回顧前三季度的大類資産表現，年初並不十分被看好的固收資産卻傲視群雄。不可否認，上半年A股牛市曾經令債券投資者感到落寞、徬徨甚至是懷疑，但年中時股市調整恰恰貢獻了債市破局的關鍵性力量，成就了三季度債市又一輪波瀾壯闊的行情。值得一提的是，伴隨風險資産和固收資産的此消彼長，身處交易所市場資産輪換最前沿的公司債，成為三季度最大贏家。

　　分析人士指出，“錢多、缺資産”的突出矛盾，造就了這一輪以公司債為代表的信用債利差收斂行情。近期，一級市場有房企公司債定價比肩政策性金融債，既成為信用債市場火爆的真實寫照，也暴露出信用債定價無底線的泡沫化傾向。目前看，資金再配置到債券市場的過程還在持續，有利於維持信用債良好的供需關係，但不可忽視的是，公司債風險正在積累，低利率和低利差造成的估值波動可能增加，公司債乃至信用債市場的性價比和想像空間已經明顯下降。或許高等級債券利差尚無擴張之憂，但為追求相對收益盲目降低評級並不可取。

　　公司債執債市牛耳

　　考察覆蓋公司債定價估值的中證到期收益率曲線，今年前兩個季度公司債收益率走勢一波三折，利率中樞在震蕩中趨降，期末紛紛降至該數據自發佈(2012年)以來的絕對低位。而從6月底7月初開始，一波酣暢淋漓的下行，將各評級公司收益率的歷史低點再向下移了70-110基點。

　　事實上，三季度是整個信用市場的豐收期，在這場緣于“錢多、缺資産”的債券牛市中，信用債以絕對收益率和信用利差的雙雙大幅下行成為行情的主力軍。不光是公司債，從銀行間到交易所，信用債“買、買、買”的行情成為普遍現象。然而，這場信用債的全局性牛市，並不妨礙公司債脫穎而出，成為真正的“執牛耳者”。

　　一方面，公司債收益率降幅遠遠超過其他品種。目前，中高評級公司債收益率大多處在歷史最低水準，與國債、金融債利差同樣降至歷史低位，而其他主要的非金融企業信用類債券如短融中票、企業債等絕對收益率和信用利差雖多數低於歷史均值，但距離絕對低位仍有一定差距。同期限同評級的公司債收益率要明顯低於銀行間債券。如5年期AA+級公司債收益率在3.6%左右，中票和企業債則在4.6%左右。

　　另一方面，下半年以來，公司債的增量供給要明顯高於其他非金融企業信用債，利率降幅反而更大，呈現出典型的供需兩旺的牛市。據國泰君安報告，7-9月公司債月平均發行額達到1097億元，月平均凈融資額達到1031億元。儘管公司債月平均發行額只佔到全部非金融企業信用債的17%，但平均凈融資額佔比高達36%。公司債已成為信用債市場主要的增量供給來源。然而，隨著供給不斷釋放，公司債一級市場愈發顯現出“一券難求”的局面。有機構甚至戲稱，公司債市場已經進入“搖號”的時代。9月24日，5年期AAA評級的萬科公司債發在3.5%的位置，比肩同期限的國開行政策性金融債收益率，足見公司債一級市場的火爆程度。

　　資金搬家成就公司債行情

　　應該説，今年以來，債券市場總體上一直處在牛市中，即便收益率一度因這樣或那樣的原因而陷入較長時間的震蕩，但利率上行幅度始終有限，整體收益率曲線自年初以來仍表現為下行趨勢，這是由經濟下行與政策放鬆的經濟金融環境所決定的。從某種程度上説，三季度行情不過是先前被股市“撞了一下腰”的債牛的回歸。不過，因為行情邊際推動力量的變化，使得三季度牛市與先前幾輪行情表現出較大區別，即信用債利率降幅超越利率債，推動信用利差持續大幅收窄。

　　市場人士指出，在先前的債市行情中，信用債收益率更多表現為跟隨利率債波動的特徵，這是因為利率下行的動力主要來源於經濟下行和貨幣政策放鬆推動的基準利率下行。而在經濟下行階段，企業盈利惡化，導致微觀主體信用風險漸次暴露，提升了市場的風險溢價要求，從而限制信用利差大幅度收窄。從6、7月份開始，股票及其衍生高收益資産收縮引發的再配置成為債市行情的主線，而後股市暴跌、IPO陷入停滯、量化産品意外熄火等起到了火上澆油的作用。大致看，這是一個社會資金從股市向理財、貨幣債券基金等各類廣義基金機構回流，而廣義基金在面對大量資金涌入的同時，因為IPO、兩融、配資等權益高收益資産的缺失，出現了巨大的配置壓力和缺口，從而大量增配債券資産的過程。在這一過程中，儘管債券市場的增量需求出現了系統性上升，但由於這類資管機構的負債端成本仍較高，利率債往往難以滿足回報要求，因此信用債自然而然地成為這些增量需求的主要出路。

