今年6月份，此前“牛氣沖天”的A股市場突然轉向，股指在隨後的一個月中呈現斷崖式下跌。市場轉換的速度令人瞠目結舌，各項救市政策也相繼出臺。7月9日，證監會發文限制了持股5%以上的上市公司大股東，“董監高”等高管在二級市場的減持行為，此舉令産業資本不得不再次審視行情，重新對增減持決策進行考量。

　　此前，筆者在《上市公司增減持密碼：業績、市值與利益的較量》一文中分析了2015上半年牛市中産業資本的增減持行為，提出了上市公司大股東和高管普遍存在短期逐利心態，增減持行為的選擇更多依賴於中短期內的股價波動，而偏離了估值指標托賓Q值的指引，部分企業股東增減持時點的選擇甚至與重大事項的發佈有著密切的關聯性。

　　然而下半年的股市崩盤不同於以往任何時期，此輪暴跌的突發性和下跌速度大大縮短了産業資本的決策時間。相較于過往，此次企業大股東和高管增持的時點頗為集中，救市的心態壓過了對基本面和估值因素的考量，增減持行為顯現出了新的特點。

　　産業資本增持潮：

　　對後市信心是關鍵

　　暴跌發生後，産業資本迅速做出反應，貫穿了近一年牛市的減持潮即刻轉向。暴跌後第二周(6月22日至6月26日)，全市場減持市值比暴跌當周減少了58%；緊接著，市場增持市值迅速增長，于7月6日至7月10日當周達到頂峰，兩市凈增持金額高達257億元。

　　截至10月末，兩市凈增持金額的兩個高峰值分別出現在7月上旬和8月下旬，恰是滬深300指數跌幅最深的時期。而當大盤漸趨平穩或有所回調之際，全市場的減持數量也有所放緩。不難發現，大股東和高管減持時點的選擇和股市的跌幅高度相關。

　　本來，上市公司股東和高管增減持行為的選擇就深受企業在二級市場估值水準的影響。但回顧歷史，我們發現，自2007年以來，無論牛市、熊市還是震蕩市，A股市場的增持事件數量和增持市值都遠低於減持。以2007年11月至2008年10月以及2009年8月至2010年7月的熊市為例，上證指數跌幅分別達到72%與47%，然而全市場上市公司大股東及高管在二級市場的減持市值卻均比增持市值高出5倍以上。

　　可見，過往A股市場大股東的行為並非完全理性，上市公司對於通過在二級市場上增持而救市的行為並不熱衷。從一定層面來説，大股東和高管手持大量股票，股價的走勢與自身利益也息息相關，在市場情緒不穩定時，單純的增持行為未必能對股票形成實質性利好而抬升股價，反而讓自己陷入越買越虧的境地。若非對後市樂觀，産業資本多不會貿然出手。

　　而今年的行情特點恰恰給了産業資本樂觀的理由。與過往的熊市不同，此番暴跌近乎于斷崖式，千股跌停的場景屢見不鮮，股價被腰斬的股票不在少數，有的更是低過了熊市水準。市場踩踏加上杠桿作用下的非理性情緒很容易造成超跌事件發生，一旦市場情緒得到舒緩，超跌的股票便有機會得到價格修正。

　　另一方面，政府此次救市的姿態前所未有。包括降低利率、暫停IPO、限制做空股指期貨、對違規者施以重罰、國家隊領銜進場等一系列政策的出臺彰顯了政府救市的決心，從而加大了投資者和産業資本對後市的信心。

　　事實上，由於市場的增持行為與指數反向相關，在市場低位增持的企業佔到大多數，因此不少産業資本已經從增持行為中獲利。

　　國家隊當先鋒

　　大股東來幫忙

　　考慮到股東對市場風格轉化的適應時間，以暴跌開始後一週，即6月22日為起點，對6月22日至10月30日期間上市公司大股東和高管在二級市場的增減持行為進行匯總。統計區間內，産業資本凈增持的上市公司有1380家，産業資本凈減持的企業僅118家。

　　根據上市公司三季報十大流通股東統計顯示，三季度證金及十大資産管理計劃直接持有的企業共有1017家，佔A股市場近40%。然而，在三季度大股東和高管增持比例超過5%的65家上市公司中，確定被證金增持的僅有14家，佔比僅21.5%。大股東增持熱情高的企業與證金選中的企業重合度並不高。

