近期滬深A股市場衝高後反覆震蕩，但期間結構性行情 、主題性機會仍然層出不窮，券商研究認為——隨著資本市場制度建設的不斷完善，員工持股計劃有望成為A股公司資本運作的常見方式之一，其中也必然蘊含了不少投資價值和相關投資機會。

　　用高管認購比例是否大於50%、杠桿比例是否大於2、收盤價較員工持股價是否折價20%以上、股票來源是否是非公開發行、2013、2014和2015上半年收入/凈利潤增速是否均大於10%、PE是否位於2011年以來後1/3位置、是否是國企、各細分行業分析師的主觀判斷這幾項，對公佈或實施員工持股計劃的公司進行打分，篩選後重點推薦利亞德 、網宿科技 、長信科技 、國星光電 、安科生物 、紫光股份 、海格通信 、啟明星辰 、特銳德 、歐菲光 .

　　今年以來公告員工持股計劃的公司呈井噴之勢，二級市場上對此類個股也給予了正反饋。預計隨著資本市場制度建設的不斷完善，員工持股計劃有望成為A股公司資本運作的常見方式之一，其中也必然蘊含了不少投資價值和相關投資機會。

　　A股公司員工持股計劃概述

　　1、員工持股計劃的定義、類型與實施目的

　　員工持股計劃(ESOP)是指上市公司根據員工意願，通過合法方式使員工獲得本公司股票並長期持有，股份權益按照約定分配給員工的制度安排。這裡的員工既包括公司普通員工，也包括公司管理層。與傳統的股權激勵不同的是，員工持股計劃參與對象更廣，股票來源以二級市場購買為主，且期限內一般無業績考核，靈活度比較高。

　　ESOP計劃有多種分類方式。按照股票來源不同主要分為二級市場購買(包括競價交易、大宗交易 、協議轉讓)和非公開發行兩種，2014年6月-2015年10月31日間發佈ESOP計劃的公司中，這兩類加起來佔到90%以上；按照資金來源不同，可分成不帶杠桿和帶杠桿兩種，其中二級市場購買的絕大多數都帶杠桿，而非公開發行的大多數都不帶杠桿；按照參與對象不同，可分為只面向高管和普通職工也可參與兩種。

　　海外成熟市場一般把ESOP計劃作為一項重要的員工福利來激勵員工努力工作，國外經驗表明員工持股計劃能顯著改善公司治理水準和提升公司競爭力。對於我國而言，ESOP計劃在完善收入分配體制方面也有積極的作用。

　　2、政策助力A股員工持股計劃加速推進

　　我國在1992年就頒布了員工持股相關法規《股份制企業試點辦法》、《股份有限公司規範意見》，其中規定非上市股份公司內部職工認購的股份不得超過公司股份總額的20%。然而之後的20多年間雖然陸續有政策出臺，但一直沒有具體的實施細則，實施ESOP計劃的公司寥寥無幾。

　　2014年5月國務院在《關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》中明確提出，允許上市公司按規定通過多種形式開展員工持股計劃；隨後2014年6月20日中國證監會發佈《關於上市公司實施員工持股計劃試點指導意見》，相比2012年8月中國證監會發佈的《上市公司員工持股計劃管理暫行辦法(徵求意見稿)》，指導意見對員工持股計劃的基本原則、主要內容、實施程式和資訊披露要求及監管等四個方面分20條進行了詳細説明，為員工持股計劃的順利實施提供了制度和操作上的便捷。

　　在政策管制放鬆和加速推進下，A股發佈實施員工持股計劃的公司數目出現井噴。發佈員工持股計劃草案的公司數量由7月份之前的1家增長到最近的398家(含重合)，遠遠超過了過去20多年的總和。

　　3、民營企業最愛實施ESOP計劃

　　從公司屬性來看，發佈ESOP計劃草案的公司82%都是民營企業，這與民營企業靈活的經營方式、簡單的産權結構密切相關。而已經公告ESOP計劃草案的國有企業又以地方國有企業和公眾企業為主，央企佔比非常小。央企規模龐大，所處行業很多都是關乎國計民生的行業，容易引發國有資産流失問題，因此對ESOP計劃一直都比較謹慎。

　　從板塊屬性來看，發佈ESOP計劃草案的公司主要分佈在中小創業板 ，這與中小創業板中民營企業多有關係。

　　從行業屬性來看，發佈ESOP計劃草案的公司以電子、電腦、醫藥生物等新經濟行業為主。此外，機械製造、化工等行業由於中小市值公司佔比大，發佈員工持股計劃草案的公司也比較多。

　　員工持股計劃在美國成效顯著

　　1、員工持股已成為海外成熟市場常見的資本運作方式

　　美國實施員工持股計劃的公司始於20世紀50年代，70年代後開始迅速擴展，數量從1974年的200家猛增到2000年的11500家，2000年後增量漸漸趨小但仍保持較好勢頭。美國相關數據表明，截至2000年底美國ESOP涉及的資産總值已經超過了5000億美元，約佔美國公司總凈值的4%；從實施的公司類型看，以人數在100-1000人之間的中小企業為主；行業分佈上，90年代之前實施ESOP的企業集中在製造業與金融業，90年代以後實施ESOP的公司覆蓋了美國幾乎所有的産業。

