編者按：伴隨經濟轉型，經濟增長中樞長期下移趨勢難以避免，這使得那些具有穩定剛性需求的行業得到了更多資金的關注。從A股市場看，以醫藥、食品飲料為代表的大消費板塊，已經獲得了規模非常穩定的中長線資金駐紮，投資機會層出不窮。就具體消費股來説，服裝和零售行業供需結構仍未理順，行業景氣度穩定增長尚不確定；相對而言，醫藥和食品飲料板塊預計中期仍將是資金配置消費股的重點領域。

　　 消費股迎來“穩定消費”

　　最近兩年，隨著經濟轉型大幕的徐徐開啟，我國宏觀經濟增速不可避免地出現了中樞下移的走勢，考慮到轉型的中期持續性，預計經濟增長平臺繼續向下仍然難以避免。宏觀經濟的這一特點給上市公司業績增長帶來了顯著壓力，很多行業因為經濟增長下行而面臨供給過剩、需求不足的問題，但這也使得那些需求具備剛性特點的行業股票逐漸脫穎而出。

　　如果從大類行業的角度看，消費類股票顯然是需求最具剛性特徵的代表，因此迎來了持續穩定的配置需求。據廣發證券(行情，問診)統計，在2011年以前，機構投資者對消費股的持倉波動是很大的，這種較大的持倉波動也使得消費股呈現出整體的一致波動性。但在2011年以後，機構投資者對於消費品行業的持股倉位基本上趨於穩定，消費股在機構投資者重倉股中的比重維持在12%左右的水準。在配置消費股總體資金穩定的情況下，一旦消費品中某一行業出現利空導致資金流出，那麼這類資金並不會完全流出消費品板塊，而是會繼續流向消費品內部相對更好的其他行業中。換言之，在市場波動的任何階段，在消費股中總能找到表現很好的行業。例如在“塑化劑”等事件之後，配置醫藥和食品飲料的資金總量沒有發生變化，只是明顯從食品飲料行業流向了醫藥行業；而在食品飲料行業內部，原先配置白酒的資金也大量轉向食品加工類股票。這使得2013年的醫藥股和食品加工股的市場表現都很好。

　　從權重和上市公司數量看，A股市場中典型的消費股主要涵蓋了以下幾個行業，包括：生物醫藥、食品飲料、紡織服裝和商業零售。與之相比，汽車甚至房地産等雖然也屬於大消費範疇，但其或者與經濟週期關係過於緊密，或者不具備行業需求剛性的特徵，因此很難吸引中長線資金穩定配置。值得注意的是，在上述四大典型消費行業中，紡織服裝和商業零售都因為新興業態挑戰等因素的存在，短期並不具備確定的行業景氣度，因此生物醫藥和食品飲料板塊更可能成為未來一段時間內資金“必配”的消費類品種。

　　醫藥：景氣度確定向上

　　從行業景氣度的層面看，生物醫藥板塊幾乎是當前市場中最具確定性的品種。國泰君安證券分析指出，2014年1-8月，醫藥工業收入增長13.60%，利潤增長12.76%。雖然今年三季度行業增速未如市場預期出現明顯好轉，特別是利潤增速還在放緩，但行業收入增速企穩，略好于上半年。展望後市，2014年四季度的低基數效應有望令行業增速加快，而醫藥招標進度目前也在加快。考慮到基數效應以及醫藥上市公司業績預期已經完成修正，預計今年3-4季度醫藥股業績將好于上半年。整體看，行業中期投資環境相對較好，板塊配置意義突出。

　　在行業基本面具備保障的同時，醫藥板塊的題材催化劑也比較顯著。比如，滬港通對醫藥股投資價值的支撐。東北證券(行情，問診)表示，香港醫藥股數量不到80家，總市值僅有7000多億港元，市值佔比僅為1.6%。而A股醫藥股數量有近190家，市值接近2萬億元，投資標的遠比港股豐富。A股有多家實力優異的特有醫藥企業，尤其是品牌中藥和創新化藥企業，相關企業的估值差異性和投資標的的稀有性預計會被香港投資者重點關注。滬港通開通初期，預計醫藥股最多或能吸引450億元的資金，達到滬股通醫藥標的總市值的7%左右。

