在這個冬天，白酒企業成了“混改”的先鋒軍團。

　　1月15日，備受關注的沱牌舍得集團“混改”方案終於亮相，其70%股權的“底價”開出12.19億元。至此，近年來首個涉及控股權出讓的國字號酒企“混改”，正式步入實施階段。與此同時，白酒上市公司中，老白幹酒、貴州茅臺、五糧液、山西汾酒等一二線“大牌”的“混改”，也漸次啟動。

　　與此前酒價、股價慘遭雙殺時的懵慌混亂不同，酒企今冬“釀造”的混改這杯酒，意味深長，既非酒幹倘賣無那般淒涼，亦非你有我有全都有的粗野狂歡。其各自選擇的路徑模式也是精心謀劃。或許，經“混改”暖身後，大牌酒企就將穩住陣腳，獲得喘息機會。而一眾白酒股，則早已全線扭轉頹勢掉頭向上，如2015年的首個交易日，貴州茅臺股價重返200元，較一年前實現翻番。

　　沱牌“叫價”

　　買的沒有賣的精:此次沱牌舍得集團控股權轉讓，不僅定價水準接近其對應持股市值，附帶要求則更是不低。同時，射洪縣政府還保留了30%股權的底倉，為未來坐享升值留下可能

　　此次，沱牌舍得集團控股權轉讓分兩部分:第一部分是轉讓38.78%股權，底價33099萬元，折合每1元註冊資本的交易單價為7.5元;同時，意向受讓方須以7.5元的同樣單價，認繳沱牌舍得集團11844萬元新增註冊資本金所對應的股東出資，即88830萬元。換句話説，受讓方獲得沱牌舍得集團70%股權的總價為12.1929億元，且這筆資金須“一次性支付。”其中，11844萬元作為認繳註冊資本，而實際增資額超出11844萬元的部分，則計入沱牌舍得集團的資本公積金。

　　今非昔比，這不是沱牌集團第一次有意出讓控股權。2003年12月30日，當時的四川沱牌集團有限公司曾醞釀過一次100%股權出讓，擬受讓方為江蘇興澄集團、德隆國際、廣州索芙特、北大[微網志]未名生物工程集團，而這100%股權轉讓的總價款為3.57億元。最終，該協議遭解除。可見，歷經十餘年，此番股權轉讓的定價，已有可觀升值。而作為現時參照，沱牌舍得此次停牌前市值為69億元，沱牌舍得集團持股市值的70%約為14億元，亦與12億的叫價接近。

　　而今，受讓方除了必須以逾12億元的價格競得控股權，要想真正執掌沱牌舍得集團，重要的交換條件還包括:“意向投資方(須)承諾做大沱牌舍得酒業，2018(年)沱牌舍得集團銷售收入力爭實現50億元，稅收10億元。2020年，沱牌舍得集團銷售收入力爭實現100億元，稅收20億元。”而且，這樣的業績必須在接受沱牌舍得集團的職工安置方案的背景下完成。

　　這意味著第一階段，即到2018年，“新船長”要能保證做到在2013年的基礎上，營收每年增長至少22%。掛牌資料顯示，沱牌舍得集團2013年度實現營收18.56億元，凈利潤1.38億元;2014年前8個月，其營收是10.96億元，凈利潤3392.92萬元。

　　這樣的“宏大願景”，反過來也成了白酒“混改”在資本市場的看點。

　　那麼，誰能擔當此任?轉讓方射洪縣政府提出的受讓方資産條件是:意向投資方或其實際控制人最近一年末(2013年)經審計的總資産不低於100億元，且凈資産不低於20億元，2011年至2013年連續盈利，且每年盈利不低於2億元。掛牌資訊還顯示，本次股權轉讓和增資擴股接受聯合購買。不過，要求聯合體中每個主體或其實際控制人都必須滿足“受讓方資格條件”中的相關內容。之前，坊間傳聞稱，復星集團或是最有可能的競勝人。掛牌資訊顯示，2015年2月11日，將是計劃中沱牌舍得集團新控制人競價“落錘”的決戰日。

　　從其他要求看，儘管將控股權讓出，但當地政府依然提出，引入新控制人後，企業仍要支援地方經濟的“底線”。包括:交易成功後，沱牌舍得集團及其現有下屬子公司的註冊地和稅收解繳地必須永久保留在射洪縣;沱牌舍得集團對外項目投資盡可能優先投于射洪縣境內;加強舍得品牌傳承保護，確保舍得品牌不流出遂寧地區。