　　ESOP在美國盛行和政策支援是密不可分的。美國1974年制定了《職工退休收入保障法》，明確提出了ESOP計劃並就各類稅收政策進行了規定；1975年的《降低稅收法》、1978年的《收入法》、1984年的《降低赤字法》和1986年的《稅收改革法》等法律都在稅收上對ESOP計劃進行了支援；截至2003年底，美國國會中和員工持股計劃相關的聯邦法案就達30多部，屬於州法規的達50多部，這些法規極大地推動了美國ESOP計劃的盛行。

　　歐洲、北美和亞洲一些資本市場較發達國家和地區的ESOP也借鑒美國的經驗逐步發展成熟。英國自1978年通過減稅方式對ESOP計劃予以支援，至今約有5000家公司實施了ESOP計劃，參與人數超過350萬人，其中90%以上的非國有公司實施了ESOP計劃；而日本在1968年就有20%的公司實施了ESOP計劃，參與人數佔比達6%。隨後幾十年ESOP計劃在日本得到了快速發展，截至2005年底，全日本3012家上市公司中實施了ESOP計劃的公司佔比達72.2%，參與人數佔比超過45%。總之，ESOP從誕生開始至今己成為發達資本市場的一種常見的資本運營方式。

　　2、美國實施員工持股計劃後公司經營效率明顯提高

　　ESOP計劃能激勵員工努力工作，提高公司經營效率。美國曾經對239個成員公司進行調查，結果顯示，75%都認為員工持股計劃能提高員工的積極性，改善公司經營效率。例如著名的威爾頓鋼鐵公司，1983年還沒有實施ESOP計劃時勉強不虧損，1984年實施後盈利開始逐年大幅增加。

　　美國學者道格拉斯·克魯斯和傑賽夫·布萊斯從實證上也證明了ESOP計劃確實能提高經營效率。他們採用1988-1994年的數據，通過選擇343家參與ESOP計劃的企業與未參與企業進行對比，相對應企業所處行業、規模及地區都是相當的，比較兩者在計劃實施前後三年的變化。最終觀測到實施ESOP計劃對於企業經營績效有激勵作用，主要表現在年銷售增長率、年員工增長率及年每人平均銷售率均有不同程度的改善。同時還通過跟蹤觀察343家公司及對應標的企業，發現實施ESOP計劃的企業生存率更高，持續經營能力更強。

　　3、美國實施員工持股計劃的公司超額收益明顯

　　實施員工持股計劃的上市公司股價總體能夠跑贏市場。1992年道格拉斯·克魯斯和傑賽夫·布萊斯等挑選了員工持股比例在10%以上，市值在5000萬美元以上的355家美國上市公司，以其股價平均增長幅度為依據編制了EOI指數。通過跟蹤EOI指數，他們發現，1992-1997年間EOI指數上漲幅度遠高於同期道瓊斯指數及標準普爾指數，其中EOI指數上漲193%，而同期道瓊斯指數只上漲了145%，標準普爾上漲了140%。

　　2002年根據EOI指數設立的美國員工持股基金披露了員工持股指數(EOI)從1995年一季度至1999年四季度的表現。通過與標普500指數 、標普中小板盤指數進行比較，也發現1995-1999年間EOI等權重指數及EOI市值加權指數的漲幅遠遠高於標普其他指數，可見實施員工持股計劃的公司股價超額收益明顯。

　　A股員工持股計劃呈正向效應

　　我國A股市場發佈或者已實施員工持股計劃的公司超額收益顯著。我們以員工持股指數測算員工持股板塊表現，去年7月至今，員工持股指數已經取得了155%的漲幅，遠高於同期全A指數、上證綜指和創業板指105%、78%、96%的漲幅。

　　同時我們還發現在單邊下跌或者震蕩市中，員工持股計劃往往能充當安全墊作用。一旦市場行情好轉帶動大盤回暖，受前期錯殺等因素影響的員工持股板塊反彈幅度往往強于大盤指數。例如今年6月18-7月8日股災期間，員工持股指數下跌37%，同期全A指數下跌39%；8月26日降準降息至今，員工持股指數上漲32%，同期全A指數僅上漲28%。

　　掘金員工持股計劃中的機會

　　對於某個公司具體的員工持股計劃而言，高管認購比例、股票來源、杠桿、員工持股的總比例等因素都是判定該計劃是否有投資價值的依據，此外介入時點也相當重要。我們以去年7月到今年8月之間股東大會公告員工持股計劃的279家公司(含重合)為樣本，對影響員工持股計劃超額收益的因素進行逐一分析，並以此提煉出能獲得超額收益的幾個投資策略 .

