自7月份以來，在經濟預期和相關數據轉暖的雙重提振下，上證綜指在三個半月時間內上漲超過15%，其他主要股指也有10%以上的漲幅。然而，近期在週邊下跌困擾和經濟數據不振影響下，導致連續調整，引發了投資者關於階段性趨勢的新一輪討論。我們認為，A股在四中全會“政策托底”預期下，再加上無風險利率穩步下行、貨幣政策保持寬鬆和改革穩步推進，後市無須太在乎短期調整，中期向上已成為未來趨勢。

　　短期：市場忌憚融資盤風險

　　近期A股市場之所以出現如此走勢，表面看是週邊市場波動加劇了A股市場投資者的心態波動。其實，下行整理的風險跟融資融券的新規律有關。我們統計兩融數據後，發現市場本身已經具有下行的風險。融資餘額在2014年初才3300多億，到了8月份也僅4400億左右，但10月9日已達到6400億以上了，距離年初的資金額度差不多翻了一番。融資額度上升過快，本是做多能量提升的體現，但臨近年底，市場對融資盤平倉的擔憂也與日俱增，導致很多資金搶先兌現，以鎖定今年的收益，引發市場調整。

　　而且，我們統計中還發現一個“融資和風險”的新規律：那就是融資額達到流通市值10%左右，短期走勢阻力會加大，一般會引發股價階段性回落。例如小盤股怡亞通、榕基軟體、友阿股份和大盤股蘇寧雲商和樂視網，都是出現這樣的情形後明顯滯漲和整理的。

　　另外，估值統計顯示，小市值個股的高風險期已經臨近。按照估值的峰值和風險來劃分，可以看出在市盈率70倍左右處於高風險集中釋放區間。而10月中旬創業板綜合指數估值在73倍附近，中小板指數的估值也在68倍左右，小市值股估值接近歷史風險高位區域，調整的可能性就非常大了。我們預計，即便調整結束後小市值股調整還會延續。

　　中期：改革與轉型兩個行情邏輯不變

　　不過，我們認為，上證指數近期調整只是上升趨勢中的一次正常調整，其調整深度無須過度擔憂。一方面因為貨幣政策的針對性使得市場中期無憂。7月底，央行向國開行注入3年期1萬億元的抵押補充貸款PSL，9月中旬向5大行注入3月期5000億的備用借貸便利SLF，10月中旬再次向五六家股份制銀行注資2000億的常備借貸便利SLF，不到3個月供定向注資17000億。央行的這一系列舉措顯然表明一種態度，即平滑流動性波動，後續無須擔憂市場流動性吃緊局面的出現，貨幣政策的寬鬆預期封堵了A股大跌的可能性。

　　另一方面，本輪行情的主線是“改革和轉型”的預期，而不是估值型的“純粹業績增長”。縱觀本輪行情，始終依仗“改革和轉型”的預期，支撐起階段性上漲。“改革和轉型”不僅帶給市場信心，更加重要的是帶給股市再度活躍和上漲的核心動力和熱點效應。3D列印、大數據、網際網路金融、土地流轉、移動支付、新能源電動汽車、文化傳媒、高鐵建設、上海自貿區、國企改革和滬港通等改革轉型概念股加速啟動，相繼成為市場主流熱點。近期眾多機構和投資者在衡量風險和上漲邏輯中，不斷加大了業績的風險干擾因素，尤其隨著上市公司三季報的披露，上市公司盈利增速回落導致市場關注點集中在業績層面，忘記了本輪行情發動的緣起並非業績，而是國資改革的層層推進、並購重組風起雲湧，以及經濟轉型的預期。本輪行情的原動力依然是在“改革和轉型”的大旗下完成産業資本的進一步優化發展。因此，目前A股反彈邏輯沒有改變，隨之可以判斷本輪調整不會因為業績低於預期而進一步大跌。相反，“改革和轉型”預期仍是行情再次啟動的契機，場內外資金圍繞這兩大主線展開結構性行情是未來行情的必然趨勢。

　　更何況，經濟趨弱早就不應該是判斷行情的主要因素。10月15日至20日連續公佈的三季度系列數據中，我們又看到了“經濟下行的有力依據”。尤其從水泥價格、螺紋鋼價格和發電量等數據中，可以解讀出中觀經濟依然偏弱，但股市操作策略不是“依葫蘆畫瓢”，用死的數據來衡量已經熊了6年、透支了絕大部分風險的資本市場，因為總量經濟的短期波動已經不是決定本輪行情的主要因素。基於這樣的判斷，我們認為，當下的整理不僅不是資金大舉出逃的最好時機，相反是再次佈局未來強勢品種的好時機。

　　而且，政策優化和制度轉型才是後市方向的不二選擇。因為市場看好的理由不是因為宏觀經濟見底而導致股市向上的判斷，而是在國家大政策優化下，資本市場已成為企業加速轉型和産業整合的一個大平臺和主戰場，在推動新興産業加速發展的同時，還要兼顧吸引社會資金對於財富的重新配置和降低其他金融工具的風險，這樣，我們可以看到的，就是短端利率下行風險後必然降低了經濟下行的末端風險，市場驅動力依然在“改革和轉型”預期中。在此背景下，後市必然引發資金再次佈局新標的、股指創出新高點的過程。所以，目前A股的回落僅僅是一次技術整理。

　　操作：短中期結合尋找新標的

　　基於上述判斷，在操作中，建議投資者一方面在調整中保持謹慎、降低倉位，一方面還要在震蕩中積極尋找新的投資機會。就目前來看，短中期結合尋找新標的仍是當前操作重中之重，比如基於三季度和四季度漲跌互補和估值切換等諸多因素判斷，我們發現以醫藥為代表的大消費行業可能成為調整後新一輪熱點領漲品種，值得深度挖掘和佈局。

　　另外，“弱市炒新”一直是A股市場的特徵，更何況次新股還有年底高送轉預期。具有高送轉預期的次新股，既可以體現公司成長性和公司持續發展的信心，也可以反映出公司正處於快速成長週期。預計這類標的將成為資金新寵。A股市場歷史顯示，每逢年底“高送轉”行情基本不會缺席，本輪整理剛好給予這樣的次新股一個買入良機。