2016年伊始，A股以鋼鐵煤炭指數寬幅震蕩疊加明顯放大的交易量表達著對供給側改革的期許與疑慮。從新年第一個交易日到2月3日止，煤炭指數下跌15.7%，鋼鐵指數下跌27.38%，創業板下跌22.97%，中證500下跌26.35%，滬深300下跌20.97%。煤炭跑贏市場，鋼鐵則跑輸。市場對供給側改革將信將疑：相信供給側改革對於最慘烈的煤炭具有救命稻草般的意義，疑慮一息尚存的鋼鐵行業改革阻力重重。當下的供給側改革，更狹義點説是傳統過剩産能的出清。

　　上世紀90年代末期，我們經歷過一次卓有成效的去産能：紡織、煤炭行業在1999年-2001年間順利降低了杠桿，恢復了盈利。煤炭甚至迎來了隨後十年的黃金期。期間的“5·19”行情讓大家記憶深刻：1999年5月至2001年6月，上證指數上漲97.9%、紡織服裝指數上漲120.7%、煤炭指數上漲188%。

　　本輪去産能能否再一次“妙手回春”？首先，去産能將有助於改善行業的開工率，但需求下行週期中價格對開工率提升的彈性偏弱。上世紀90年代末，紡織業已經步入成熟期，雖然3年産能減少23%，盈利水準也只恢復了2-4個百分點，且長期維持。紡織業上市公司的股價除“5·19”行情有20%的超額收益外，再無突出表現。而煤炭行業産能縮減15%以上，然後受惠于2002年-2008年宏觀經濟高速增長，煤炭行業的利潤伴隨收入節節升高。2008年凈利率水準高達15%。煤炭行業不僅在“5·19”行情中有明顯的超額收益，後期表現亦不俗。

　　所以去産能後，關鍵在於行業未來發展潛力，若鳳凰涅槃，則輝煌有望。根據本輪産能去化目標，靜態計算，煤炭開工率有望從81%提升至92%，鋼鐵行業開工率有望從70%提升至80%。開工率提升利好産業，但需求支援缺位，價格向上的彈性必然微弱。需求上升週期中，企業看好未來産銷上升，擴張資産負債表，一定程度富餘的産能是為應對未來的需求。這個時候即使開工率60%、70%，價格趨勢亦可能向上。富餘的開工率制約上漲的高度，但是不決定上漲的趨勢。而在需求下行週期中，企業對産銷的預期縮減，主動出清存貨與産能，合理的庫存中樞不斷下移，靜態看80%、90%的開工率會是需求下行産能滯後調整的結果，預期未來開工率仍會繼續降低，價格趨勢可以是向下的。只有在一些關鍵節點上，開工率可以成為行業反轉的條件，這是必要非充分條件。因此，考慮目前定價狀況，資産的吸引力不足：ROA長期低於社會平均貸款利率的行業，PB水準高於1，除了流動性推波助瀾的泡沫化，超額收益難以持續。

　　然而，去産能出現在經濟階段性企穩的時點卻讓我們心動。經濟長週期增速放緩，但放緩的過程不會一步到位。2015年11月中旬至今，工業品期貨價格開始陸續觸底反彈，並帶動現貨價格隨後觸底，M1與M2的倒差顯示經濟活動的活躍度在提升。我們認為企業對於經濟的預期在好轉，這種預期來源於各個子行業的感受，經濟減速過程中，微觀企業會不斷調整自己的經營杠桿，去錨定新的經濟增長中樞，短期産能庫存調整到某個位置後，企業會嘗試在這個位置再庫存，試錯。這個時候如果疊加政策助力，容易形成短庫存週期和政策共振。週期行業或會迎來一段難得的晴天。最近不甚成功的相似記憶在2014年年中，彼時為應對經濟下滑，2月起政策定向刺激加碼，基建增速從18%恢復到22.5%，疊加外需恢復，PPI連續5個月回升，到2014年8月週期股股價短期集中爆發。但是在行業産能庫存去化中，週期反彈時間、空間均有限。

　　當下類似的場景重現，卻有樂觀的理由：前述實體企業預期的回暖使得我們推測行業有再庫存的衝動。截至2015年12月累計基建投資增速為17%，1月天量的信貸數據加上銀行草根調研，我們大膽推測此次基建上調的潛力比2014年中期大。房地産新開工2014年中拖累明顯，目前房地産經歷了一年庫存去化，政策不斷強刺激，可以預期房地産投資邊際改善。落到投資，鋼鐵煤炭如前述，盈利彈性不大，但A股超高的換手率和高度散戶化的特徵使得主題類投資的交易性機會長存，鋼鐵煤炭在當下更大的價值在於此。其他的週期行業中，不乏經歷一輪慘澹的下行週期後，憑藉優異的管理和正確的戰略依然巋然屹立，估值合理的公司。經歷週期小陽春，這些公司業績會大放異彩，風險收益比合適，現時，這也是融通中國風1號關注的投資方向。