9月26日，發改委下發《關於全面加強企業債券風險防範的若干意見》(下簡稱《意見》)，大方向是收緊發債條件、強化監管和約束。多項措施劍指近年來企業債種種操作不規範的問題，對承銷券商的約束也赫然在列。

　　而9月底的券商債券週報數據也顯示，企業債發行量明顯下滑，監管政策已經奏效。《證券日報》記者了解到，一些大型券商為了讓地方融資平臺避開監管審核重重門檻，開始運作所謂的“平臺私募證券化”。這簡而言之，就是將多個地方融資平臺融資需求打包，然後借道資管計劃募集資金。

　　平臺融資審核標準趨嚴

　　國家發改委下發的《意見》從嚴格發債企業準入條件、規範和強化償債保障措施、進一步加強企業債券存續期管理等方面，提出了相應建議與措施，《意見》已經進入試行階段。

　　根據《意見》內容，部分發債主體的發債門檻被調高。特別是對資産負債率的要求提高，比如“加快審核類”的兩個資産負債率標準由低於30%和50%，調至20%和30%，負債率的明顯下降意味著準入的趨嚴。

　　此外，《意見》也提高了企業資産負債率分類審核標準。“加快和簡化審核類”的條件被調整為“資産負債率低於20%，信用安排較為完善且主體信用級別在AA+以上的無擔保債券”；“地方政府所屬區域城投公司申請發行的首只企業債券，且發行人資産負債率低於30%的企業”。“957號文”中“加快和簡化審核類”條件是，資産負債率低於30%、主體評級在AA+及以上的無擔保債券；地方政府的首只城投債、且資産負債率低於50%。

　　還有部分城投債申請將被“嚴格控制”甚至“不予受理”：地方政府所屬城投企業已發行未償付的企業債券、中期票據餘額與當年GDP的比值超過8%的，其所屬城投企業發債應嚴格控制；區域全口徑債務率超過100%的，對區域內城投企業有可能新增政府性債務負擔的發債申請，暫不受理。

　　另外，《意見》還針對發債企業應收款、擔保細緻化了監管內容，並且還強化了主承銷、評級機構的責任。

　　平臺借道私募債融資被暫停

　　地方融資平臺類債券不僅被發改委從企業債管理層面規範，上交易所也開始封堵地方融資平臺借道中小企業私募債層面融資。

　　記者近期從華泰證券內部人士處獲悉，多家機構已經接到上海交易所短信通知，對政府融資平臺類的中小企業私募債項目（簡稱“平臺類私募債”），原有的繼續備案，新報的暫停受理，其中被叫停的平臺類私募債業務不但包括銀監會監管名單表內的平臺公司所擔保的私募債項目，退出類平臺所擔保的私募債項亦屬於暫停受理範圍。而之前深交所是禁止平臺發行私募債的，此次上交所的跟進説明瞭，全面監管城投發債已經進入全新階段。

　　平臺類私募債，是指由地方政府融資平臺的子公司或關聯公司為主體所發行，而在增信過程中，需由主體信用評級較高的平臺公司提供信用擔保的私募債券。

　　原本發展中小企業私募債的初衷是為了扶持中小企業的發展，然而隨著今年屢屢爆出私募債違約風波，讓投資者開始對民營企業發行的私募債望而生畏，轉而傾心由地方政府融資平臺借道中小企業私募債發行的債券。在有政府信用和擔保托底的情況下，這些私募債反而逐漸增多，真正需要發私募債的民營中小企業則陷入發債困局。

　　北方地區某證券公司投行部人士告訴記者：“城投債有政府信用作擔保，比較受投資經理的歡迎，目前利率在7%左右已經被視為無風險投資的收益，平臺類私募債也是如此，但是一般中小企業發行的私募債沒有擔保風險又高，9%左右的利息卻承擔高風險不如7%有競爭力。”

　　 平臺借助券商資管抱團融資

　　在發改委和交易所兩頭圍堵的情況下，平臺融資將會走向困局。然而部分地方平臺已經轉向求助銀行，銀行通過券商資管通道，仍然可為平臺融資。

　　記者近期獲悉，一家大中型券商的資管産品正在為銀行做通道，而這一資管産品融資對像是8家AA級平臺公司，所有平臺公司都在交易所發過債券，而且每一家平臺公司的資産負債率基本低於50%，發行總規模超過30億元，A類優先級産品收益為8.5%，B級劣後收益為13.5%。

　　銀監會曾出臺地方融資平颱風險管理新規，要求各銀行控制地方平臺貸款總量，不得新增融資平臺貸款規模，但是銀行通過與券商合作，曲線完成信託貸款，並將相關資産轉移到表外，平臺公司也實現了融資。如果後續這種融資模式大行其道，那麼發改委最新出臺各項審核標準也成了一紙空文。

　　好在證監會向包括券商、基金、期貨公司下發了《證券期貨經營機構私募資産管理辦法》（徵求意見稿）（下稱《管理辦法》 ）對於“非標資産”的限制，將使得未成立資管子公司的券商無法開展通道業務，由此也就大大減少了券商對平臺融資的參與。

　　同時，《管理辦法》將非上市公司股權納入了資管産品的投資視野，對一些成長能力強勁的中小企業是一項重大利好。以往券商資管無法直接投資場外資産和開展融資類業務，只能以集合信託計劃或基金子公司專項資管計劃為通道，間接開展此類項目。

　　江浙地區某券商人士告訴記者:“這一波《管理辦法》、《關於勉勵證券公司進一步補充資本的通知》等措施出臺，目的還是在於讓證券市場激活民間實體經濟，讓資金能夠直接服務實體經濟，以往資金通過多次輾轉借道，加重了中小企業的融資成本。而服務民生的地方政府融資則應走向銀行間市場發債，實現産品標準化。”