　　又比如，醫藥電商給部分醫藥股也帶來了潛在投資機會。有分析師表示，現在醫藥電商增速很快，預計未來網際網路銷售藥品將佔市場份額的30%。2013年，藥品流通業銷售總額為1.3萬億元，如果按照2013年的藥品銷售額的30%來估算，醫藥電商的銷售額還有3854億元的市場空間。目前，不僅商業企業看好醫藥電商，工業企業也非常青睞醫藥電商這塊蛋糕，比如以嶺藥業和天士力等行業內優勢企業就是如此。大量資金已經投入到這一領域，醫藥電商未來將有很大發展空間。

　　 食品飲料：非酒品種更具優勢

　　從所佔權重看，食品飲料板塊主要由三部分股票構成，包括白酒、乳業、食品及調味品。

　　多數分析人士認為，白酒行業調整結束尚需時日。有分析師指出，此輪白酒行業調整，供需結構均衡被打破，需求曲線左移，供需結構平衡需重新定位，無論産品結構還是行銷渠道建設均需長期深度調整。此外，在産品方面，目前除茅臺酒價格企穩外，其他各線白酒價格尚需深度調整，整個價格體系並未顯示行業調整結束，未來價格體系可能繼續呈現螺旋式下降格局。

　　但是，與白酒行業相比，其他食品飲料子行業目前大多呈現出穩定增長的特徵。平安證券指出，估計2014年三季度食品行業營收將保持穩定增長，毛利率提升將帶動乳製品、調味品凈利潤增速快於營業收入增速。2014年7-8月，乳製品、調味品、肉製品行業營業收入分別增長25.8%、20.4%、7.7%。産品提價和結構提升推動乳製品行業收入繼續穩定增長；二季度淡季過後銷售回暖推動調味品營收增速回升；屠宰企業減少了凍肉庫存的增加，使得屠宰增長放緩，導致肉製品收入增速較慢。

　　具體到食品飲料板塊的投資思路，世紀證券認為，行業下半年的投資主線應該包括三方面內容：首先，行銷改善、新産能投産的反轉型公司。行業增速較高，但上市公司因內部調整或收購整合、新産品推出費用過大，導致近期業績下滑或低於預期，未來將有明顯改善的公司，如海欣食品(行情，問診)、洽洽食品、安琪酵母、三全食品等。其次，持續高增長型公司。消費升級明顯、行業集中度提高的高速增長子行業龍頭公司，如中炬高新(行情，問診)、海天味業，相關企業未來業績的增長可望平滑目前相對較高的估值。第三，行業增速減緩，但市盈率達到或接近近年曆史新低的公司。行業逐步進入成熟期，競爭格局穩定、集中度進一步提高，龍頭公司競爭力較強，經過調整後市盈率已經達到或接近歷史低點，如伊利股份(行情，問診)、雙匯發展(行情，問診)、張裕等。

　　沱牌曲酒（600702）：期待第三次春天

　　公司生産資源優勢大。1）公司地處四川省遂寧市射洪縣的柳樹鄉（現已改名為沱牌鎮），周邊環山，環境相當不錯，産區周圍栽了很多有利於微生物生殖的樹種，其曲房更是三面環山，周邊植被豐富；2）公司與很多知名酒廠一樣有老窖（泰安作坊），可追溯的釀酒歷史非常悠久；3）公司廠區面積約5平方公里，96年上市以來不斷新建釀酒車間，目前已具有僅次於五糧液的生産能力。

　　公司的基酒儲備優勢巨大。公司近兩年銷售收入在8億元左右，而存貨卻高達11個億，遠高於行業內的水準。我們調研時看到的現象是公司具有五年以上基酒的大量儲備，我們認為這或許將是公司經營能力提升後最大的物質財富，但目前龐大的存貨儲備可能會是資金佔用的負擔。此外，公司釀酒車間每天24小時不間斷生産。當我們問到公司銷售面臨壓力，這麼大的生産能力為什麼還全負荷運轉時，公司相關人員介紹説公司領導認為白酒的發展需要為將來發展積累大量陳年基酒。

