藍色游標(300058)2015年第一季度的業績出現“大變臉”。

　　4月13日，藍色游標發佈業績預告，預計一季度虧損9588萬元至1.11億元。而去年同期，藍色游標的凈利達1.22億元。

　　此次虧損，源於藍標境外參股公司商譽減值。商譽減值是指對企業在合併中形成的商譽進行減值測試後，確認相應的減值損失。

　　依靠不斷並購，藍色游標上市五年以來實現了高速擴張，營收從4.96億元躍升到2014年的59.79億元，上漲超12倍；凈利從0.61億元飆升至7.12億元，上漲超11倍。

　　藍色游標曾是資本驅動企業快速擴張的一個典型，然而伴隨著大量並購的，還有潛在的“黑天鵝”。

　　對於這一風險，藍標也有過提示。此次出現商譽減值，可謂不幸言中。

　　這是藍標首次遭遇並購帶來的黑天鵝。而僅在去年，藍標就進行了30次並購。

　　令投資者疑慮的另一點是，在發佈預虧公告前，藍色游標創始人集體減持。

　　突然預虧，禍起境外參股公司

　　在4月13日預虧公告發佈前，藍色游標(以下簡稱藍標)看起來一如既往——不斷高歌猛進，業績保持高增。

　　3月19日，藍標發佈了一份亮麗的年報。2014年，藍標營收59.79億元，同比增長66.83%；凈利7.12億元，同比增長62.79%。

　　然而一個月後，藍標就用預虧公告給了投資者一記悶棍。

　　事起于藍標的一家境外參股公司——Huntsworth。這家英國廣告公司對其控制的兩家子公司進行了商譽減值，減值金額合計7150萬英鎊，使其2014年凈虧5617.2萬英鎊。受此影響，持有Huntsworth 19.85%股權的藍標，在2015年一季度凈利減少約1.27億元。

　　預虧消息發佈後，4月13日當日，藍標股價重挫5.97%，遠在倫敦上市的Huntsworth股價也暴跌6.67%。

　　藍標參股Huntsworth始於兩年前，當時藍標斥資3.5億元收購其19.85%股權。這家總部位於英國的廣告公關巨頭，在倫敦證券交易所上市。當時，這是中國本土公關公司第一例海外重大收購，也是中國企業第一次在行銷傳播領域投資世界巨頭。

　　何為商譽減持？藍標董秘許志平解釋，商譽等於A公司投資並購B公司時，對B公司的估值減去其凈資産所得的公允價值。比如B公司估值2個億，但凈資産只有1個億，那麼基本上就會産生1億元的商譽。如果産生了商譽，把它往母公司的賬上一挂，這樣在母公司賬面上就會有1個億的商譽。商譽減值和企業的現金流無關，是董事會基於自身對市場和行業的判斷來進行調整。

　　Huntsworth為什要商譽減值？許志平表示，此次Huntsworth進行商譽減值的原因，主要是Huntsworth上一任的CEO和上一任的董事長全都換人了。由於換了公司的領導，再加上歐洲經濟不那麼景氣，所以就採取了一次商譽減值的措施。

　　許志平表示，“Huntsworth經營的基本面是正常的，並沒有商譽減值體現的那麼糟糕。這個事情理論上其實跟我們無關，我們也是受害者。”許志平説，藍標已經增持Huntsworth股票，未來會根據二級市場走勢做出決議，不排除繼續增持的可能性，但如果合作不順利，也不排除出售股權的可能。”

　　不斷擴張，去年並購30家公司

　　拋開此次黑天鵝事件，藍標的業績一向亮麗。

　　2010年，藍標成為國內首家上市的本土公關公司。五年來，藍標市值膨脹逾10倍，目前其市值約300億元。

　　藍標上市以來，其營收和凈利都保持著穩定、高速的增長。

　　2010年，藍標上市後的第一年，其凈利為0.61億元。2014年，藍標凈利為7.12億元，相比2010年，增長了11倍有餘。營收方面也是如此，上市五年來，藍標的營收從4.96億元飆升至59.79億元，增長了12倍多。