　　對於企業經營，還要求受讓方承諾繼續使用和發展沱牌舍得集團旗下的所有沱牌和舍得品牌;意向受讓方及其控股股東、實際控制人及意向受讓方控制的其他企業的主營業務，不得與沱牌舍得集團控股的上市公司沱牌舍得的主營業務(白酒生産)存在同業競爭;意向投資方或其實際控制人具備能促進上市公司持續發展和改善上市公司法人治理結構的能力，能對沱牌舍得做大做強以白酒為核心的主營産業産生協同效應。

　　而此次“混改”完成後，沱牌舍得集團十年內不得轉讓沱牌舍得的控股權。

　　“冬閒”大戲

　　在行業寒冬中，白酒企業的經營者終於等到了改變“國有體制對於市場化機制的束縛和限制”的最佳時機

　　“企業出政策經銷商就降價，不出政策就出廠價零售價倒挂。”2014年，白酒企業幾乎都逃脫不了價格屢遭斬剁的結局，2015年，他們不想再這樣了。可是，經過前兩年的努力嘗試後，酒企發現，當整個行業的“經營性”趨勢難以控制，不妨轉而在“非經營性”方面尋求突破。

　　於是，如果不是2014年讓人有些招架不住的行業深冬的打擊，也許，大面積、集中的白酒“混改”還不會這麼早到來。

　　其實，2013年的瀘州老窖年報就披露，公司的民營化改革在當年就已步入深水:堅持“體制小改革，機制大創新”，在行銷、生産、研發和後勤服務等多個板塊開展持續、深入的專業化外包和民營化改革。這表明，白酒企業對“混改”並不陌生。

　　不過，沱牌舍得的經歷則顯示出白酒業“混改”曾經的走走看看。沱牌舍得集團的改革最早可以追溯到2003年，後以協議解除告終(見上文)。2013年3月，沱牌舍得又公告稱，射洪縣政府擬引入戰略投資者，對沱牌舍得集團進行戰略重組;2014年9月，公司再次表示，由於市場、法律時效性等多方面原因，重組一直未能有效推進，但同時稱，自2014年9月1日，射洪縣政府已再啟引入戰略投資者的程式。

　　隨著白酒企業“混改”熱度升溫，這一次，沱牌舍得集團“混改”的推進速度明顯加快:2015年1月9日，射洪縣政府通知公司稱，沱牌舍得集團戰略重組方案已獲遂寧市政府批准通過，方案是射洪縣政府擬向投資者公開掛牌轉讓所持沱牌舍得集團38.78%股權，同時由上述股權受讓方對沱牌舍得集團新增11844萬元的註冊資本金。完成戰略重組後，受讓方將持有沱牌舍得集團70%的股權，射洪縣政府持股30%。

　　如此，在行業寒冬中，白酒企業的經營者終於等到了改變“國有體制對於市場化機制的束縛和限制”的最佳時機。對此，同行翹楚也早已心有慼慼。“五糧液集團是省委管轄，股份公司由宜賓市委管理，資産是宜賓市管，人員和資産管理是脫節的。”五糧液集團董事長唐橋不止一次地對五糧液的體制不順感到無奈，“只有五糧液和長虹[微網志]是這樣的。”唐橋稱，而長虹作為第一批試點啟動改革後，如今五糧液也成立了改革領導小組，探討頂層設計。唐橋説，2015年既可能是五糧液的改革之年，也將會是五糧液考慮對市值管理的起始之年。“對於引入戰投、商家持股的問題;薪酬體制改革、員工持股的問題，做改革方案的時候都會有考慮。”

　　或許，正是對“混改”的期待，儘管很艱難，2014年12月，五糧液和貴州茅臺先後舉行的經銷商大會上，還是都不約而同地祭出了強硬的價格政策。

　　“早改革早分改革紅利。”這樣的意識已在川酒企業中開始流行。

　　“混改”模式

　　品牌價值越大的白酒企業，對控股權的整合就越慎重，相應地，這些企業會在集團之下的子公司層面上給予外來資本較大空間

　　時機成熟之際，如何改的問題就擺在了酒企面前。而從目前已有的案例看，“混改”還很少觸及控股權更替的“靈魂深處”。其模式和路徑大致有以下四類:

　　底層運作模式。茅臺集團的“混改”是下沉到各子公司層面，而茅臺集團未來的目標是成為産融相結合的投資控股集團。2014年3月，茅臺集團旗下賴茅酒業公司引入中石化[微網志]易捷銷售有限公司為股東;習酒則計劃加快引入戰略投資者;同時，明確將引進戰投參股的子公司還包括定制酒公司、技術開發公司、保健酒公司;而醬香酒公司計劃引入經銷商參股;物流公司將引入國有物流企業和民營物流企業參股;貿易公司將經過整合，引入非公經濟。同時，各子公司都將實行員工持股。