　　分析人士指出，在廣義基金及其他社會資金紛紛撤離A股的過程中，資金首先淤積在交易所市場，這讓交易所信用債率先受益。與此同時，資金淤積致交易所資金成本一度持續大幅度低於銀行間市場，加上場內債券的質押融資的便利性，極大地刺激了場內信用債的套息交易。而隨著買盤力量不斷推動信用債絕對收益率下行，機構為了維持收益水準，不斷利用低資金成本加杠桿，多倍放大了場內信用債的需求。由此可見，公司債在三季度牛市中一鳴驚人，既受益“天時”，也因“地利”。

　　性價比正在下降

　　債券品種天然具有回報有限、下行無限的特性。當收益率低到一定程度之後，雖然趨勢沒有逆轉，但性價比和想像力不可避免地會大幅降低。如前所述，目前公司債無論是絕對收益率還是信用利差水準，都處在整個債券市場的底部。在此背景下，公司債風險溢價過低、估值偏高、供給增加的問題愈發難以回避，已經引起投資者對公司債配置價值的疑慮。

　　一些投資者質疑公司債估值偏高，很大程度上是因為公司債的風險溢價偏低。在經濟增速下行階段，企業信用基本面的惡化與當前債券信用利差收窄的趨勢有先天的衝突，這是當前信用債的最大軟肋。國泰君安證券指出，長期盈利低迷主導的個體長期信用風險將繼續積聚和加速暴露。近期二重和天威的信用事件具有代表性。中金公司報告也指出，當前信用風險仍處於繼續發酵而不是收斂的過程中，企業再融資風險在加大而不是減小。首先，市場整體的流動性寬鬆具有很強的結構性特徵，資質最差的一部分群體流動性並未顯著改善。第二，今年上半年股市的火爆在某種程度上掩蓋和推遲了企業的流動性問題，下半年主業惡化帶來的流動性壓力會重新凸顯。第三，四季度到期的低評級債券規模比前三個季度都要多，而且已引起市場關注的風險券不在少數。理論上看，如今收縮至極致的信用利差顯然是無法覆蓋企業的潛在違約風險。

　　當然，考慮到國內公募債券市場實質違約案例有限，信用債定價的國際經驗還很難準確運用於國內信用債市場。有債券市場人士就表示，由於普遍的剛兌預期存在，目前信用債特別是公募信用債基本等同於準利率債，因此信用利差中違約溢價實質上可以很低，流動性溢價才是信用利差波動的主要源泉。4月份以來，流動性狀況顯著改善，交易所回購利率長期偏低，在很大程度上解釋了信用債利差的收斂。但是，近期一些已經暴露出問題的低評級債券，也出現了顯著的上漲，這顯然是非理性的。值得關注的是，隨著銀行體系流動性邊際收縮，以及交易所融資需求的不斷增加，近期整個銀行體系的融資成本已有所上漲，而交易所資金成本也開始向銀行間靠攏，這也使得公司債估值偏高的問題開始暴露。中金公司表示，在目前市場整體杠桿率偏高而信用利差偏低的情況下，需提前關注流動性風險，儘量回避低流動性品種。

　　公司債供給增加的問題也開始引起關注。目前看，各類廣義基金投資者仍在面臨較大規模的資金涌入，但資産端可配置資産稀缺，資金再配置到債券市場的過程還會持續，有利於維持信用債良好的供需關係。這一點，從前述萬科公司債定價上可見一斑。中債估值數據顯示，目前銀行間5年期國開債收益率在3.51%，5年期國債在3.09%，而上周5年期的青海公開發行地方債發在3.35%。簡單對比，如今的公司債一級市場可謂“瘋狂”，這本身就是供需關係最好的寫照。但是，這種局面可能很難維持，供給的增加對公司債，特別是低評級債券的衝擊依然不宜忽視。

　　市場人士指出，當前“錢多、缺資産”的狀況依舊，在難覓高收益資産的情況下，債券市場尤其是信用債依舊是增量需求的主要“泄洪口”。不可忽視的是，公司債風險溢價偏低、估值偏高、供給增加的問題開始暴露，尤其是一些低評級債券的風險收益比嚴重不匹配，不應為追求相對收益而盲目降低評級要求。中長期來看，低信用利差終究面臨糾偏，雖然可能通過違約溢價上升完成，也可能是無風險利率主動下降的結果，但公司債相對利率債甚至是部分權益資産的性價比正在下降。