　　藍標的增長，部分得益於並購。上市給這家公司帶來了巨大的發展機遇，在一些機構投資者的眼中，藍色游標曾是資本驅動企業快速擴張的一個典型。

　　作為上市公司中名副其實的“並購王”，僅在2014年，藍標就並購了30家公司，涉及廣告、網際網路軟體與服務、數據處理、特殊消費服務等，總耗資約30億元。

　　藍標上市之初，國內公關廣告行業頗為分散，藍標作為行業唯一一家在A股上市的公司，這樣的品牌效應讓藍標迅速積累了客戶資源，上市後在資本上的便利，讓其收購了多家同業公司，快速做大做強。

　　公關行業以客戶為導向，不少公司嚴重依賴幾個大客戶，或是單一行業，從而形成了較大的風險，而藍標通過自身業務拓展，以及外部並購，相繼進入到了多個領域當中。

　　在2011年到2013年的年報中，藍標對公司業務的分析總是分兩塊進行闡述：“內生性增長”和“外延式增長”。

　　藍標傳統的業務長項在IT和汽車領域，隨後拓展到消費品、文娛、網際網路等行業。2012年，通過收購今久廣告，藍標將業務擴展到房地産領域。通過增持思恩客廣告，拓展了網際網路廣告的投放空間，2013年通過收購博傑，佈局電視廣告代理業務。

　　許志平曾表示，擴張是藍色游標的長期戰略，具體方式有控制性並購、參股觀察和業務孵化三種。對於業務和發展看得清楚，又有一定規模的公司，採用控制性並購。對於業務清楚，公司不太清楚的採用參股觀察。對於團隊清楚，業務基本清楚的公司，採用孵化方式。

　　並購可能埋雷，藍標曾提示風險

　　正是因為對外擴張的迅速，讓藍標在經濟大環境低迷的背景下保持了高速增長，2012年到2014年，藍標的年營收增長都在60%到70%，凈利潤的增長都保持60%以上。

　　值得注意的是，2013年10月，藍標將“公關”二字從旗下公司的名稱上拿去，上市公司旗下的“藍色游標公共關係機構”正式更名為“藍色游標數字行銷機構”。

　　隨之而來的是收入構成的改變。2014年，藍標在廣告業務上的收入超過了服務業務，這家公司變得更像是一家廣告公司。

　　不過，並購帶來的並不是只有業績增長，同時也帶來了可能的隱患。

　　一位證券行業分析師告訴新京報記者，藍標上市以來大肆並購，收購參股了多家公司，涉及金融、軟體等領域，此次預虧或是其並購後遺症的表現。

　　對於商譽減值，藍標此前亦有過風險提示。

　　兩年前，2013年5月21日晚，藍標發佈一般風險提示公告，提醒投資者存在商譽減值等風險。這一公告發佈時，藍標正走在不斷並購的大路上。在上一年度即2012年，藍標2.36億盈利中，一半來自並購。對此，當時有報道稱，一旦藍標出現“商譽減值”，公司的市盈率杠桿將嚴重威脅整條並購鏈條，而這一切都取決於並購標的會否出現“黑天鵝”以及其影響程度。

　　當時許志平曾對媒體表示，“你現在就算火眼金睛，特別有本事，但還是有可能遇到一個黑天鵝。從國際上的並購慣例來看，7、8個裏就會出現一個。”

　　藍標並購的公司早已遠超“7、8”個。一旦藍標全年的整體盈餘無法彌補黑天鵝帶來的虧損，就會出現凈虧。而在創業板，虧損兩年就必須下市。

　　許志平的話如今已應驗。

　　預虧公告前，創始人集體減持

　　如果沒有“商譽減值導致預虧”這一隻“黑天鵝”，另外一些事情也許沒這麼惹人關注。

　　在4月13日發佈預虧公告前四日，4月9日，藍標發佈公告稱，因將公佈其相關財務數據等資訊，4月10日開市起停牌。

　　停牌前的兩個交易日裏，藍標股價出現了下跌，4月8日、4月9日的跌幅分別為4.58%及6.47%，並一度衝擊跌停。

　　如此巧合的“提前”下跌，令投資者産生了“資金提前出逃”的疑慮。

　　讓投資者産生疑慮的另外一件事則是公司創始人的集體減持。

　　據藍標披露，許志平于2015年2月2日、2月3日，合計減持730余萬股；實際控制人之一陳良華于3月24日減持580余萬股；公司董事吳鐵，于3月24日減持795萬股。

