綜合估值、流動性、政策調整預期等方面因素，A 股這波反轉走勢從2014年年中啟動，可能將持續到2015年一季度，同時隨著市場走高，波動可能會加大。

　　除了估值依然高、部分中小市值板塊基本面面臨問題之外，基金經理換崗調倉、基民換倉、監管趨嚴、註冊制等制度推進、新股發行節奏可能加快等均將對高估值中小盤不利，踩踏風險猶存，市場環境依然更有利於低估值藍籌股

　　在動蕩的國際市場中，中國將成為安全港觀點已經得到初步印證。目前海外投資者對中國經濟的預期依然偏悲觀，配置偏低，市場估值偏低，而中國政策仍有調整空間，改革持續發力，預計H股會繼續補漲

　　目前A股依然首推金融、地産及地産産業鏈，H股首推金融、資本品，逐步低吸能源板塊。另外，“一帶一路”和“國企改革”是值得關注的兩大主題

　　⊙中金公司

　　2014年的行情完美收官，2015年行情開始。在下面的內容中，我們集中展望在2015年開局之初，A/H市場投資者可能會面臨的五大策略問題。總體上，我們維持對H股積極的看法，而A股市場2014年年底的強勢有望持續到2015年一季度，同時波動也會加大，利率敏感板塊依然是兩地市場值得關注的重點。

　　懸念一：

　　A股這一波上漲還會持續嗎？

　　綜合估值、流動性、一季度事件因素等方面來看，A股這波反轉走勢從2014年年中啟動，可能將持續到2015年一季度，同時隨著市場走高，波動可能會加大。 我們的判斷基於以下幾個主要邏輯：

　　1、賺錢效應仍在：12月份上證指數上漲約20%，投資者情緒依然比較亢奮，但離歷史上“樂極生悲”的水準還略有差距。我們跟蹤的投資者賬戶活躍度指標截至年前(12月26日)回落至16%，持倉賬戶活躍度回落至42%，這些數據雖有所回落但依然顯示投資者積極投資的心態。

　　2、流動性寬鬆的預期仍將為市場提供支援：剛公佈的12月份PMI數據顯示經濟動能偏弱，尤其小企業景氣程度偏弱(小企業涉及到就業較多)，表明實體經濟仍未感受到貨幣政策放鬆的效果，實體經濟的企穩仍需要貨幣政策放鬆的支援。

　　3、目前市場估值已經有所恢復，但離歷史長期均值尚有一定空間。截至2014年年底，滬深300指數前向12個月的市盈率11.3倍(非金融16.3倍)，無論是相比歷史區間，還是跟國際市場對比，都還處於相對偏低的水準。

　　4、從其他一些相對長期的指標來看，如流通市值比居民儲蓄等指標來看，目前這些指標依然處於相對溫和的水準。從證券化率(總市值/GDP)對比來看，中國的指標也尚還在正常的區間。

　　必須得注意的是：1、目前市場的上漲帶有比較明顯的資金入市推動特徵，考慮到目前已經累積了較多漲幅，且A股散戶投資者依然佔有較高的比例，而散戶往往具有助漲殺跌的行為特徵，這些因素使得市場波動也會加大；2、宏觀數據顯示目前實體經濟並沒有起色，如果貨幣政策的調整低於預期，或者緩于預期，經濟增長可能進一步低於預期。

　　懸念二：

　　A股市場風格會轉向中小盤嗎？

　　從2014年下半年開始，我們持續強調“抓大放小”，即市場風格可能更加有利於低估值大盤股，而對高估值中小市值股票不利。目前來看，市場風格還未到轉向小股票的時機：

　　1、估值風險：中小市值股票大多數估值依然較高，且基本面並不強勁。

　　2、監管及制度風險：註冊制徵求意見稿的推出已經如箭在弦；退市制度越走越近；新三板持續擴容；對內幕交易及股價操縱等行為的打擊，以及監管的趨嚴也對高估值中小市值股票不利。

　　3、新股發行節奏可能加快：隨著市場情緒好轉、市場對新股承接力的提升，在春節前新股發行的節奏也可能會加快，這可能也會對中小市值股票不利。

　　4、機構投資者換倉帶來的“踩踏”風險：根據我們與A股投資者的溝通，機構投資者過度重配中小市值股票，目前這一個格局還未根本扭轉。隨著2014年年底業績“櫥窗期”的結束，以及較多新的基金經理在新的一年開始上崗，公募基金在年初可能繼續面臨調倉壓力，這將使得之前被重配的高估值中小市值股票依然面臨調整壓力。

