證監會網站1月15日發佈的三則處罰決定書震動了PE圈：作為“PE+上市公司”模式的開創者，矽谷天堂子公司天堂矽谷內部工作人員及其客戶、親屬因內幕交易受罰，所利用的“內幕”正是天堂矽谷與上市公司的合作資訊。

　　再度成為監管重點的背後，是“PE+上市公司”模式野草般的蔓延。據統計，自2014年以來，“PE+上市公司”案例就已達194個，所涉基金規模逾2000億元。但正所謂“存亡在虛實，不在於眾寡”，浩蕩的“PE+上市公司”大軍身後，除了首次公告帶來的股價飆漲效應，至今再無下文的比例竟高達64.43%。此外，更有“標桿項目”的PE與上市公司因交易糾紛從“親密聯姻”走向對簿公堂。

　　“PE與上市公司利益訴求不同、磨合難；投資項目速度慢、未達到信披要求；借産業並購之名，行市值管理、內幕交易、操縱股價之實”……記者採訪諸多業內人士發現，“PE+上市公司”的爭議與非議其實從未停歇。

　　客觀而言，“PE與上市公司”模式的驅動力，來自企業轉型整合需求與PE項目退出需求的精準對接；更深一層看，根源則是經濟換擋轉型期産業格局的優化調整與利益重組，所承載在資本市場、落實到上市公司的必然現象與必由之路。

　　其間出現的弊端、甚至異化，恰因上市公司和PE背離了轉型整合、提升價值的合作初衷，而只為短期利益“博弈”股價，這一現象，確需監管部門與投資者擦亮雙眼，為市場“汰虛留實”。

　　基金規模已逾2000億

　　2014年起至今，共有194家上市公司宣佈與PE機構成立産業並購基金，基金總規模逾2000億元，但只有67家公司在設立並購基金後出現資本運作情況

　　海南海藥1月12日公告，與上海烽康醫療投資有限公司共同發起設立醫院並購基金，以收購等方式投資于境內醫院；基金募集規模擬不超過50億元，其中首期募資規模為10億元，海南海藥擬以自有資金出資不超過20%，首期擬出資2億元。

　　這是“PE+上市公司”模式的最新案例。據上證報資訊統計，2014年起至今，共有194家上市公司宣佈與PE機構成立産業並購基金，基金總規模逾2000億元。

　　記者梳理公告跟蹤上述合作的執行情況發現，只有67家上市公司在設立並購基金後出現資本運作情況。其中，中植資本一手“輔佐”的中南重工成為典型。該公司2015年4月14日晚發佈公告稱，擬以2.6億元的價格收購千易志誠文化傳媒有限公司100%股權。事實上，千易志誠早在2014年8月9日就獲得了中南重工與中植資本所成立的中南文化基金5400萬元的投資。

　　再向前溯，2014年3月，中南重工公告擬收購影視公司大唐輝煌100%股權，參與資産重組的中植資本、嘉誠資本、常州京控等三家公司均為中植集團旗下公司，而“中植係”亦借重組，以19.9%的持股比例成為中南重工的第二大股東。

　　在收購預案公佈後的不到一個月，中南重工宣佈與中植資本設立一家總額達30億元的文化傳媒業並購基金，即前述中南文化基金，目前該基金已多次向上市公司出售所投文化傳媒類項目。

　　並購基金為中南重工提供優質的並購項目的同時，上市公司業績亦隨之增厚。在收購大唐輝煌重組事項完成並從2015年1月1日起並表後，公司規模實現跨越增長，2015年上半年實現凈利潤5149.93萬元，同比增長57.8%，其中大唐輝煌貢獻凈利潤4294.43萬元。

　　伴隨而來的是股價的一路飆升。在2015年資本市場大幅振蕩的背景下，中南重工股價從2014年3月復牌首日的5.13元每股，升至目前的19.87元每股，漲幅高達287%。