　　銷售部門激勵政策在逐步完善。 公司08年對銷售部門的考核制度做了些調整，近期在不斷完善，但從相關銷售人員的反應來看，目前定的目標太高，激勵的效果不大。我們從公司一季度的業績看，在扣除相關射洪縣北門土地及建築物出讓收入1.5億元收入之後，一季度收入同比下降20％，這一方面與中高端白酒低迷有關，更主要的原因，我們認為是銷售隊伍和相關激勵政策方面的調整使得目前的銷售受到一定的影響，而且以蘇酒和汾酒為代表的雲貴川外白酒知名品牌的崛起可能使公司白酒業務受到了一定的擠壓。

　　行銷政策調整緩慢進行。公司目前新招聘了較多的銷售人員，以服務於市場的開拓。我們認為公司在行銷策略上的變化如果沒有很好的執行能力配合的話，其效果恐怕有限。在遂寧市場發現，綿陽市的豐谷酒業發展勢頭似乎不錯，我們不知豐谷酒業的發展對公司的影響具體有多大，但肯定對公司目前的業務構成不利影響。

　　藥業發展未來不會減弱，只會加強。子公司沱牌藥業主要生産的是PVC軟袋大輸液，當時的設計能力是6000萬袋，盈虧平衡點是3500萬袋，之前只有1500萬袋的生産能力，所以一直處於虧損狀態，年虧損在500萬至600萬之間。09年底有兩條生産線約3500萬袋投入運營，目前的大輸液生産能力為5000萬袋，公司預計藥業部分今年應該能夠實現盈虧平衡和少量的利潤貢獻。此外藥廠還有一些藥品的批文，未來十二五期間可能會擴建或新建藥業項目，即戰略上對藥業是只會加強而不會削弱。我們認為公司這樣的戰略似乎沒有多少的競爭力，公司作為一家以白酒為主業的企業，其優勢還在於白酒的生産，目前大輸液的技術含量不高，在缺少專業經營經驗的情況下，未來很有可能處於被動的局面。

　　企業潛能爆發需要內在制度的根本變革。我們認為公司具有悠久的生産歷史，良好的生産環境，巨大的生産能力，同時還具有數量龐大的陳年基酒儲備。目前由於公司制度和管理上的原因，這些生産性的優勢沒有能夠在經營層面發揮出來，因此目前內在制度的根本變革或許才是關鍵。這種內在制度的關鍵變革涉及面很多，也許只有人們期待的體制改革才能幫助企業擺脫盈利困境。如果説88年創名酒是公司的第一春，96年上市是公司的第二春的話，那麼08年就開始探討的國有體制改革可能是公司發展的第三春，至於國有體制改革以什麼樣的方式和什麼樣的形式進行還不確定，但我們認為如果公司一季度酒業下滑的態勢沒有得到改觀的話，那麼今年的業績下滑可能會很明顯，到時業績持續惡化也許會加速國有體制變革的進程，我們在此的論述屬於簡單的邏輯推論和探討，改制的實際進程時間表沒有得到任何的消息。

　　盈利預測及估值。我們預計公司09年除地産收入之外的利潤可能不會超過3000萬，加上地産出讓帶來的3000萬（1.53億-1.19億-相關稅費）左右的利潤，而二季度（4月20日）捐款玉樹地震災區1000萬將會進入營業外支出而影響利潤，因此，09年可能的利潤可能只有5000萬左右，對應的每股收益只有0.15元，與09年相比有所下降。對應的10年的市盈率高達91倍，目前的市盈率估值沒有太多的意義，所以我們建議長期投資者參考市凈率2.5倍來投資，其估值還是相對合理的。如果公司第三次春天（改制即控股權變為非國有股東，或者是在高層人員或考核制度上有大的突破）能夠來臨的話，其價值有可能會被重估，因此給予“增持”的投資評級，建議長期投資者可以進行戰略性投資，但建議短期投資者沒有必要介入，因為這種所謂的第三次春天的時間點還難以確定，而且股價短期內還有可能面臨因為業績下滑而波動的風險。（湘財證券 趙軍）

　　同仁堂:公司增長穩定 研發持續推進

　　同仁堂 600085

　　研究機構：聯訊證券 分析師：劉陽 撰寫日期：2014-09-02

　　事件:

