跌宕起伏的2015年，即將落幕。雖然市場大起大落，但上市公司外延式發展的決心並未動搖，各種精心策劃的並購重組方案不斷涌現，即便遭受挫敗，也不會輕言放棄。

　　據記者不完全統計，年內有16家公司的並購重組事項遭到證監會審核部門否決，另有多家公司方案獲得有條件通過。其中，盈利能力存在硬傷是公司方案被否的主要原因，但也有部分原因公司原本有機會規避。

　　值得一提的是，部分上市公司在方案被否後，蟄伏幾個月後再度出手，籌劃其他重大事項。截至發稿時為止，16家公司目前有5家停牌仍在籌劃重大事項。與公司自身終止重大事項不同，上會被否意味著公司籌劃重大事項的決心更大。吃一塹長一智，許多公司修改後的方案基本都能順利成行。

　　盈利能力為最大門檻

　　作為指導並購重組的首要規則，《上市公司重大資産重組管理辦法》(下稱《辦法》)一再修訂，已經日趨完善。監管部門對並購標的未來盈利能力的確定性考量，成為公司並購重組之路上最大的一隻攔路虎。此外，部分上市公司因在其他方面存在瑕疵而遭到否決，也有少數公司同時在多個方面遭到監管部門質疑。

　　從證監會公示的否決意見可以發現，監管部門對盈利能力考量的角度有很多種，每一種角度均需要上市公司重點準備和解釋。比如，證監會關注公司的主營業務的經營情況，會扣除標的公司的非經常性損益來考量利潤數據，不少標的公司因此不符合《辦法》第四十三條第一款第一項的規定。

　　該規定具體要求為，充分説明並披露該次交易有利於提高上市公司資産品質、改善財務狀況和增強持續盈利能力，有利於上市公司減少關聯交易、避免同業競爭、增強獨立性。許多公司的並購重組事項，被監管部門認為不符合上述要求。

　　3月26日，證監會召開2015年第二十一次並購重組委會議，未核準神州泰嶽發行股份購買北京市天元偉業科技有限公司的方案。證監會並購重組委認為，報告期內天元網路扣除政府補助後處於虧損狀態，申請文件未能充分披露並説明該次交易有利於提高上市公司資産品質、改善財務狀況和增強持續盈利能力。

　　凈利潤結構如此受到審核重視，那麼虧損的並購標的自然更加難以獲得通過。

　　9月29日，渝開發發行股份購買資産並募集配套資金方案未獲審核通過。證監會並購重組委認為，交易標的資産之一騰翔實業評估值7.7億元，佔本次交易總作價的57%，該標的報告期內連續虧損，且銷售進度顯著低於預期，未來盈利能力具有較大不確定性。

　　行業特性也是證監會並購審核委審核時關注的重要範疇，比如醫藥行業。

　　1月26日，豐原藥業發行股份購買資産並募集配套資金方案遭到否決。證監會並購重組委認為，重組標的公司報告期內主營業務基本停滯，2014年取得GMP認證後仍虧損、未實現盈利預測，且産品銷售受制于集中招標及藥品價格監管等因素，導致未來盈利能力仍存在重大不確定性。

　　品牌技術、商業模式，這些非常細化的公司特性，也出現在監管部門的否決意見中。10月21日，證監會並購重組委否決通威股份發行股份購買資産並募集配套資金的方案。主要原因為申請文件關於標的公司“漁光一體”商業模式的披露不清晰、不完備，持續盈利能力存疑，不符合《辦法》第十一條第(五)項和第四十三條第一款第(一)項相關規定。同時，本次重組不利於上市公司減少關聯交易、增強獨立性，不符合《辦法》第十一條第(六)項和第四十三條第一款第(一)項相關規定。

　　3月11日，利德曼發行股份購買資産方案未獲通過。審核意見顯示，重組申請文件沒有準確、完整披露標的公司在生産、採購、技術、品牌、産品定價等方面，對公司德方股東德國德賽的依賴性，以及該等事項對標的公司未來持續盈利能力的影響。

　　此外，因盈利能力存疑遭到監管部門否定的公司還有恒信移動、群興玩具、萬好萬家。7月31日，恒信移動發行股份購買資産並募集配套資金方案未獲通過。公司聘請的獨立財務顧問、會計師核查後認為，交易的標的公司2015年完成盈利預測的可實現性存在較大風險，未來盈利能力具有重大不確定性；同時，標的資産權屬未決訴訟的結果存在不確定性。

　　2月5日，群興玩具、萬好萬家兩家公司發行股份購買資産的方案雙雙被否。其中，群興玩具重組標的公司被判定未來盈利能力存在重大不確定性。整合風險的描述則出現在萬好萬家的否決審核意見中。意見顯示，萬好萬家重組的3家標的公司屬於不同的業務領域，且上市公司控制權發生變化，未來存在較大整合風險，未來盈利能力存在較大不確定性，不符合《辦法》第十一條“有利於上市公司增強持續經營能力”、“有利於上市公司形成或者保持健全有效的法人治理結構”的規定。

