文：國泰君安宏觀任澤平，張慶昌

　　事件：

　　2月7日朝鮮發射衛星。德意志銀行發佈業績報告2015年巨虧損68億歐元，法興銀行等歐洲銀行業利潤大幅不及預期。2月10日，耶倫在眾議院發表半年度貨幣政策證詞，對美國及全球經濟擔憂加重但貨幣政策鴿派程度不及市場預期。受一系列負面因素影響，春節期間全球股市原油等風險資産暴跌，主要市場股指出現大頭部跡象甚至部分已呈技術熊市，黃金等避險資産獲追捧，美債收益率創新低，日本10年期國債收益率歷史首次跌至負值，全球開啟避險模式休養生息。

　　點評：

　　1)核心觀點：春節中國休市期間，全球市場動蕩加劇，股市原油等風險資産暴跌，黃金國債日元等避險資産獲強烈追棒，一片狼藉。全球動蕩催化劑是德銀巨虧引發的雷曼時刻擔憂和耶倫證詞不及預期等，但根本原因是08年到現在，歐美牛市太長，浮盈太多，基本面接不過去。長期看，全球增長前景暗淡，人口紅利和追趕紅利等逐漸消失，各種增長模式相繼走到極致(中國把投資增長模式走到極致，美歐把貨幣寬鬆模式走到極致)，這導致全球火車頭相繼熄火。全球面臨嚴峻的結構性矛盾，但各國不願意接受“現實”，08年以來，美中歐日無一不是貨幣放水，缺少結構性改革，這可能是跟過去70年最大的不同。貨幣放水延緩出清，容易産生貨幣依賴。貨幣緊縮短期壓縮需求，長期減少無效供給，屬於短空長多。成功的結構性改革大多配套中性(70年代日本)或偏緊的貨幣政策(80年代美國沃爾克時期)。春節期間，全球市場動蕩打擊風險偏好，A股休養生息，但軍工和黃金股利好，債牛繼續，黃金漲，美元大幅貶值導致人民幣短期貶值壓力下降。

　　2)受一系列負面因素影響，春節期間全球股市原油等風險資産暴跌，主要市場股指出現大頭部跡象甚至部分已呈技術熊市，黃金等避險資産獲追捧，美債收益率創新低，日本10年期國債收益率歷史首次跌至負值，全球開啟避險模式休養生息。春節(2月8日)中國市場休市不到一週時間，全球股市原油等風險資産價格大跌，道指跌3.4%，日經225大跌9.4%，德國DAX跌5.7%，澳大利亞印度香港等股市紛紛創多年以來新低，美原油價格逼近26美元。避險資産獲強烈追棒，日元升至111附近，美10年期國債利率下降至1.5%左右，日本10年期國債一度降到-0.029%，黃金勁升至1240附近，這些都是近期罕見的數字。全球恐慌情緒升溫，VIX指數上升14%。

　　3)全球市場動蕩催化劑是德銀巨虧引發雷曼時刻擔憂和耶倫證詞鴿派不及預期等。德銀巨虧，法興銀行營收和利潤大幅不及預期，導致全球對下一個雷曼時刻到來充滿憂慮。德銀僅是歐洲銀行業的縮影，歐洲其他銀行或多或少也面臨同樣的問題，這與歐經濟疲弱、低利率導致的零售業務萎縮和高杠桿的衍生品收益下降等有關。2月10日，耶倫在眾議院發表半年度貨幣政策證詞，對美國及全球經濟擔憂加重，但貨幣政策鴿派程度不及市場預期，耶倫證詞認為美國勞動力市場和通脹預期穩定，仍會漸進加息，市場期待的3月不加息承諾未出現，暗示未來貨幣政策轉向可能的表述也不清晰。同時，2月7日，朝鮮發射衛星，半島風波再起。OPEC和俄羅斯並未就原油減産達成一致，陷入囚徒困境。全球風險偏好受到打擊。