　　2014上半年，公司實現營業收入51.88億元，同比增長8.80％；歸屬於上市公司股東的凈利潤為4.26億元，同比增長14.35％；歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為4.18億元，同比增長13.07％；歸屬於上市公司股東的凈資産51.95億元，同比增長3.53％；基本每股收益0.325元。

　　點評:

　　1、産品穩定發展，子公司貢獻增長。公司是國內老字號中藥龍頭企業，歷史悠久，品牌價值較高。在反腐與打擊醫藥商業賄賂的工作進一步深入致使醫藥行業增速出現放緩的情況下，公司商業零售板塊高端産品的銷售受到了一定的影響。但公司今年上半年仍能保持收入的增長，同時利潤增速高於收入增速，主要得益於公司大品種繼續鞏固市場佔有率，平均增速實現5％，同時二三線品種繼續保持良好的成長速度，並開始體現對整體經營成果的貢獻，平均增速保持在10％以上。

　　今年上半年子公司同仁堂科技（母公司所持股份佔其總股本的46.85％）的六味地黃丸、牛黃解毒片、感冒清熱顆粒和感冒軟膠囊等産品保持穩定增長，營業收入19.26億元，同比增長14.28％，凈利潤3.79億元，同比增長22.01％；同仁堂國藥（母公司直接持股比例為33.91％，同仁堂科技對同仁堂國藥的持股比例為38.38％）實現營業收入2.91億元，同比增長29.22％，凈利潤1.15億元，同比增長47.90％；同仁堂商業（母公司持股51.98％）實現營業收入21.89億元，同比增長9.72％，凈利潤1.26億元，同比增長5.86％。子公司的發展為公司的穩定增長提供了堅實的基礎。預計未來子公司仍將保持較好的發展。

　　2、研發項目持續推進。今年上半年，公司加強對研發的投入力度，上半年研發支出3166.17萬元，同比增長31.73％，其中清腦宣竅滴丸三期臨床研究進度已經過半，項目進展順利；繼續落實已獲生産批件的三個六類新藥止渴養陰膠囊、參丹活血膠囊、貞芪益腎顆粒的生産轉化，以推動其上市進程；五類新藥巴戟天寡糖膠囊進入Ⅳ期臨床研究，進一步提高新産品認知度和市場影響力；完成菊花酒、鹿鞭益智酒兩個食品酒的研製開發工作；感冒止咳顆粒、香砂養胃顆粒等品種的製造工藝也進一步獲得完善；原粉製劑滅菌項目也取得了重要成果。

　　公司為了應對大蜜丸劑型産品銷量上漲的情況，公司大力推進中藥機械化生産，機械化包裝部分環節進一步升級改造。工業基地共有5條生産線在上半年完成新版GMP認證，下半年還將有7條生産線進入新版GMP認證程式，進度符合預期。預計隨著公司新品種的不斷開發，以及機械化生産的加速推進，公司未來仍將保持穩定發展。同時作為歷史悠久、品牌價值雄厚的北京傳統國企，未來不排除受益於地方國資國企改革為公司發展帶來的機遇。

　　3、盈利預測。預計公司2014-2016年凈利潤分別為7.83、8.94和10.25億元，EPS分別為0.60、0.68和0.78元，目前股價對應PE分別為31、28和24倍。看好公司長遠發展，維持對公司“增持”評級。

　　4、風險提示:1）在建項目延期風險；2）藥品安全品質事故風險。

　　白雲山:王老吉大健康利潤快速增長 醫藥製造收入小幅下滑

　　白雲山 600332

　　研究機構：申銀萬國證券 分析師：陳益淩 撰寫日期：2014-09-02

　　投資要點:

　　上半年收入增長10％，凈利潤增長15％:2014上半年合併營收100.20億元增長10.45％，凈利潤6.74億元增長14.72％，EPS=0.52元，略低於中報前瞻0.55元預期。其中14Q2單季收入53.45億元、凈利潤3.56億元，均創廣藥白雲山合併重組完成後的單季新高，同比增長分別為12.56％、9.52％。