　　 公司治理因素受關注

　　儘管盈利能力出狀況是失敗的主因，即便並購標的公司盈利能力不存在嚴重問題，也不能保證能夠通過審核關。獨立性、房産權屬、環保訴訟、關聯資金以及轉型難度等公司治理問題，公司如有不慎，仍然無法完成並購方案。

　　10月22日，啟源裝備發行股份購買資産方案未獲通過。證監會並購重組委認為，交易標的資産中節能六合天融環保科技有限公司的子公司福建金磚所屬房産權屬證書尚未辦理完畢，申請人未披露辦理房産權屬證書是否存在法律障礙，不符合《上市公司重大資産重組管理辦法》第十一條第(四)項和第四十三條第一款第(四)項的規定。

　　房産權屬出狀況鮮有發生，但環保許可甚至訴訟則更為常見。

　　1月21日，市場高度關注的威華股份發行股份購買資産方案，未獲通過。證監會並購重組委認為，交易擬購買的部分資産未取得環境保護部環保設施竣工驗收及工業和資訊化部稀土行業準入批准，不符合《辦法》第十一條 “符合國家産業政策和有關環境保護、土地管理、反壟斷等法律和行政法規的規定”以及《首次公開發行股票並上市管理辦法》第十一條“發行人的生産經營符合法律、行政法規和公司章程的規定，符合國家産業政策”的規定。

　　此外，威華股份方案還存在交易完成後，形成上市公司關聯方資金佔用的情況。證監會並購重組委認為，這不符合《辦法》第十一條(六)“有利於上市公司在業務、資産、財務、人員、機構等方面與實際控制人及其關聯人保持獨立，符合中國證監會關於上市公司獨立性的相關規定”。

　　環保訴訟問題則將諾普信的並購方案拉下了馬。2月13日，諾普信非公開發行股票的申請未獲通過。據方案，諾普信分別持有江蘇常隆化工有限公司和江蘇常隆農化有限公司35%的股份，常隆化工持有常隆農化65%的股權；同時，諾普信實際控制人控股的深圳市融信南方投資有限公司持有常隆化工39.33%的股權。常隆化工、常隆農化分別經營農藥原藥和農藥製劑業務，諾普信將在符合上市公司收購條件後一個月內向關聯方收購常隆化工剩餘的股權。

　　不過，2012年1月至2013年2月，常隆農化等6家企業將其生産過程中産生的危險廢物交給無危險廢物處理資質的主體排放于河道中，導致水體嚴重污染，造成環境損害。2014年8月4日，泰州市環保聯合會向江蘇省泰州市中級人民法院提起公益訴訟，起訴被告常隆農化等6家企業環境污染。2014年12月30日，江蘇省高級人民法院作出二審判決，維持一審判決，判決常隆農化等6家企業賠償環境修復費用合計1.61億元(其中常隆農化需支付8270萬元)。所以，諾普信按對常隆農化57.75%的權益比例計提或有負債並減少2014年度凈利潤4776萬元。

　　據此，證監會發審委認為，諾普信非公開發行股票申請存在不符合《上市公司證券發行管理辦法》第三十九條規定的情形。對比三十九條七款可發現，諾普信應當是違反了“嚴重損害投資者合法權益和社會公共利益的其他情形”。

　　浩寧達的被否方案，原為發行股份和支付現金相結合的方式，購買河南義騰100%股權，交易金額為9.1億元，並且向三位自然人募集配套資金不超過2.5億元，用於河南義騰的鋰離子電池隔膜項目以及補充營運資金。但是，證監會並購重組委認為，重組申請文件未充分披露交易後上市公司的經營發展戰略和業務管理模式，以及業務轉型升級可能面臨的風險和應對措施，不符合《上市公司重大資産重組管理辦法》第四十三條第二款的相關規定。

　　股權代持這一常見的歷史遺留問題，成為天壕節能並購方案折戟的主要原因。4月16日，證監會並購重組委認定，天壕節能重組標的公司存在大量股權代持情形，報告期內受到環保、稅務、國土、工商、消防、物價等部門的多項行政處罰，申請文件未充分説明並披露本次交易有利於上市公司保持健全有效的法人治理結構、有利於上市公司增強持續經營能力。

　　廣宇發展與萬鴻集團則在資訊披露方面不過關。3月19日和10月21日，證監會並購重組委分別認為，廣宇發展重組申請文件關於上市公司實際控制人是否發生變更的資訊披露，不符合《上市公司重大資産重組管理辦法》第四條的相關規定，萬鴻股份該次重組違反公開承諾，同樣違反上述規定。

　　此外，聖萊達因重組方案構成借殼上市，標的公司會計基礎薄弱、內部控制不健全，于4月7日遭到並購重組委否決。並購重組委認為，上述情形與《首次公開發行股票並上市管理辦法》第二十四條、第三十條的規定不符。