　　從股票分佈上來看，國家隊增持目的直指救市，所選股票70%以上分佈在主機板，尤以權重股和藍籌股居多。聚焦到産業資本，在凈增持市值佔流通股本比大於5%的65家企業中，主機板企業佔比超過70%；在凈增持市值佔流通股本大於10%的25家企業中，主機板企業佔比高達76%，這一比例與證金所持股票的分佈相當。也就是説，主機板企業大股東和高管的增持熱情更高。

　　從市場情緒來看，國家隊增持股票的行為被普遍認為是對上市公司業績的肯定和對股價穩定的保障，因此“證金概念股”也倍受投資者青睞。國家隊的參與在很大程度上穩定了投資者情緒，指數有企穩之勢，超跌股票也開始有反彈跡象。此時，沒有被國家隊選中增持的上市公司同樣不願錯過市場情緒恢復、大盤反彈的大好時機，在一時缺乏重大事項利好的情形下，公司大股東和高管大規模增持無疑是企業向市場釋放出的最大利好信號。而主機板企業由於市場總體估值水準相對較低，大股東增持的風險更小，所以大量沒有被證金選中的主機板企業選擇了大比例增持以達到救市目的。

　　增減持缺乏業績動因

　　上市公司良好的經營業績是對股價最有利的支撐。在市場整體平穩、沒有劇烈震蕩的行情中，産業資本選擇增持的一個重要目的便是投資需要。此時，業績表現良好的股票往往更容易受到産業資本的青睞。然而，在以救市為目的的大股東及高管增持行為中，上市公司的業績不再是左右決策的最重要因素。

　　本文以凈資産收益率(ROE)衡量當前上市公司資産的盈利能力，以最近三年營業收入增長率衡量企業長期成長能力，以營業收入同比增長率衡量主營業務的中短期增長性；同時，以每股經營活動産生的現金流衡量企業現金流水準，每股經營現金流為負數時有可能影響上市公司的週轉，進而成為産業資本減持的動機。

　　表1列示了6月22日至10月30日期間大股東和高管凈增持、高比例增持以及凈減持的上市公司的整體財務情況。為消除極端值影響，每組統計數據均為該組樣本的中位數。

　　結果顯示，在今年下半年的下跌行情中，各組研究對象的財務指標並沒有顯著差異，與A股全市場水準也基本吻合。上市公司大股東和高管大比例增持的企業並未如預想中一樣有著更耀眼的盈利能力和成長性；大股東和高管減持公司股份也並非因為企業業績下滑或是現金流出現問題。

　　除了經營業績，上市公司的估值水準也未對産業資本的增減持行為産生影響。這裡我們用相對托賓Q值衡量企業的估值水準。托賓Q值是企業當前在二級市場的價值與企業重置成本的比值，用來衡量股價相對於産業資本價值被高估的程度。相對托賓Q值是在考慮了市場整體系統性溢價因素後對托賓Q值所做的修正。上市公司相對托賓Q值=上市公司托賓Q值/股票所在市場整體托賓Q值。股票所在市場包括滬市非金融股市場、深圳主機板非金融股市場、中小板非金融股市場、創業板非金融股市場以及滬深金融股市場。

　　從維持金融資本與産業資本平衡的角度出發，産業資本應在相對托賓Q值大於1時減持、小于1時增持公司股票。然而，通過對暴跌後凈增持比例大於10%的25家上市公司所做的Q值測算發現，在暴跌前(6月12日)相對托賓Q值小于1的僅有9家(見表2)。相比之下，凈減持比例排名前十的企業中在暴跌前相對Q值小于1的也有3家。可見，企業的估值水準並未影響到大股東和高管的增減持決策，産業資本的行為並沒有遵循Q值的指引。

　　反過來看，産業資本的增減持行為並未受企業業績和估值水準影響的事實也再次印證了本輪暴跌下大股東和高管的增持行為並非是以投資或是追求金融資本與産業資本的平衡為目的。

　　大股東增持規模

　　不受前期減持潮影響

　　在A股進入上市公司增持潮前，大股東和高管的大規模減持浪潮已持續了大半年。以2014年11月上證指數進入急速上升期為起點，截至今年6月中旬，牛市中大股東和高管凈增持企業股份的上市公司有222家，凈減持的有1318家。

　　7月初，證監會出臺規定，取消了股價大幅下跌的企業董監高增持股票的窗口期限制，同時允許近期減持過股票的産業資本可以通過證券公司定向資管等方式立即在二級市場增持本公司股票。原來可能涉及短線交易等問題的産業資本增持行為被開了綠燈。

