佈了上述公告後，停牌將近一年時間的世紀遊輪股票11月11日復牌便漲停，更讓人意料不到的是，在隨後交易日中，公司股價連續出現19個一字漲停。

　　業績隨遊戲生命週期下滑

　　提到巨人網路，讓人第一時間想起的便是公司推出的遊戲《征途》，憑藉這款遊戲，巨人網路發展順風順水，2007年11月1日，巨人網路集團有限公司成功登陸美國紐約證券交易所，總市值達到42億美元，融資額為10.45億美元，成為當時在美國發行規模最大的中國民營企業。

　　但隨著時間推移，《征途》遊戲産品生命週期問題成了擺在巨人網路面前的一道坎，與此同時，線上用戶數、ARPU值(每用戶平均收入)相繼進入瓶頸期。更加雪上加霜的是，由於認知度問題，登陸美國資本市場之後的巨人網路的股票價格一直呈低迷狀態，另外由於估值過低的問題，也讓登陸美國資本市場的眾多遊戲中概股困苦不已。

　　在上述原因下，2013年11月25日，巨人網路宣佈已接到以董事長史玉柱及霸菱亞洲投資的私有化要約，估值約29.5億美金(按照總股本計算)，上市6年後巨人網路啟動了私有化。

　　2014年7月18日，巨人網路宣佈，已經完成了2014年3月17日與巨人投資有限公司全資子公司Giant Merger Limited簽訂的並購協議，以及2014年5月12日簽訂的增補協議。根據該協議，巨人投資有限公司已經以約30億美元的現金收購了巨人網路。同時，巨人網路宣佈已經要求紐交所在7月18日之後停止交易該公司的ADS，至此，巨人網路的私有化選告完成。

　　值得注意的是，從上市到退市，

　　巨人網路的股價從未高過上市首日開盤價18.25美元。

　　以手遊作為新支點

　　在完成退市之後，巨人網路未來的去向又成為了市場關注的焦點，曾有傳言稱巨人網路會選擇赴港上市，不過，也有分析人士表示，巨人網路會選擇回歸A股，理由是，A股市場中游戲概念股的估值很高。

　　不過，不論A股還是其他資本市場，作為公司要有主業，數據顯示，巨人網路2012年至2014年及2015年前三季度業績下滑明顯。

　　在2013年至2014年之間，移動互聯網的迅速崛起，手遊戲發展迅速，而這一市場進入了巨人網路的視線範圍。

　　2014年12月份巨人的《征途口袋版》上線運營，截至2015年9月30日，總計流水為4.1億元，實際營收2.1億元，月流水準均僅為4000萬元。另外一款由網路小説改編的手遊《大主宰》成績也不如人意，自2015年2月上線之後，它的總計流水為2.72億元，營收為1.37億元，月流水不到4000萬元。

　　根據公告顯示，在重組完成後，巨人網路作為股東對擬購買資産未來三年的盈利情況進行承諾，2016年、2017年和2018年扣除非經常性損益後歸屬於母公司股東的凈利潤將不低於10億元、12億元及15億元。

　　事實上，巨人網路盈利的鼎盛時期或已過去，一位行業分析師表示，目前，巨人網路主要的盈利來源還是要依靠其發家的征途系列遊戲産品。針對此次借殼前景，一位資深投顧認為，從中長期而言，史玉柱究竟能否兌現業績承諾還是個未知數。

　　奇虎360達成中概股

　　最大規模私有化交易

　　儘管經歷了一系列波折，但目前的跡象顯示，作為2015年最大規模的私有化交易，奇虎360的私有化進程正在順利推進。

　　2015年12月18日，奇虎360宣佈，已與投資者財團達成最終的私有化協議，投資者財團將以約93億美元的現金收購奇虎360。此前市場一度傳言該公司將會調低私有化價格，但最終的協議顯示，交易價格與其在2015年6月17日宣佈收到私有化要約時的價格一致。