　　多層級聯動模式。五糧液集團雖然也採取了在旗下子公司引入戰投、員工持股、薪酬體系改革的模式。但同時，集團層面也有動作:一是集團在股份公司的股權肯定要減持;二是五糧液集團也將進行改革。

　　經銷體系重建模式。2014年12月29日，汾酒集團董事長李秋喜一行來到上海，就上海汾酒銷售公司混合所有制試點推進情況進行調研，將汾酒集團“混改”模式打開——讓銷售公司打頭陣。據稱將嘗試引入經銷商、財務投資者和經營團隊持股，其中的國有化比例是40%。此前，山西汾酒創意定制有限公司就引進了新晉商酒莊，汾酒銷售公司則尚佔定制酒公司51%股權。

　　控股權整合模式。魄力最大的目前當屬沱牌舍得集團，推出了以集團70%股權引入投資者的方案。當然，即便是沱牌舍得這樣的二線品牌，想拿到控股權的成本也不是出錢那麼簡單，還附帶諸多條件。

　　可見，品牌價值越大的白酒企業，對控股權的整合就越慎重，相應地，這些企業會在集團之下的子公司層面上給予外來資本較大空間。

　　不管哪種模式，“員工持股”無疑是標配，因為有洋河股份做榜樣。12年前，洋河股份的“混改”啟動，最大看點是引入了員工(高管團隊)持股，2009年洋河股份上市，接連保持了49%以上的年增長率，2010年曾成為兩市股價最高的公司，隨後創下上千億的市值，從二線酒企一躍與茅臺、五糧液並稱“茅五洋”。於是，業內對於此輪“混改”的期望是:誰是下一個洋河?

　　難度不小。首先，洋河股份當初正好趕上了白酒行業的“黃金十年”期，是順勢發展，而今時局正好相反;其次，面對行業寒冬，洋河的趨勢也不可逆。2014年前三季度，洋河營業收入同比下降5.7%，凈利潤同比下降11%;貴州茅臺營業收入同比下降0.99%，凈利潤同比降3.4%;五糧液分別同比下降21.38%、33.74%。

　　但洋河的成績也説明，“混改”帶來的機遇是明顯的。這個機遇就是，對於那些需要通過機制改革釋放能量的企業來説，顯然“要逼出企業的內生動力，改機制，可能成為其發展的一大動力。”因此，汾酒集團給出了“混改”目標:明年有望實現業績提升10%、利潤增加10%、費用投入提高10%、成本降低10%。

　　資本經緯線

　　民企對國企同樣挑剔，比如看投資前景、看國企的‘包袱’重不重、看國企的管理制度等

　　國有酒企選擇“混改”，利益訴求往往十分明確，比如青青稞酒在未引入戰略投資者成為民企前，負債率超過110%，而引入新東家後，公司經過整合併成功IPO;老白幹酒則坦陳:“從流動資産結構來看，存貨佔用的營運資金較多。目前老白幹酒生産經營方面需要及時補充營運資金。”顯然，從經營角度看，白酒企業亟須緩解因庫存增加導致的現金流緊缺等問題，這需要外部資本為內部資本“抬轎”。

　　那麼問題來了:資本為何而來?

　　有趣的是，在老白幹酒的“混改”參與者中，出現了“北京航太産業投資基金(有限合夥)”的身影，這家被稱作“國內首只專注于航太産業發展的股權投資基金”，可以説是搶了此前一直很活躍的復星集團、招商局和中信産業投資基金的風頭。此前，復星等一直都在快消領域有産業佈局。

　　那麼對於其他PE，此時出手的邏輯可能是:一、早參與早享受改革紅利;二、抄底白酒行業。

　　事實上，“抄底”已經出現。2014年12月，宜賓市宣佈成功引進“萬聯酒業”總投資100億元整合宜賓原酒。而萬聯酒業合夥人是深圳市創富平安資本管理企業(普通合夥)和宜賓紅樓夢酒業股份有限公司。其中，深圳市創富平安資本的兩個普通合夥人分別為唐正理、張禮慶。這裡瀰漫著平安集團的影子，不止是公司名稱中的“平安”字樣，還有張禮慶曾是平安集團派去接任葛文耀[微網志]家化集團董事長一職的第一人。

　　強強碰撞，博弈也因此出現。雖然沱牌舍得表示，“混改”方案肯定是由政府制定的，至於投資者能不能接受，那是投資者的事。但五糧液集團董事長唐橋也描述了外來資本的挑剔:“大多認為國企‘門’沒打開、門檻高，但是民企對國企同樣挑剔，比如看投資前景、看國企的‘包袱’重不重、看國企的管理制度等。”因此唐橋建議，“混改”要建立進入機制和退出機制，在規則之下資本可以自由進退。

　　是否一“混”就靈，怎樣“混”才靈?白酒企業正在尋找答案。