　　上述三人合計減持公司總股本約2.18%，時間點均在發佈一季度業績預告前，且賣出股票價格在36元左右。

　　值得注意的是，許志平、陳良華、吳鐵均為藍色游標創始人股東。

　　緊接著4月3日，趙文源減持了9萬股，趙文源與藍標董事長趙文權的關係是“兄弟姐妹”。

　　深交所規定，上市公司董事、監事和高級管理人員在上市公司定期報告公告前30日內以及業績預告、業績快報公告前10日內不得買賣本公司股票。

　　4月13日藍色游標刊登公告披露一季度業績大幅預虧，上述四人則分別在2月2日、3月24日、4月3日高位套現了部分股票。

　　在藍色游標的股吧中有投資者稱，“強烈要求證監會介入調查內幕資訊知悉人員的減持行為。”

　　對於“預虧消息公佈前股東減持”這一疑問，許志平未對新京報記者做出回應。

　　機構分析師嚴躍進稱，對於藍標來説，對於此類質疑應該有一個比較公開透明的解釋，否則確實容易引發疑慮。

　　- 延展

　　藍標國際化轉型“大冒險”

　　市場對藍標去年海量並購不感冒，藍標董事長遺憾“市值反而下行”

　　在國內公關行業，奧美、萬博宣偉、愛德曼等國際巨頭往往給人一種“洋氣”的印象，藍色游標(300058)作為一家本土公關公司，曾是一些公關人調侃的對象。

　　一個關於藍標的段子曾在圈內廣為流傳：“每天早上藍標的淑芬在食堂吃免費的包子豆漿的時候，奧美的Miranda正拿著熱騰騰的Starbucks，急匆匆去機場趕往HK去Pitch客戶……”

　　現在，已轉型為“數字行銷機構”的藍標，已成為全亞洲最大的公關公司之一，百度、聯想等大公司都是它的客戶。這家公司早已不滿足橫向擴張，而是希望縱向進入工業設計、大數據、電商等領域，並開始了快速的國際化步伐。

　　然而，Huntsworth突如其來的商譽減值，讓藍色游標遭遇了“黑天鵝”。一些投資者開始擔心，藍標的擴張路徑是否存在更大的風險。Hustworth只是一個插曲，還是一個令人不安的信號？□新京報記者 鄭道森 郭永芳 北京報道

　　接連投資並購多家國際公司

　　藍標已完成了對多家國際公司的投資並購，包括Huntsworth、Fuse等。

　　在中山證券研究所所長劉佳寧看來，藍色游標(以下簡稱藍標)正在進行一次重大的轉型，這家公司不再滿足於“尋找更多客戶、進入更多行業”這樣的橫向擴張，而是提出要做一個數字化、國際化的公司。

　　“這個方向聽起來很虛，但其實是藍標希望在網際網路上為客戶提供從産品設計、品牌設計一直到最後銷售的整體解決方案。這背後，是藍標意識到單純的橫向並購難以持續，公司需要更深入的轉型。”劉佳寧説。

　　接受新京報採訪時，藍標董秘許志平表示：“公關只是整個市場行銷領域的一部分，這顯然不是我們最終的目標。”

　　許志平説：“藍標的轉型，主要分為兩個階段：從上市後到2013年以前，我們主要是做的橫向的擴張，重點發展了廣告、展覽展示、活動管理等業務，去完善在行銷領域的佈局；2013年以後，我們更多的是在做縱向的並購，去並購一些工業設計公司，大數據公司，電商代運營的公司等。”

　　在這些變革之外，藍標還在深度介入電商代運營。

　　2014年，公司通過收購北聯偉業、參股杭州網營、上海凱詰進入了電子商務領域，幫寶潔賣日化産品，幫美讚臣賣奶粉，幫碧水源賣凈水機，幫茅臺賣酒，亞馬遜全球唯一一個電商旗艦店天貓店也是由藍標旗下北聯偉業運營。