　　醫藥製造收入小幅下滑，醫藥貿易業務快速增長:“大南藥”板塊上半年合併營業收入約59億元，同比增長約7％。分業務看:（1）醫藥製造:預計上半年中成藥、化學藥收入合計約35.7億元，同比下滑約6％，毛利率約38.8％下滑約1.7pp。2014上半年醫藥行業增速略有放緩，公司繼續加強下屬中藥子公司和化學藥業務的內部整合，階段性影響收入增長。我們認為，低價藥目錄將給白雲山下屬復方丹參片、板藍根、消渴丸等優質低價品種帶來OTC市場的新機會。（2）醫藥貿易:上半年收入23.45億元增長34.56％，毛利率7.27％；主要因公司加強集中採購平臺的整合，採芝林、進出口的業務規模快速增長。

　　（3）醫藥合資公司:廣州醫藥、白雲山和黃、諾誠生物等合資公司凈利潤保持平穩增長，上半年貢獻投資收益小計1.05億元，同比增長約11％。（4）西地那非仿製藥:枸櫞酸西地那非原料藥及片劑（商品名:金戈）兩項生産批件均已處於“審批完畢-待制證“狀態，我們預計近期有望獲批；首倣上市後“金戈”借助白雲山品牌和成熟的OTC渠道、終端，有望實現快速放量。

　　毛利率提升助推王老吉大健康利潤快速增長:“大健康“板塊分平臺看:（1）王老吉大健康:預計上半年收入約40.2億元，同比增長16％，延續一季度穩定增長態勢；隨著工藝改善、效率提升，預計上半年毛利率約48.5％，同比提升約4.5pp。公司繼續保持較高的行銷宣傳和費用投入力度，因毛利率提升幅度超過期間費用率影響，上半年貢獻凈利潤2.05億元，同比增長56％，凈利率達到5.1％。（2）王老吉藥業:上半年收入14.04億元，同比小幅下滑5.5％，預計毛利率約47％，同比提升約1pp；因綠盒行銷資源投入力度較大，上半年凈利潤3735萬元，同比下滑50％，凈利率跌至2.7％。我們預計2014年王老吉將繼續保持較高的行銷投入，大健康毛利率提升助推凈利潤快速增長。

　　期間費用率小幅下降，經營性現金流保持穩定:上半年合併毛利率35.6％，同比基本持平。銷售費用同比增長8.9％、管理費用同比增長0.85％，略低於收入增速，帶動兩項費用率下降。上半年合併經營現金流11.67億元，同比下滑15％；應收賬款週轉21天、存貨週轉66天，同比、環比均有小幅改善。

　　小幅下調盈利預測，維持增持評級:因醫藥製造業收入略低於預期，我們小幅下調2014-2016年EPS=0.98/1.19/1.39元（原為1.00/1.23/1.45元），同比增長29％、21％、17％，對應預測市盈率27、23、19倍。2014年王老吉增長超預期、西地那非仿製藥獲批有望成為股價催化劑，維持“增持”評級。

　　樂普醫療:機制活力釋放 系列並購進行中

　　樂普醫療 300003

　　研究機構：長江證券 分析師：劉舒暢 撰寫日期：2014-08-28

　　事件描述

　　公司發佈公告:1）擬以自籌資金1.5億元與金石投資共同設立10億産業投資基金。2）擬發行不超過11億元短期融資券。3）擬以自籌資金1.54億元、1.25億元、3，643萬元分別投資雅聯百得與雅士傑重組公司（體外診斷）42.11％股權、海合天（心血管藥物）71.39％股權、金衛捷（急救呼叫系統）51％股權，投資金額總計3.15億元。

　　公司披露2014年半年度報告:1-6月公司實現營業收入7.92億元，同比增長30.85％；實現凈利潤2.11億元，同比增長12.44％；扣非凈利潤2.07億元，同比增長11.63％；實現EPS0.26元。

　　事件評論

　　股權結構理順，迎接民營新時代:13年11月與14年6月，公司創始人蒲忠傑先生經過兩次增持後成為公司實際人（持股比例29.30％），本次公司斥資3.15億元投資醫療器械（金衛捷，急救呼叫系統），藥物（海合天，心血管藥物）及體外診斷（雅聯百得與雅士傑，體外診斷）公司，逐步開啟公司打造制藥、器械、服務和移動醫療四位一體的心血管全産業鏈平臺型企業宏偉藍圖，公司民營全新時代已經到來。