　　跌倒了再來

　　站起來的次數，比倒下次數多一次就好。記者統計發現，一些公司的並購重組方案雖然未獲監管部門通過，但並未放棄外延式並購的舉動。而且，失意于並購重組的公司股價走勢，很多時候並不失意。

　　相較于公司自身終止重組的情形，這些上會遭否的公司顯得重組的誠意更加充足。在臨門一腳失敗後，有的公司選擇靜默一段時間後，繼續籌劃各種其他重大事項。因此，市場給予這些公司一定的估值溢價空間，使得公司股價受到重組失敗的影響較小，甚至股價在一段時間保持穩步攀升的狀態。

　　在16家並購重組方案遭到證監會否決的公司中，有多達5家公司目前仍在停牌籌劃重大事項，分別為群興玩具、聖萊達、豐原藥業、恒信移動、威華股份。

　　其中，前四家公司均表示在籌劃重大資産重組事項，群興玩具已于12月21日公佈了重組方案，但因深交所需要對重組相關文件進行事後審核，所以股票暫不復牌。威華股份則于12月25日表示，公司實際控制人李建華正在籌劃、商討股權轉讓事宜。

　　其餘11家公司情況各異，有的公司選擇終止重組，更多的則表態繼續修改重組方案以達到證監會要求，不少公司已經二度上會並且獲得通過。從這一角度可以理解許多公司重組方案被否後，為何股價走勢並不顯著下跌。

　　11家公司中選擇終止重組的公司極少。其中，渝開發11月18日宣佈，董事會研究是否繼續推進本次重大資産重組事項，因此股票停牌。一週後渝開發便公告，因同交易對方和仲介機構就繼續推進重大資産重組相關事項進行反覆論證，未能達成一致意見，故終止本次重大資産重組並復牌。

　　許多公司選擇繼續修改方案，部分公司還在審核路上，另外一些公司如天壕環境、萬家文化、通威股份、利德曼，均修訂方案後通過了第二次考驗。

　　其中，兩家公司變更了公司名稱，將當下景氣度較高的環保和文化行業突出顯示，天壕節能更名為天壕環境，萬好萬家更名為萬家文化。

　　具體而言，天壕環境經營範圍增加了接受金融機構委託從事金融資訊技術外包服務、流程外包服務以及知識流程外包服務。天壕節能宣稱，未來將繼續通過內生和外延並重的發展手段，加大在節能、環保、清潔能源及綠色網際網路金融資訊服務等領域的佈局。公司在5月27日停牌，當時承諾6月27日之前披露重大資産重組報告書。5月29日，天壕環境即公佈修訂稿但股票繼續停牌。至7月11日，天壕環境修訂方案獲得證監會審核通過。

　　萬家文化不僅修訂方案通過二次考驗，而且繼續開展其他重大資産重組，于12月8日獲得臨時股東大會通過。10月30日，萬家文化公告停牌籌劃重大資産重組；11月21日，萬家文化宣佈重大資産出售暨關聯交易方案，計劃出售所持有的萬家房産和萬家礦業的全部股權。

　　對於資産出售的目的，萬家文化表示，目前主營業務為房地産開發及礦産開採經營。但是，公司計劃向動漫文化和移動互聯網産業轉型。2015年4月，萬家文化股東大會通過一系列議案，跨行業收購翔通動漫100%股權，幫助公司在戰略層面調整主營業務，消除房地産和礦産行業業績下滑對公司帶來的不利影響。

　　通威股份也二度闖關成功。10月21日，通威股份方案未獲通過。11月24日，通威股份便拿出了修訂方案，補充披露有關並購標的公司商業模式情況。12月4日，通威股份獲得證監會行政許可申請受理通知書。12月23日，證監會並購重組委審核通過了公司的修訂方案。

　　另外還有兩家公司還在二次上會的路上。11月20日，啟源裝備董事會通過發行股份購買中節能六合天融環保科技有限公司100%股權重大資産重組的議案。啟源裝備董事會認為，擬收購標的資産品質較好，盈利能力較強，具有發展前景，將根據證監會要求和並購重組委意見並結合實際情況，對重大資産重組申請材料進行補充、修訂和完善。

　　萬鴻集團也于11月21日宣佈繼續推進方案，並於11月28日收到了證監會行政許可申請受理通知書。12月17日，萬鴻集團收到證監會行政許可項目審查一次反饋意見通知書。

　　據記者統計，未通過證監會審核的16家公司重組方案中，有5家公司現在停牌籌劃重大事項，4家公司修改方案二次上會通過，2家公司修改方案繼續申請審核，僅2家公司選擇終止重組方案，3家公司未有明確公告後續進展。以上述情況來考量監管部門否決的重組案例，上市公司並購重組遭否、股價短期下跌，幾乎成為投資者入場搶籌的一個時機，不知對於資本市場究竟是福是禍。