　　4)放在一個更大的背景下來看，全球市場動蕩的根源是全球經濟前景黯淡、貨幣寬鬆效果邊際下降、結構性改革遲緩、去杠桿壓力增加，全球經濟或呈失去十年的日本化特徵。長期看，全球人口紅利和追趕紅利等逐漸消失，各種增長模式相繼走到極致(中國把投資增長模式走到極致，美歐把貨幣寬鬆模式走到極致)，這導致以美國和中國為主導的全球火車頭相繼熄火。全球面臨嚴峻的結構性矛盾，但各國不願意直面“現實”，08年以來，美中歐日無一不是貨幣放水，缺少結構性改革，這可能是跟過去70年最大的不同。貨幣放水延緩出清，容易産生貨幣依賴。貨幣緊縮短期壓縮需求，長期減少無效供給，屬於短空長多。成功的結構性改革大多配套中性(70年代日本)或偏緊的貨幣政策(80年代美國沃爾克時期)。利率降到低點，一開始推升資産價格，但最終要回歸到經濟基本面。但是，08年到現在，歐美牛市太長，浮盈太多，基本面接不過去，這是由這輪週期應對及復蘇基礎所決定的。

　　5)長期的低利率環境，使得全球可能已經積累了過度杠桿，德銀巨虧、中國龐氏融資等或只是冰山一角，大量堆積的過度杠桿像一個火藥桶。08年至今已有八年，長期的低利率和貨幣寬鬆環境，鼓勵了過度投機和資産價格泡沫。我們看到，八年來全球已經積累了過度杠桿，中國龐氏融資滾雪球，資源國資産負債表惡化，美國歐洲資産價格泡沫。危機後全球qe低利率財政刺激出手太快太重，雖然恢復很快，但未經歷出清和轉型陣痛，加之結構改革不足，復蘇脆弱，這是一種應對危機時短痛與長痛的抉擇悖論。這跟80、90年代全球(尤其美中)結構改革與創新供給有根本區別。

　　6)全球走到新十字路口：減少貨幣依賴，破冰供給側改革，準備好了嗎？當前全球市場動蕩，凸顯了全球市場的共同問題，即對貨幣政策的高度依賴和結構性改革不足，但貨幣政策對於經濟短多長空，雖然能緩解短期市場壓力，但固化經濟結構，不利於經濟長遠發展，供給側改革短空長多，短期雖有陣痛，但長期增長空間被打開。另外，貨幣刺激邊際效應遞減。對於中國，出路在供給側改革，只要能夠痛下決心推動改革，破掉舊增長模式和僵屍企業，放活新興産業尤其服務業，中國經濟有望重獲新生。2009年的4萬億財政刺激雖然短期應急但遺留大量過剩産能和隱性不良，2014年以來的貨幣放水雖然延緩出清調整但推高股市和一線房市資産價格泡沫，2015年中以來，寄希望於人民幣貶值“一貶就靈”的聲音再度喧囂塵上，貶值就能推動僵屍産能出清嗎？貶值就能解決服務業管制嗎？貶值就能解決國企為主的微觀基礎價格信號鈍化嗎？貶值就能解決中國經濟結構性和體制性問題嗎？隨著財政刺激、貨幣放水和人民幣貶值的政策應對被證偽，公共政策取向終於走到了供給側改革，歷史留給我們的時間窗口可能已經不多了，我們準備好勇氣、決斷及相關的政治經濟學環境條件了嗎？

　　7)春節期間重大事件對中國影響：全球市場動蕩打擊風險偏好，A股休養生息，但黃金、國債等避險資産受追捧利好。受朝鮮半島局勢緊張影響，軍工受益。受避險情緒和美日債券收益率下降影響，債牛繼續。美元大幅貶值導致人民幣短期貶值壓力下降。春節期間，離岸人民幣大漲至6.53附近，與在岸人民幣出現罕見的倒挂，顯示美元指數大幅回落導致人民幣短期貶值壓力下降。全球股市暴跌，拖累全球經濟，不利於中國出口。

　　8)未來全球大類資産配置建議：黃金>美債>歐日債>美元>歐日元>新興經濟體債>美股>歐日股>大宗>資源型新興經濟體股。

　　9)中國經濟正展開一場改革與風險的賽跑，對改革預期的花開花落深刻地影響著A股、人民幣匯率、債市等大類資産的波動。對於2016年經濟和資本市場的前景，我們主要有三大判斷，一是未來中國經濟將呈L型走勢，二是改革是政治經濟學，三是資本市場主基調是休養生息，把握供給側改革等結構性投資機會。