　　按照直觀猜想，如果説産業資本遵循簡單的“低買高賣”原則，上半年的大範圍減持事件與産業資本規避股價過高所蘊藏的風險有關，那麼在下半年股價暴跌、估值回歸的背景下，在牛市中減持比例最大的股票將最有被增持的動機。然而統計結果表明事實並非如此。

　　在下半年大股東和高管增持市值比例超過10%的25家企業中，僅有鼎泰新材、利君股份和鳳竹紡織三家在上半年牛市中的減持比例超過5%(見表2)，其餘各家要麼在牛市中沒有減持，要麼減持股份佔比很低。而在去年11月至今年6月間減持比例超過了20%的23家上市公司中，下半年增持比例超過5%的僅有1家，超過1%的也不過4家。可見，前期減持的規模並未影響到上市公司大股東和高管對於當期增持行為的決策。

　　對於在下半年中逆市減持的股票也是如此。表3統計顯示，今年A股暴跌以來大股東和高管逆市凈減持比例最大的10家企業中，僅有兩家在上半年增持了股票。進一步研究發現，相比于這輪行情下增持的普遍性，減持行為的特殊性背後有更明確的動因。

　　艾比森、金圓股份和冠農股份的減持與限售股解禁有關，低價參與新股發行或定向增發的大股東(非控股股東)在限售期滿後選擇在二級市場上轉讓股份獲利了結。全通教育作為上半年市場資金炒作的熱點，市盈率一度超過1000倍，股價被嚴重高估，企業大股東和高管在5月底啟動一系列的減持計劃，下半年企業凈減持的股份也是該計劃的延續。

　　大股東增持效果顯著

　　産業資本積極增持參與救市在一定程度上穩定了股價，部分企業的股價甚至在反彈中創下新高。

　　當下半年市場運作到最低點時，上證指數和滬深300指數收盤價較上半年頂峰值下降了43%，中小板和創業板指數跌幅更是在50%左右。相較市場主要指數，凈增持比例較大的企業在下跌浪潮中跌幅更深。在表2統計的25家大股東和高管凈增持比例超過10%的上市公司中，下半年股價較上半年最高點的最大跌幅超過對應板塊指數跌幅的有19家，最大跌幅超過50%的有17家。

　　股市觸底後，四大市場指數經歷了不同程度的反彈。截至11月16日，指數反彈後達到的最高值距上半年指數最高點仍有28%至30%的跌幅。而在凈增持比例超過10%的25家上市公司中，反彈幅度不及指數的僅有5家，有6家企業在反彈後股價更是一度超過牛市水準創下新高。反觀表3列示的凈減持比例排名前10的企業，反彈後股價走勢超過指數的僅有1家，大部分企業還尚未走出暴跌的陰影。

　　可見，在暴跌過後市場逐步恢復理性的過程中信心很重要，産業資本大比例增持行為表明瞭大股東和高管看好企業後續發展，繼而增強了投資者信心，對股價恢復起到了良好作用。而産業資本逆市減持的行為導致了投資者對上市公司信心不足，反彈乏力。

　　結論：

　　在不同時期、不同市場條件下，上市公司大股東和高管做出增減持決策的動因和目的也不盡相同。本文分析發現，2015下半年股市暴跌背景下産業資本增持與估值、業績和歷史減持水準均無關，救市是最重要的目的。

　　相比于A股市場産業資本在以往熊市中救市增持並不積極的歷史經驗，本輪暴跌下由於政府背書、政策引導加上急跌下蘊藏的反彈機會，産業資本對後市的信心得到了極大的加強。沒有得到國家隊垂青的股票也不願在市場反彈中失去機會，反而比證金持股公司的增持力度更大。從市場逐步恢復理性後的反彈效果可見，大股東和高管對上市公司的信心也直接傳導給了投資者，增持量高的股票被市場普遍看好，反彈效果也因此高於市場總體水準。

　　總而言之，雖然有諸多政策引導和限制，市場上首次出現的增持潮對於産業資本參與二級市場的良性運作仍不失為一個積極的信號。産業資本在風暴來臨之際不再首先想到迅速撤離獨善其身，對市場估值修正的信心才更容易影響投資者。當産業資本的行為越來越多凸顯出其經濟意義時，市場的價值修復功能也才能得到更大程度的完善。

　　而這一點，在“救市大於一切”的背景下，其成色往往非常有限。這也是我們必須提醒投資者的，即審視大股東增持的背景與動機，而不盲目迷信並跟風被大股東、董監高增持的股票。