　　儘管如此，還有一些估值不算高、盈利增長穩健、總市值略大的成長股卻具備吸引力，這些是成長股裏值得關注的重點。

　　懸念三：

　　H股會繼續跟漲嗎？

　　我們對H股市場持續樂觀的看法已經初步印證。我們此前在港股市場開始建議從“新經濟”板塊切換到“老經濟”；2014年下半年繼續看好市場，並繼續建議超配“老經濟”板塊；在2014年下半年動蕩的國際市場中，我們持續向投資者表示，認為中國將是“安全港”。去年下半年，我們報告中對H股市場建議保持足夠樂觀，並在後面的策略週報中持續建議關注H股的補漲機會,並重點建議關注金融等週期性板塊，而近期H股指數已經突破12000點。在目前背景下，我們繼續看好H股的表現，預期HSCEI指數將於2015年年底升至13000點，並存在調高的可能。 我們看好H股的邏輯如下：

　　1、國際資金依然低配中國，對中國經濟的預期依然偏悲觀，存在繼續修正的空間。我們與投資者溝通表明，目前海外投資者對中國的看法依然延續過去四年多的思路，共識性的看法依然偏悲觀，而與此同時，中國實際發生了較多積極的變化，並未被股價充分反映。

　　2、週期性政策放鬆修復經濟面臨的“表層創傷”：我們承認目前從短期經濟增長的角度來看，中國依然面臨一定的壓力，但中國正在採取週期性的放鬆政策應對經濟的疲弱，估計未來還有繼續加大放鬆力度的空間。

　　3、結構性改革根除中國經濟深層的結構性頑疾，並正在改善中國經濟長期增長的可持續性。地産及地方政府的行為帶來的相關金融風險一直是投資者關心的重點。

　　目前有較多進展表明事情正在朝著積極的方向進展：房地産政策在逐步邁向正常化、新常態，之前的不合理政策正在得到逐步糾正；地方政府的行為得到很大的規範：不可持續的舉債行為得到一定的抑制，未來的行為將更加透明、公開、規範化及市場化；銀行體系正在採取各種方式清理資産負債表，補充資本金：包括通過優先股、吸收新的股東等方式補充資本金，而有更多的地方政府成立了地方級別的資産管理公司(類似中央政策在處理上一輪壞賬時成立四大資産管理公司的方式)。

　　4、市場估值依然具備吸引力。目前MSCIChina指數前向12個月市盈率估值9.5倍(歷 史均值12.3倍)，與其他市場相比也依然相對較低。

　　基於上述原因，我們對H股市場的走勢保持樂觀，不排除在後續的研究中上調2015年年底指數目標的可能性。

　　懸念四：

　　A/H市場當前分別看好哪些板塊？

　　A股首推金融、地産及産業鏈行業，H股首推金融、資本品，逐步低吸石油相關板塊。此輪上漲中，我們的首推板塊已經取得不錯收益。

　　從2014年下半年以來，在A/H兩地市場我們持續看好的就是這些低估值“老經濟”藍籌板塊，而在上一次降息之後(2014年11月)，我們首推的四大板塊是券商、保險、地産、機械，目前均取得不錯的收益，利率敏感板塊有望繼續表現。我們認為目前市場對於貨幣政策放鬆的預期仍在，改革仍在持續，低估值“老經濟”所隱含的悲觀預期還存在進一步修正的空間。

　　懸念五：

　　首季有哪些值得注意的事件和數據？

　　我們羅列了2015年一季度可能值得關注的事件及時間點：

　　——2014年的宏觀經濟數據可能1月中下旬開始披露；

　　——上市公司2014年的業績開始披露；

　　——新股發行的節奏可能有所加快(2015年春節前)；

　　——國企改革的綱領性文件可能會發佈；

　　——指數ETF期權正式意見定稿；

　　——宏觀數據發佈期間政策動向，春節期間市場流動性；

　　——“一帶一路”的總體規劃可能發佈。

　　總體上看，這些事件的進展將表明中國政策仍在朝著放鬆的方向前進，而改革在有條不紊逐項落實，對市場特別是對相對低估值的大盤藍籌股有利。