編者按：近期券商曲線上市的動作頻頻，寶碩股份以132.7%的評估增值率收購華創證券100%股權。這次重組也引來上交所發函，問詢關於業績可持續性、收購標的高溢價風險等。

　　另外，在出售華創證券的股東中，出現了華瑞福裕、華瑞福順、華瑞福祥和華瑞福熙4家名稱相近的投資公司。這4家投資公司，均為貴州眾石銀杉資本與華創證券經營管理層和核心員工出資成立。如華瑞福裕的股東包括了華創證券董事長陶永澤、總裁吳亞秋等21名華創證券核心員工，陶永澤出資469萬元，吳亞秋出資350萬元。

　　上述股權，來自2014年12月底華創證券的增資擴股。其增資價格為1.75元/股，而寶碩股份收購華創證券的價格為10.29元/股，較增資擴股已大幅溢價。若重組成功，華創證券董事長陶永澤手中的股權將溢價近5倍。

　　華創證券借道上市路徑引監管層問詢

　　1月13日，寶碩股份發佈的《發行股份購買資産並募集配套資金暨關聯交易預案》（以下簡稱“《預案》”）顯示，華創證券擬借殼公司登陸A股市場，其100%股東權益的預估值約為77.51億元。

　　同時，寶碩股份擬向實控人劉永好、南方希望等10名特定對象定增募集77.5億元以補充華創證券資本金。本次重組完成後，華創證券將成為寶碩股份全資子公司。

　　《投資者報》指出，華創證券曲線上市的重組若不考慮配套募資，則重組後劉永好方面對寶碩股份的持股比例將降至15.22%(若實行配套募資，則為18.6%)，且該比例與華創證券互為一致行動人的股東和泓置地、貴州燃氣等在本次重組後對上市公司10.21%的持股比例較為接近。

　　若上市公司控制權因為本次重組發生變更從而觸發借殼，但由於券商事實上還不能借殼，本次重組就存在極大的失敗風險。

　　《上海證券報》也報道指出，華創證券此次“借道”寶碩股份與之前多家券商的證券化路徑略有不同。如安信證券、江海證券“借道”的都是同一控制人旗下的上市平臺。而寶碩股份與華創證券並不在同一控制人旗下，且華創證券無論是資産體量還是業務規模都遠大於寶碩股份，在“蛇吞象”的並購中，為使寶碩股份控股權不發生變化，通過數額同樣巨大的配套募資維繫上市公司控股權不變，已是十分必要。

　　1月21日寶碩股份公告，公司定增收購華創證券100%股權並配套募資的重組預案已接到上交所問詢，首要問題就是：在不考慮配套募資的情況下，若上市公司控制權因本次重組發生變更從而觸發借殼，則由於券商事實上還不能借殼，本次重組存在失敗風險。

　　高溢價風險重重

　　除了對“借殼”問題的擔憂，上交所《問詢函》還關注標的資産估值、行業和經營狀況、上市公司未來業務整合等三方面問題。

　　據《證券日報》報道，華創證券的評估基準日為2015年8月31日，截至當日歸屬於母公司凈資産賬面價值為33.31億元，預估值為77.51億元，增值132.70%。財務數據顯示，華創證券2013年度、2014年度和2015年1月份至8月份凈利潤分別為9205.62萬元、2.62億元和5.82億元。

　　如重組預案顯示，由於受證券行業的週期性因素影響，排除收益法評估，華創證券的資産法預估值為34.21億元（增值率為2.7%），而本次重組選擇的市場法增值率約132.70%，預估值則高達77.51億元。

　　因此，上交所發問詢函，要求寶碩股份説明，在近年資本市場波動較大、華創證券未來盈利狀況無法預測的背景下，以遠高於賬面值的價格購買標的資産的理由，並充分提示相應風險。

　　據《21世紀經濟報道》報道，北京一家專業參與上市公司定增的私募基金內部人士表示，20日、60日、120日定價法均符合上市公司重組辦法規定，自2015年股市大幅下跌以來，120日定價法的使用開始越來越普遍。“由於2015年上半年個股多處於高位，若按照20日定價法計算，寶碩股份的定增參與方很容易會挂在高處站崗。”

　　回顧寶碩股份歷史走勢可以看出，公司股票停牌前一個月股價仍維持在14元/股左右。若按照20日定價法計算，價格上明顯不利於寶碩股份的定增參與方，而按照120日定價法，其他股東股權稀釋的會更厲害一些。

　　華創證券核心員工批量造富

　　華創證券成立於2002年，是國資控股的貴州省內唯一的證券公司。財務數據顯示，2013年、2014年和2015年1至8月，華創證券分別實現營業收入6.72億元、12.25億元和14.90億元，實現凈利潤9325.30萬元、2.6億元和5.9億元。

　　據《成都商報》報道，在出售華創證券的股東中，出現了華瑞福裕、華瑞福順、華瑞福祥和華瑞福熙4家名稱相近的投資公司。這4家投資公司，均為貴州眾石銀杉資本與華創證券經營管理層和核心員工出資成立。

　　以華瑞福裕為例，公司股東包括了陶永澤、吳亞秋等21名華創證券核心員工，如陶永澤出資469萬元，吳亞秋出資350萬元。資料顯示，陶永澤為華創證券董事長，吳亞秋為總裁。

　　上述華創證券員工的股權，來自2014年12月底華創證券的增資擴股。其增資價格為1.75元/股，而寶碩股份收購華創證券的價格為10.29元/股，較增資擴股已大幅溢價。參與此次“批量造富”的華創證券員工共計143人，其身家無疑將集體猛增數百萬至數千萬元不等。