　　此外，合作進展最迅速的當屬九牧王。2015年8月3日，九牧王全資子公司九盛投資與上海景輝投資管理中心(有限合夥)發起設立了上海景林九盛欣聯股權投資中心(有限合夥)，投資于網際網路時尚生活相關項目。就在當天，上海景林九盛欣聯就宣佈與九牧王一起投資韓都衣舍，共投入金額1200萬美元，佔後者5.9%股權。

　　再如太龍藥業，2015年4月9日公司披露，其參股子公司太龍健康産業投資公司與江蘇金茂投資設立南京太龍金茂醫藥産業投資企業(有限合夥)，同年6月4日，太龍金茂與無錫和邦生物科技有限公司股權合作事宜簽訂了框架協議。

　　還有天津松江，公司在2015年5月與天津濱海新區財富資管聯合設立並購基金後，該基金同年9月即以3.12億元投資卓朗科技，投資完成後持卓朗科技39%股權。

　　必須一提的是，上述案例中，有些由於觀察週期較短，即便有項目進展，目前也無法判斷上市公司整合相關項目的實際情況。能否真正長期、有效提升公司價值，仍需投資者長期跟蹤。

　　三重原因致“成色不足”

　　“PE+上市公司”模式雷聲大雨點小、甚至因交易糾紛而對簿公堂，主要原因是雙方利益訴求不同、磨合困難、動機不純等

　　雖然部分合作案例取得了進展，但縱觀全局，“PE+上市公司”模式仍是“牽手”者多，“修成正果”者少。

　　據記者統計，在上述194個合作案例中，有125家公司在基金設立後並未披露任何進展事項，佔比高達64.43%。備受推崇的“PE+上市公司”光環背後，所引發的更多是來自市場的非議。

　　2015年9月，一則矽谷天堂與大康牧業對簿公堂的消息，將這對“PE+上市公司”的先行者，以另一種方式重新帶回到公眾視野。

　　具體來看，矽谷天堂要求大康牧業完成對武漢和祥牧業發展有限公司91.63%的股權收購，並支付給矽谷天堂6141.87萬元收購款、22.69萬元利息以及484.74萬元利潤分紅損失。這起並購基金中的“黑天鵝事件”事件，反映出PE與上市公司“合作”關係可能並不如看上去得那般美好。

　　“PE+上市公司”模式面臨雷聲大雨點小的窘境、甚至對簿公堂的困境，原因為何？

　　記者採訪數位PE及上市公司負責人，總結其原因有三點：首先是雙方利益訴求不同、磨合困難；第二是項目進度緩慢、未達到資訊披露要求；最後則是動機不純，即借産業並購之名，行內幕交易、操縱股價之實。

　　有PE業資深人士對記者解釋，上市公司與很多機構交流合作時，往往發現經過三、五個月甚至半年的溝通，簽訂協議之後，費力敲定合作模式，但最終可能只是流於協議表面而沒有後續方案，主要原因在於雙方之間缺乏完整的團隊運作或是較好的磨合。

　　該人士向記者透露，“2014年，我們和另一家PE機構曾與某家上市公司簽署意向協議，擬成立相關産業並購基金。該基金管理公司的股權結構為兩家PE機構分別持股40%，上市公司佔20%，這種誰都沒有話語權的股權設計，使得項目推進乏力，最終導致基金流産。”

　　值得注意的是，對此該公司卻沒有發佈關於終止成立並購基金的公告。上述人士稱，在有合作意向時，上市公司按照規定進行資訊披露，不過在其被迫終止時，上市公司往往選擇不披露，成為形成“PE+上市公司”模式“牽手”多，進展少現象的直接原因之一。

　　“對有的公司而言，並購基金的設立只是趕時髦，沒有與其戰略節奏進行有效匹配，造成並購基金流於表面，後期在並購當中的很多實質性佈局，如標的佈局和安排、並購中的銜接以及收購之後的整合等，必然出現問題。”上述人士進一步稱，“對PE而言，缺乏對整個企業戰略的深入解讀，只是急於打響自己的知名度，設立並購基金是希望借道上市公司儘快發佈資訊，以便於融資。而公司也認為設立並購基金之後對股價會有重大影響。”