　　金衛捷，傳統器械業務介入醫療服務:受市場競爭壓力加劇及招標進度緩慢影響，公司傳統心臟醫療器械增速放緩。上半年實現銷售收入3.52億元，同比增長4.31％。其中老産品Parter同比增長5.82％，新産品Nano同比增長33.59％。封堵器等其他心臟産品基本與去年持平。公司醫療器械業務暫時進入瓶頸期。

　　金衛捷主營醫療急救呼叫系統，主要産品“一鍵式”智慧終端家庭治療與健康服務業務。公司本次擬以自籌資金3，643萬元收購金衛捷51％股權，藉以建立“家庭醫療健康綜合服務平臺”，進而突破傳統醫療器械發展瓶頸，符合公司醫療服務業務拓展總體發展戰略。並購先由公司出資1，000萬元收購標的公司17.22％股權，後續增資2，643萬元。本次投資靜態回收期5.3年，動態回收期8.2年，收購價格為標的公司15年動態市盈率10.4倍，相對合理。

　　雅聯百得與雅士傑:志在心血管檢驗中心:公司體外診斷業務增長較快，上半年收入2，522萬元，同比增長83.99％。本次公司擬以自籌資金1.54億元收購雅聯百得與雅士傑重組後的標的公司42.11％股權，旨在利用其銷售網路及高端客戶資源，進一步整合IVD産業。其高端分子檢驗業務有助於公司未來高端心血管第三方檢驗中心的建立，符合公司醫療産業鏈長遠戰略佈局。並購先由公司出資2，350萬元收購標的公司10％股份，此後增資1.30億元。本次投資靜態回收期4.4年，動態回收期5.7年，收購價格為標的公司15年動態市盈率7.8倍，相對較為合理。

　　海合天:重磅心衰藥加強治療環節:公司目前核心産品硫酸氫氯吡格雷已完成山東、廣東等地招標工作，銷售開展順利。2014年上半年收入4，517萬元，同比增長307.74％。海合天主營抗心衰藥物生産銷售，主要産品左西孟旦注射液質地優秀，目前國內僅一家競爭供應商，競爭格局良好，有望短期內成為公司增長最快産品。公司本次擬以自籌資金1.25億元收購海合天71.39％股份，獲取優質抗心衰産品，可與14年初公司引進的另一款急性、代償性、充血性心衰治療藥品奈西立肽協同形成心衰藥物板塊，加強公司在心血管治療領域影響力，符合公司醫療産業鏈長遠佈局。本次並購公司先以由公司出資1.14億元收購標的公司69.60％股權，後續增資1，000萬元。本次投資靜態回收期4.6年，動態回收期6.4年，收購價格為標的公司15年動態市盈率10.9倍，相對合理。

　　資金充裕，後續並購值得期待:公司擬以自籌資金1.5億元與金石投資共同設立10億産業投資基金，並擬發行不超過11億元短期融資券，票據期限12個月。公司2014年6月底流動比率7.78，若全額發行短期融資券流動比率降至1.37，尚在可承受範圍內。11億元短期票據除3.5億投資及彌補流動資金後尚有5億以上結余，短期資金充裕無憂。此外設立10億産業投資基金有助於未來優質項目的篩選及後續配套資金跟進，目前産業鏈初見雛形，後續並購值得期待。

　　並表影響毛利率，期間費用下降明顯:公司1-6月實現收入7.92億元，同比增長30.85％；扣非凈利潤2.07億元，同比增長11.63％。實現EPS0.26元。受7月份新增子公司樂普藥業納入並表以及低毛利醫療産品代配送業務開展影響，公司綜合毛利有一定影響，1-6月綜合毛利率63.33％，同比下降15.80個百分點，影響凈利潤的整體增速。公司期間費率28.65％，同比下降4.41個百分點，下降明顯。

