9月30日，*ST賢成(600381，SH)發佈重組草案，佔冬蟲夏草過半市場份額的青海春天擬作價39億元借殼賢成礦業，登陸A股市場。一旦成功借殼，青海春天將成為A股一家主營蟲草産業的上市公司。

　　目前，該重組方案已經獲得了*ST賢成董事會決議全票通過，下一步該方案將面臨*ST賢成股東大會的審議，召開日期定於10月15日。市場人士預計，此次借殼重組的價值高低將成為股東會通過與否的關鍵。

　　優質資産注入刺激股價連漲

　　2013年底，賢成礦業實施債務調整、縮股及股份讓渡方案，青海國投成為公司新的第一大股東。賢成礦業通過破産重整，在化解了上市公司債務危機及退市風險之後，通過重大資産重組注入優質資産，保障公司的可持續經營能力和提高公司的盈利能力。

　　為保護中小股東利益，賢成礦業《重整計劃》明確提出：重組方評估凈資産不低於20億元、重組後上市公司連續3年每股收益不低於0.4元、重組方經營活動需在青海省境內且上市公司不得遷址。最終確定青海春天作為重組方注入上市公司。

　　事實上，青海春天擁有的資産符合上述重組方要求。青海春天本身是青海省一家採用高科技手段實現天然珍稀資源高效利用與可持續性發展的龍頭企業。公司自有的“極草”牌冬蟲夏草純粉片是青海代表品牌。

　　根據南方醫藥研究所統計，從2011年至2013年，青海春天在冬蟲夏草深加工産品市場中的市場佔有率在50%左右，為行業第一位。而能夠生産極草——5X冬蟲夏草純粉片這類以冬蟲夏草為原材料不含任何添加成分的企業，只有青海春天一家。

　　在9月30日重組方案發佈後，*ST賢成當日股價旋即漲停，在隨後兩個交易日又連續漲停，反映了市場對於此次重組後公司經營和市值的樂觀預期。業內人士也據此認為：“由於青海春天資産優質，而殼公司賢成礦業本身只具備空殼價值，所以該股的股價目前是被市場低估的，市場熱捧不足為奇。”

　　重組方案交易設計保障股東利益

　　根據重組方案，*ST賢成擬掛牌出售其全部經營性資産，同時定增發行股份購買西藏榮恩等持有的青海春天99.8%的股份。發行股份數量為4.9億股，發行價格8.01元/股，總收購對價39.2億。

　　事實上，由於涉及到借殼重組，而目前證監會對於借殼重組的審核標準參照IPO，嚴格程度可見一斑。為此，此次重組的雙方針對交易方案所做的交易設計頗為用心。

　　首先，高標準的業績承諾穩定了投資者的信心。發行股份購買資産的7名交易對方承諾，本次重大資産重組完成後，青海春天2014年~2016年度經審計的扣除非經常損益後的歸屬於母公司的凈利潤分別不低於3.2億元，3.6億元，3.98億元，據此計算的交易完成後的上市公司每股收益分別為0.46元，0.53元和0.58元。此外，方案還規定，實際控制人36個月不轉讓股份，除實際控制人外，如交易對方對其用於認購股份的標的資産持續擁有權益的時間不足12個月的，新取得的上市公司股份自上市之日起36個月不轉讓。

　　這一業績承諾的力度不可謂不小，但如果參照青海春天近年來的業績情況也就不足為奇了。資料顯示，2011~2013年，極草——5X冬蟲夏草的銷售額分別為3.12億元、12.51億元、20.93億元，2012年和2013年的增長率分別為400%和67%。體現在凈利潤方面，青海春天2011~2013年凈利潤分別為946萬元、2.76億元和3.04億元。2011年~2014上半年，青海春天的綜合毛利率介於43.97%~45.24%之間。

　　其次，借殼方青海春天“自降身價”，以較低的估值水準降低了上市公司的購買成本。據草案，對比同仁堂、康美藥業、江中藥業等六家可比上市公司的數據，2014年6月30日可比上市公司平均市盈率為55.26倍，平均市凈率為4.64倍。本次交易中以青海春天2013年實現的歸屬於母公司所有者的凈利潤計算的交易市盈率為11.65倍，顯著低於行業平均市盈率；以2014年6月30日歸屬於母公司所有者權益計算，本次交易價格對應的市凈率為2.35倍，低於同行業上市公司的平均市凈率。

　　此外，相對於青海春天價值低估，此次交易卻放大了*ST賢成的殼價值。據不完全統計，以ST板塊為基礎加上未戴帽的著名 “空殼公司”，殼公司總數六十余家，其中二十余家凈資産為負值，殼公司總市值高達1800億元。由於市場看好這類股票重組後的股價前景，儘管凈資産為負，但依舊被市場給予高估值。

　　此次重組預案披露：“本公司經法院裁定破産重整後，已無實際經營性業務，凈資産較低。本公司在兼顧各方利益的基礎上，確定本次向西藏榮恩等7名交易對象發行股份購買資産的價格為8.01元/股，遠高於公司內在價值，發股價格不存在損害上市公司和股東合法權益的情形。”

　　一位私募人士據此分析，這個發行價對於上市公司股東來説是一個相對不錯的高價了，畢竟青海春天本身的資産質地優良且具備稀缺性，按照8.01元的發行價計算，殼公司市值為16億元左右，也高於不少今年重組的ST公司。

　　10月10日，*ST賢成停牌宣佈，籌劃重大事項，同時，公司重組方案將於10月15日內進行股東會審議。市場人士表示，此次重組如若通過，市場普遍預期股價將持續上漲，被*ST賢成深套的中小投資者也將重獲新生；如果重組未能通過，不僅股價將可能出現大幅下跌，*ST賢成還可能將繼續面臨更大的退市風險。