　　《證券日報》記者了解到，由於私有化籌資規模巨大，且市場普遍看好奇虎360回歸前景，大量機構投資者紛紛爭先恐後希望參與其中，其中不乏A股上市公司;而無法參與籌資的中小投資者，不少人早早就已押注，或在美股買入股票，或在A股搜尋借殼標的，希望能分享這一私有化“盛筵”。

　　最大規模私有化交易

　　根據最終達成的協議，包括中信國安、金磚絲路資本、紅杉資本中國、泰康人壽、平安保險、陽光保險、New China Capital、華泰瑞聯和華盛資本或其下屬實體在內的買方財團將以每股普通股51.33美元(相當於每股美國存托股77美元)的價格收購公眾股東手中的公司股份。整個交易規模達到93億美元，其中包括贖回約16億美元的債務。

　　這是迄今為止宣佈將從美國退市的最大中資公司。數據顯示，2015年以來已有超過30家中概股公司宣佈了私有化計劃，總交易額為310億美元，奇虎360一家公司就佔據了將近1/3的規模。

　　“在進程上，360還要召開股東大會，然後接受美國證監會的兩次詢問，對私有化價格的公平性做出解釋，360目前的溢價要過關問題不大，基本上是板上釘釘的事。”一位持有奇虎360股票的美股投資者向《證券日報》記者表示。

　　此前，受年中A股深度調整影響，美股市場上中概股也一度暴跌，其中奇虎360的股價從宣佈要約前的66.05美元跌到9月1日的49.56美元。因此，市場曾傳言奇虎360將要調低收購價格，但被周鴻祎否認。

　　分析人士認為，正是由於周鴻祎坐鎮，奇虎360的私有化得以如期進行。此次交易預計將在2016年上半年完成，奇虎360從紐交所退市。

　　下一步回歸A股

　　據了解，由於投資額巨大，奇虎360私有化額度分配首先由實力資管公司、基金、券商、銀行等大型機構的份額認購，然後再進行二級分銷。不過，火爆的認購熱情或許超出周鴻祎的預料。有券商和私募人士就對記者表示，由於認購火爆，未能參與到奇虎360的私有化額度分配。

　　“奇虎360私有化之後的下一步就是解除公司VIE構架，最終目的還是要回歸國內資本市場。具體方式可能會採用借殼A股公司或者登陸戰略新興板，整個過程需要一到兩年的時間。”中投諮詢顧問崔瑜告訴《證券日報》記者。

　　2015年12月25日，中國證監會副主席方星海在國務院政策吹風會上透露，推出戰略新興板為2016年發展資本市場的五項重點工作中的首要任務。

　　除了戰略新興板，奇虎360可能登陸A股的另一個方式或是仿傚巨人網路、分眾傳媒借殼上市。36氪研究院分析師王亞謙表示，私有化完成之後，較為耗時的工作將是尋找合適的借殼標的。“拆VIE應該不會耗時太久，主要難點是人民幣基金和美元基金如何對接。最難的其實是借殼的流程，包括殼資源的選擇，停牌重組，挑選保薦機構完成上市工作等等。”