　　維持“推薦”評級。公司是國內最大的心血管醫療器械製造商，股權結構變更利於提高公司效率。制藥、器械、服務和移動醫療四位一體的心血管全産業鏈平臺型企業宏偉藍圖已經打開，未來並購值得期待。預計公司2014-2016年EPS分別為0.55元、0.74元、1.05元，對應PE分別為38X、29X、20X，維持“推薦”評級。

　　 海正藥業:行銷質變+産品優勢=公司崛起

　　海正藥業 600267

　　研究機構：齊魯證券 分析師：謝剛 撰寫日期：2014-09-10

　　投資要點

　　作為轉型公司，目前海正藥業的製劑轉型已經取得了很大的成功，市場對此已有一定認識。但我們認為:無論是製劑行銷、還是産品優勢，市場的認識仍不充分，公司正靜悄悄的發生質變。

　　在行銷上，借助“外企機制+本土靈活性+本土成本優勢”，海正輝瑞行銷能力已躋身國內頂級公司行列:一、輝瑞注入産品經過13年上半年短暫調整後，目前其收入增速已超過輝瑞時期；二、海正原有主導産品收入增速也已超過原海正時期；三、最為重要的是，在海正輝瑞的運作下，新上市的重點産品替加環素終端銷售額已經超出國內其他行銷能力較強的知名醫藥企業，充分顯示了公司的行銷質變。（歷史上，海正眾多首倣産品銷售額遠不如後上市企業）。

　　在産品上，市場對輝瑞注入産品的價值認識也不充分。市場有一種傾向，就是簡單的認為輝瑞把自己産品線中價值不大的品種注入了海正輝瑞。事實遠非如此:首先，所有輝瑞注入産品（多達一除外）均具備單獨定價資格；其次，從具體産品分析，輝瑞注入産品的成長性也很強。

　　特治星:産品屬性完美契合限抗政策，顯著受益於限抗；抗生素前30大品種中增速最快（IMS數據14年1-5月同比增50％+），且未來成長潛力仍很大；

　　甲潑尼龍:療效、安全性均最好的全身用糖皮質激素，臨床必需且競爭格局好，針劑、片劑同時維持20％左右穩定增長；

　　多達一:為氨氯地平、阿托伐他汀復方藥，獨家産品，市場容量非常大，低基數上高速成長。

　　海正原有産品市場競爭力也很強:一、原有抗生素類抗腫瘤藥生産壁壘高（發酵生産）、競爭格局好，行銷增強帶動加速增長；二、美羅培南臨床濫用較少、受限抗影響較小，穩定增長；三、腺苷蛋氨酸為保肝大品種，“針劑+片劑”形成序貫治療方案，低基數上持續高增長。

　　公司新藥研發逐步進入收穫期:首個生物藥産品安佰諾已進入現場核查階段，預計今年底明年初獲批；重點創新藥産品海澤麥布處於降脂大市場，目前美國、中國均已進入二期臨床；仿製藥産品中多個大品種有望獲得首倣資格。新藥研發的陸續收穫將為公司的長期發展持續注入動力。

　　原料藥競爭優勢非常顯著。海正是以原料藥業務起家的公司，經過多年的積累，目前在該領域已形成了全方位的競爭優勢:一、規範市場藥政註冊領先同行；二、發酵生産技術工藝領先同行；三、EHS管理體系領先同行。也正是受益於此，公司原料藥業務毛利率接近40％，遠超行業平均。展望未來，隨著“合同定制”、以及“自有製劑配套”佔比的上升，公司原料藥業務將實現長期穩健發展。

　　盈利預測:我們預計公司14-16年收入分別為94.43億、108.12億、124.66億，同比增長9.8％、14.5％、15.3％；歸屬於母公司所有者凈利潤分別為3.04億、3.53億、4.86億，同比增長0.6％、16.1％、37.8％；不考慮增發攤薄，公司14-16年EPS分別為0.36元、0.42元、0.58元。綜合考慮公司製劑業務的高增長、研發收穫期的逐漸到來、以及公司業績的巨大彈性，海正藥業的合理股價區間為16.8-18.9元。首次覆蓋，給予“增持”評級。

　　風險提示:固定資産折舊增加風險；財務費用增加風險；與輝瑞合作穩定性風險。