　　在這一領域，藍標甚至投資了部分客戶的電子商務公司。例如，去年12月成立的碧水源凈水電子商務公司，藍標就出資2000萬元，並獲得25%的股權，並將為公司提供全網電商運營服務。

　　雪球網友“富蘭克林”曾在藍標工作，在“富蘭克林”看來，電商代運營是藍標和客戶的深度捆綁，如果做得好將成為藍標的護城河。

　　藍標的另一個重大的轉型方向是國際化。目前藍標已經完成了對多家國際公司的投資並購，其中，2013年收購Huntsworth，2014年完成了Fuse、Yves、V7三項收購。

　　許志平對新京報表示，Huntsworth是一家在倫敦上市的老牌公關公司，旗下的醫療公關板塊和金融公關板塊與藍標現有業務形成互補。Fuse是一家能夠幫助企業客戶設計創新的商業模式和行銷模式，定義産品功能，設計産品造型的國際水準的機構。Fuse的代表作包括全球迄今最為成功的智慧手環品牌Jawbone，線上支付企業Paypal，消費品品牌妮維雅等。

　　在許志平看來，藍標不僅要替客戶把賣點想出來，甚至要把這個産品給人家做出來，通過為客戶提供“一站式”整合行銷解決方案。

　　市場對“並購式擴張路徑”存疑

　　2014年藍標進行了30項收購，而在該年，其股價始終低迷。

　　快速的轉型，在帶來機會的同時，也帶來了風險。

　　劉佳寧評價，藍標的轉型，是企業在外部沒有壓力的情況下做的自發的戰略決策，這種轉型也是投資者不大容易看懂的，因為投資者對一個産業的理解遠不如公司本身。

　　就在2014年的年報分析會上，就有機構投資者表示困惑：“市場對藍標的參股模式有所質疑，不明白這是財務性投資還是戰略合作性投資。”

　　藍標方面當時回應稱，當前市場肯定是存在疑慮的，但等到市場都看清楚了，行業大勢也許就已經過去了，公司當前肯定有自己的邏輯。目前就是要做戰略佈局，希望在1到2年內某些投資會在公司發展中起到關鍵作用。

　　投資者的質疑，直接反映在股價上。整個2014年，藍標進行了30項收購，而在該年，藍標的股價處於低迷的狀態。

　　藍標董事長趙文權甚至在2014年年報正文前給投資者的信中對此表達了遺憾：“2014年于藍色游標最大的收穫無疑是戰略更加清晰，未來之路豁然開朗。遺憾的是，藍色游標的市值反而下行了不少，市盈率只有創業板平均市盈率的一半，作為一家收入利潤在創業板名列前茅的企業，這樣的成績是不能令人滿意的。”

　　此次突如其來的商譽減值，更是為藍標的轉型敲了一記警鐘。

　　有機構分析師對新京報記者表示，從並購的角度看，最關鍵不在於並購標的額的增加，而在於被並購企業之間的協同性能否發揮。對於藍標來説，並購後卻在第一季度出現業績意外虧損，反映了並購後的效果並不明顯，甚至惡化了藍標本身的品牌價值。

　　還有投資者對國際化的意義産生的懷疑，在2014年報分析會上，有投資者向公司發問，藍標國際化的意義到底在哪？國際業務該如何定位？藍標方面回應稱，公司希望通過國際化佈局，幫助更多中國企業走出去，希望國際業務收入達到3億美元，佔整體收入的20%以上。

　　從股價上看，市場仍然沒有“原諒”這一突如其來的風險。4月12日預虧之後，藍標股價在上周連續三個交易日大跌，週四週五小幅上漲，但股價仍在30元上下徘徊，比月初時的40元左右價格跌去了四分之一。

　　“其實，我們不妨把握股價波動帶來的機會。”中山證券的研報認為，藍標是因為業務太超前，而率先遇到了此類突發事件。研報稱，突發的黑天鵝只要不破壞公司發展的節奏，事後看就是個絕佳的買點。公司也可以利用這樣的時機重啟因高股價而一度擱置的員工激勵等事項。