　　1、投資策略之一：把握關鍵時點

　　整個員工持股計劃流程較長，需要經過停牌(非必須)、公告計劃草案、股東大會表決通過、正式實施等幾個階段。二級市場投資者可以通過及時跟蹤員工持股計劃方案的進行過程，把握幾個關鍵時點，短期可獲得超額收益。對二級市場購買公司股票而言，公佈草案時會一併披露杠桿比例、持股比例等資訊，對股價有刺激作用。此外，完成購買時點很重要，而對非公開發行實施計劃而言，股東大會決議通過和證監會審批通過這兩個時點也很重要。

　　1)草案公佈：對股價刺激最明顯

　　對於二級市場購買類型而言，草案公佈日前有兩段時間能取得不錯的漲幅。一段是T-7到T-3日之間，有接近1%的穩定超額收益；公佈前兩天，無論是絕對收益還是相對收益均出現負值。説明草案公佈的消息可能被提前洩露，資金在一段時間前就開始佈局，草案公佈臨近時開始撤退。

　　另一段是T到T+30之間，能分別取得12%、9%的絕對收益和超額收益，且從T日開始上漲趨勢特別明顯。這不僅能説明員工持股計劃草案的公佈對股價有正反饋效應，還説明對於員工持股計劃，即使我們不依靠內幕消息，在草案公佈後進入也能獲取可觀的超額收益。

　　草案公佈對實施非公開發行的公司刺激更加明顯。由於擬採取非公開發行的公司在草案公告前大部分會停牌一段時間，T-30到T之間的收益測算可能受停牌影響大，因此，我們只考慮T到T+30的情況。我們發現草案公告對擬進行非公開發行的公司刺激更大，T到T+30之間絕對收益和超額收益分別達到20%和14%。尤其是T到T+10期間上漲加速，10天內絕對和相對收益分別達到15%和10%。

　　2)股東大會通過：對股價刺激衰減

　　股東大會決議日相比草案公佈日對股價也有刺激作用，但影響偏弱。股東大會決議日前有兩段時間能取得不錯的漲幅，一段是T-20到T-12之間，累積漲幅接近8%，這説明有部分投資者已經提前進入佈局；另一段是T到T+17之間，大概能有4%-5%的累計漲幅，尤其是T+10到T+15期間加速上漲，説明在股東大會決議通過後的一段時間內也能取得超額收益。

　　而在股東大會決議日前幾天和公佈20天后可能由於投資者開始撤退，股價往往處於下跌狀態，尤其是公佈20天后投資者需要規避。

　　即使股東大會決議日前後有兩段時間能取得不錯的超額收益，公司內部分化嚴重也需要我們進行精選個股。假設在T-20日買入279家樣本中的任何一家，在T-11日賣出，或者在T日買入，在T+17日賣出，獲得正的絕對收益概率分別僅為67.7%和57.3%，而相對累積收益為正的概率也僅為58.4%和50.2%，表明不管哪個角度都有一部分公司不能獲得超額收益。

　　3)二級市場購買完成：超額收益只在一瞬間

　　以99家完成購買的公司為研究樣本，發現採取二級市場購買的公司股價，只在完成購買公告日後4天內有接近3%的超額收益，其他時間超額收益不明顯，甚至處於下跌狀態。因此，對於通過二級市場購買進行ESOP計劃的公司股票而言，抓住時點很重要。

　　2、投資策略之二：從高管認購比例、股票來源、杠桿比例三維度綜合篩選

　　員工持股計劃中，高管認購比例大於50%的公司顯著跑贏其他組別。一般認為，高管認購比例越高代表高管對公司未來發展的信心越強，從直觀上公司股價表現強于市場概率比較大。我們按照高管持股比例的不同，把相應樣本分成持股10%以下、10%-30%之間、30%-50%之間、50%-100%四個組合，回溯發現高管認購比例超過50%的上市公司明顯跑贏其他組合。

　　股票來源是採取非公開發行方式的公司表現更好。按照股票來源方式的不同，我們把樣本分為非公開發行和二級市場購買兩大類，通過回溯發現，採取非公開發行的公司股價表現明顯好于在二級市場上購買的公司。

　　資金來源中，杠桿比例越高的公司表現越好。一般帶杠桿購買主要出現在二級市場購買類型中，而非公開發行帶杠桿案例極少。我們把二級市場購買中帶杠桿的187家公司按杠桿比例分為三組，回溯發現，帶杠桿的組合明顯好于不帶杠桿組合，且杠桿率越高表現越好。

　　3、投資策略之三：關注跌破持股成本價標的

　　一般來看，完成員工持股購買計劃的持股成本代表了公司內部人對公司股價的一個可接受程度，在二級市場上能充當安全墊。

　　4、員工持股計劃綜合篩選

　　我們用高管認購比例是否大於50%、杠桿比例是否大於2、收盤價較員工持股價是否折價20%以上、股票來源是否是非公開發行、2013、2014和2015年上半年收入/凈利潤增速是否均大於10%、PE是否位於2011年以來後1/3位置、是否是國企、各細分行業分析師的主觀判斷這幾項，對公佈或實施員工持股計劃的公司進行打分，篩選後重點推薦利亞德、網宿科技、長信科技、國星光電、安科生物、紫光股份、海格通信、啟明星辰、特銳德、歐菲光等公司。