　　當然，除了出現磨合難問題，PE也有自己的苦衷。一位參與該模式的PE負責人告訴記者，類似基金一般具有杠桿效應，第三方渠道出資意味著“債”，且由上市公司“買單”。在二級市場估值下降時，潛在風險更加凸顯。特別是在2015年市場大幅振蕩後，上市公司在項目選擇上更加專業、保守，必須匹配公司訴求。而PE手上的項目資源有限，很難做到全覆蓋，拓展新項目源又週期性較長，具有不確定性，因此項目進展較為緩慢，往往最後不了了之。

　　此外，還有一些PE雖與上市公司成立並購基金，在基金設立後或有進一步的合作動向，但由於佔股比例並不超過5%。原則上未達到強制披露要求的條件。所以並沒有在上市公司公告中體現。

　　監管力量持續加強

　　作為一種市場創新手段，“PE+上市公司”模式在具體操作實踐中暴露出不少問題，需要監管部門與投資者共同甄別，為市場“汰虛留實”

　　總體而言，“PE+上市公司”模式作為一種市場創新手段，可以實現資源雙方的優勢互補，有利於激發市場活力，促進資本流動，推動各市場主體有效整合市場資源。

　　但在具體操作實踐中，這一模式也暴露不少問題，需要監管部門與投資者共同甄別，有效減少弊端、肅清異化。

　　如有些公司資訊披露過於原則簡略，投資者難以了解“PE+上市公司”的具體合作模式、決策機制、收益分配和潛在風險等重要資訊。

　　又如在“PE+上市公司”投資模式下，私募基金可與上市公司、投資者及公司管理者之間建立多重復雜且隱蔽的利益關係，相關方可能利用內幕資訊或者通過隱瞞關聯關係謀取不當利益。

　　個別公司與PE的合作，不考慮産業價值、整合效應以及履行能力，而是借機以市值管理之名進行市場操縱，有選擇地釋放利好資訊，或者製造資本故事炒作股價。

　　“我們做過一個案例，就是和公司在簽訂並購基金設立協議的時候，就已經談好大致的股價框架，什麼時候做並購、什麼時候接大宗、股價做到多少等等。”某位PE人士對記者説。

　　在此背景下，2015年9月11日，上交所正式發佈《上市公司與私募基金合作投資事項資訊披露業務指引》；同日，深交所亦發佈《中小企業板資訊披露業務備忘錄第12號：上市公司與專業投資機構合作投資》。

　　其對應的最新案例則是在今年1月12日，美盛文化與愛康科技分別收到交易所問詢函。

　　其中，愛康科技控股子公司中康電力擬投資2.9億元，與愛康富羅納和平安大華共同投資設立愛康科技産業投資基金(有限合夥)，基金規模10億元，主要投資方向為投資或收購光伏電站等；美盛文化則是擬5000萬元投資浙江文化産業成長基金，擬對新媒體行業等領域進行投資。

　　對此，深交所要求上述公司在産業並購基金投資事項籌劃和實施過程中，建立有效防範利益輸送與利益衝突的機制，健全資訊隔離機制，防範內幕交易、市場操縱、虛假陳述等違法違規行為的發生，並及時披露産業並購基金投資進展情況。

　　而在此之前，上交所也針對大湖股份與PE合作對外投資事宜，發過相關問詢函，並指出，大湖股份公告披露的內容不夠詳細，其跨界投資母嬰電商親親寶貝理由不充分，要求公司核實並説明標的公司業績承諾的依據。同時，益民集團、中源協和等也曾因與PE合作而被上交所要求詳細披露與PE及相關機構的關聯關係。

　　在監管力量的強力介入之下，“PE+上市公司”模式也有望更加清晰完善。