　　事實上， 奇虎360將要回歸A股市場的消息一傳出來，就已經有不少股民躍躍欲試，期望通過搜尋到目標殼資源來押注。

　　“不過，私有化才剛剛達成協定，回歸A股還尚早，現在就談估值有點過於炒概念。”王亞謙對《證券日報》記者表示。

　　世紀佳緣聯姻百合網

　　中概股回歸創新路徑

　　在新三板掛牌的百合網在2015年12月7日發佈的一則公告，在婚戀市場掀起了不小的波瀾。在納斯達克上市的中概股世紀佳緣回歸，並選擇和百合網“在一起”。

　　百合網擬通過使用公司自有資金、定向發行股份獲得的資金及銀行貸款進行收購世紀佳緣發行在外的全部 ADS 和普通股，但本次交易不以定向發行股份完成為前提。

　　明修新三板棧道

　　根據世紀佳緣2014 年年報財務數據，世紀佳緣2014年資産總額為約為65124萬元人民幣。百合網2014年經審計資産總額為 6871萬元人民幣。

　　至於兩家公司合併的方式，則是通過百合網在天津市自由貿易試驗

　　區設立全資子公司百合時代資産，並由百合時代資産在開曼設立境外特殊目的公司 LoveWorld，再由 LoveWorld.在開曼設立子公司FutureWorld，LoveWorld 將按照 7.56 美元每 ADS 的價格或 5.04 美元每普通股的價格(合計約 2.4-2.5 億美元現金)，購買世紀佳緣發行在外的全部 ADS 和普通股，此後，FutureWorld 和世紀佳緣依據當地的法律法規吸收合併。

　　中概股回歸併不是新鮮事。2015年以來，多家在海外上市的中概股宣佈回歸，這也一度引發了各界對於中概股回歸熱潮現象的討論。不過，世紀佳緣和百合網的“在一起”案例，還是讓各界心生疑問:借助新三板會是未來中概股回歸的一條重要路徑嗎?

　　“雖然百合網剛剛掛牌新三板，但世紀佳緣和百合合併後最終的目標肯定還是主機板，預計未來憑藉他們的體量從新三板轉到主機板並不困難。” 老虎證券特約分析師王珊對《證券日報》介紹，在資本市場上，其他婚戀公司仍然存在生存空間，畢竟上市時更看重公司營業收入增長，“有穩定收入的公司仍然有動力去衝擊IPO，但上市之後公司股價的表現跟行業地位有密切的關係。”

　　創新回歸路徑不斷出現

　　綜合公開資訊可知，中概股回歸的步驟通常是先私有化，再拆除VIE結構轉為內資公司，然後申請IPO或借殼上市，但完成這個過程，所需時間較長。

　　此前中概股“如果選擇退市回到A股，要麼借殼，要麼走IPO流程，世紀佳緣與百合合併更類似于借殼。如果選擇不退市，則中概股公司還可以將業務分拆出來成立獨立子公司，通過獨立子公司購買A股上市公司的股份等手段回到A股。”王珊介紹，“例如，搜房網在11月時公告將分拆旗下部分資産(廣告行銷、網際網路金融以及研究和大數據業務)，與A股萬里股份換股合併，同時定向增發，交易完成後美國上市公司搜房將持有新萬里不低於70%的股份，從而回到A股。這種方法避開了複雜的私有化退市、再上市的程式，一步到位，既保留了美國上市公司身份，又實現了旗下資産在A股上市。這個方案如果被通過，很可能被其他中概股公司效倣。”

　　王珊還認為，戰略新興板的推出和註冊制的改革給中概股回歸提供了許多機會和利好。

　　此外，兩家合併後，將釋放出更多人力和資金資源進入婚戀上下游産業，從單一婚戀交友行業擴展到婚戀全産業鏈，進一步提升公司的規模和盈利性。

　　“上述邏輯是説的通的，”王珊介紹，“‘婚戀+休閒交友’這種模式在美國已經存在:剛剛登陸納斯達克的Match Group(MTCH)就被稱為美國版的“世紀佳緣+陌陌”，集團旗下有超過45個網站，除了知名度較高的Tinder與OkCupid，還包括專攻小眾交友市場的網站。至於如何延伸到婚慶、旅遊等業務，世紀佳緣和百合最有可能通過並購上述細分領域的小公司來實現。”

