2014年，在經濟增速不斷下滑的同時，股市卻不斷上行，這股市與經濟基本面脫鉤的現象使得很多從宏觀面出發研究股市的投資者十分糾結。國泰君安證券研究所首席宏觀經濟分析師任澤平12月3日指出，當前經濟和股市與1996-2000年的情況類似，屬於分母驅動的“改革牛”。投資者在梳理經濟增速與股市的關係時有必要從“轉型牛”的邏輯框架出發。

　　任澤平指出，不同於2006-2007年由分子端基本面驅動的“週期牛”，今年以來“經濟增速往下走，股市往上走”屬於分母驅動的“改革牛”和“轉型牛”，如日本1975-1980年、中國台灣1986-1990年、南韓1999-2006年等。中國在歷史上也曾發生過，1996-2000年，面對複雜嚴峻的經濟形勢，我國進行了市場化改革和宏觀調控，開啟了經濟社會發展的新篇章。在經濟增長往下走的情況下，無風險利率下降和風險偏好提升造就了一輪大牛市，而當前經濟和股市形勢與1996-2000年頗為相似。

　　如果採取分母驅動的“改革牛”“轉型牛”邏輯框架，投資者就可以較好地解釋中國此輪熊牛轉換的演進軌跡。任澤平表示，2010-2013年熊市的原因與1993-1996年類似：利率過高、政策偏緊、改革遲緩、金融風險上升。且2010-2013年處於前期刺激政策的消化期，改革進展遲緩，舊增長模式（房地産、地方融資平臺、産能過剩重化工業）拒絕出清，形成了三大資金黑洞，加杠桿負債迴圈，膨脹無效資金需求，推升無風險利率。而無風險利率過高産生了兩個負面效果，一是在估值層面上，抑制了企業利潤和新增長模式成長，二是在資産配置層面上，造成沒有增量資金進入股市，居民通過購買信託和理財向舊增長模式輸血，股市陷入存量博弈困境。三大資金黑洞中的地方融資平臺和國企作為體制內部門，又存在財務軟約束，難以通過市場化方式出清，必須通過改革破舊立新，才能降低無風險利率，提升風險偏好。

　　自2014年2季度以來，在經濟下行的背景下，股市開啟了一輪波瀾壯闊的大牛市，截至2014年12月2日，上證綜指年內漲幅逾30%。這一輪大牛市的原因與1996-2000年類似，即利率下降、政策寬鬆和改革提速。與此同時，二季度以來，三大資金黑洞中市場化程度高的房地産部門率先展開了長週期出清，並倒逼體制內兩大領域的出清，即重化工業去産能和地方債務的收縮。隨著無效融資需求的收縮，無風險利率出現趨勢性下沉，股市估值中樞抬升。而房地産投資下滑倒逼政策寬鬆，資金進而從房地産和影子銀行流入股市，股市擺脫存量博弈困境，邁向增量博弈新時代。

　　傳統“週期宏觀”下的大類資産配置邏輯是：産能過剩、經濟蕭條→産能出清、貨幣政策衰退寬鬆、利率下降→債牛→經濟復蘇、股牛。而“週期牛”的演進規律是政策底→市場底→經濟底。但是在“轉型宏觀”的大類資産配置邏輯是：舊增長模式拒絕出清，加杠桿負債迴圈，貨幣政策因擔心加杠桿而不能全面放鬆，經濟增速往下走但無風險利率往上走，股債雙熊→改革破舊立新，或危機倒逼出清去杠桿，經濟增速下行，無風險利率下沉，股債雙牛。而“轉型牛”的演進規律是改革底、無風險利率頂→市場底→經濟底。由此，在經濟轉型期，“轉型宏觀”系統地回答了增速換擋期的經濟形勢、結構性衰退與成長、改革、大牛市催化劑、資産配置策略等關鍵性問題。