　　不過，也有業內人士擔憂，從行業及兩家公司的情況來看，合併後如何讓同類業務如何避免“內耗”、未來的戰略佈局以哪家公司為主導等，都是世紀佳緣和百合網亟待解決的問題。

　　回歸A股四個月股價大漲230%

　　分眾傳媒演繹傳奇

　　2015年，資本市場的一大亮點就是中概股掀起回歸熱潮。其中，分眾傳媒歷經四個月，終於在去年年底成功借殼七喜控股，成為首個從美股退市再登陸A股的上市公司。

　　在這期間，七喜控股的股價也是一路高漲。從復牌後的13.68元/股，到截至12月29日收盤的45.21元/股，儘管股市幾經跌宕，七喜控股股價仍舊大漲230%。

　　市場人士認為，此次分眾傳媒與七喜控股的交易是迄今為止美國上市中概股企業私有化以借殼方式登陸A股市場的最大規模交易，將掀起中概股回歸A股的浪潮。

　　四個月股價大漲230%

　　2005年3月份，分眾傳媒頂著“中國傳媒第一股”的光環在納斯達克上市，此時距其成立不過兩年半的時間。

　　十年後，分眾傳媒選擇回歸A股。

　　2015年9月1日，七喜控股宣佈，以截至擬置出資産評估基準日全部資産及負債與分眾傳媒全體股東持有的分眾傳媒100%股權的等值部分進行置換，分眾傳媒100%股權作價457億元。

　　隨後，9月2日，七喜控股復牌“一”字漲停，之後更是連續七個漲停，成為今年創造股價暴漲和估值飆升的又一神話。

　　從復牌後的13.68元/股，到截至12月29日收盤的45.21元/股，儘管股市幾經跌宕，七喜控股股價仍大漲230%。

　　交易完成後，Media Management (HK)持股比例為24.77%，成為七喜控股的控股股東，分眾傳媒CEO江南春將成為七喜控股的實際控制人。本次資産收購涉及的對價股份將於2015年12月29日在深交所上市交易。

　　時隔四個月，分眾傳媒成為首個從美股退市，再登陸A股的上市公司。至此，分眾傳媒再次在A股市場創造了一個奇跡。

　　七喜控股已于2015年12月23日辦理完畢本次發行股份購買資産的新增股份登記申請。借殼上市後新公司總股本41.16億，市值近2000億元，實際控制人江南春的身價也已超過500億元。

　　創中概股最大規模交易

　　需要一提的是，儘管分眾傳媒最終成功回歸A股，但這一路也並不十分順利。

　　分眾傳媒最開始選定的借殼主體是宏達新材，但就在方案上報審核的關鍵時期，宏達新材實際控制人朱德洪被證監會立案調查，分眾傳媒不得不選擇終止重組。

　　但僅僅過了兩個月左右的時間，分眾傳媒就轉而借殼七喜控股，並迅速推出重組方案。

　　對此，研究分眾傳媒回歸案例的法律人士分析，從宣佈私有化、借殼方轉變到最終成功登陸A股市場，分眾傳媒因籌劃充分而實現借殼上市A股的操作模式對紅籌股回歸有較好的借鑒價值，紅籌股直接回歸耗費成本較高，在資金提供方、殼方和退出模式的選擇上，需要做好充分籌劃，準備另一個可行方案，是非常好的做法。

　　實際上，隨著2015年下半年A股市場大幅下跌、特別是國內IPO暫停，中概股私有化回歸熱潮明顯降溫，宣佈私有化公司明顯減少。而已經宣佈私有化的公司出於觀望的考慮，進展也相對有限。

　　但是，進入10月份以來，隨著A股和中概股市場開始再度企穩回升、加上IPO即將重啟，中概股私有化回歸呈現出再度回暖的跡象。

　　近期，有消息稱，一批優質中概股和原計劃在境外上市的中國企業均在研究更快回歸A股上市的問題，國內資本市場也在進行整體的制度安排和承接，預計未來將出現中概股批量回歸。

　　市場人士認為，此次分眾傳媒與七喜控股的交易是迄今為止美國上市中概股企業私有化以借殼方式登陸A股市場的最大規模交易，將掀起中概股回歸A股的浪潮。