2017年以來,得益於外需的好轉和內需的穩定,國內經濟整體呈現出了底部企穩的態勢。展望2018年,預計總需求將保持穩定:1、雖然汽車購置稅優惠政策取消可能有一定負面影響,但受益於經濟轉型、消費升級,消費仍將保持平穩;2.投資端,基建和地産投資在財政約束不斷加強,金融防風險的政策環境下,下行的趨勢仍將延續;製造業保持分化,過剩行業的投資仍將維持低位,新興高端製造業投資有望持續增長;3.從出口來看,受益於美歐日等發達經濟體的復蘇,全球貿易環境大幅改善,預計2018年外部需求對國內經濟依然會有一定正向作用。
通脹方面,由於2017年CPI的低基數,未來食品價格存在上漲壓力,同時考慮到原油價格的上漲,預計2018年CPI同比均值上升至2.5%附近。整體來看,雖然當前通脹預期有所上升,但在穩健中性的貨幣政策環境中,通脹壓力不大。
貨幣政策方面,將繼續保持穩健中性的態勢。其中經濟增長和價格穩定目標對貨幣政策的要求為中性,但來自美聯儲加息縮表和金融防風險的壓力需要央行貨幣政策有所收緊。不過目前來看,基準利率加息的條件仍然不夠成熟,一方面沒有看到宏觀數據上加息的必要;另一方面,目前經濟復蘇態勢仍需鞏固,過早加息將對經濟增長産生壓力。
綜合來看,全年經濟的名義增速大概率高位穩中有落,或支援利率水準有所降低。不過當前債券市場關注的焦點集中于金融監管和防控金融風險的力度與路徑。近期監管機構陸續發佈了大量監管文件,嚴監管已經逐步進入了政策落地期。因此,目前驅動債券市場的主要因素,無論是通脹預期、貨幣政策、還是監管政策,都有待執行中進一步明朗,債券市場雖然收益率位於高位,繼續上升空間不大,但磨頂時期或較長。
利率債方面,雖然當前利率債收益率水準已經創3年新高,利率債利率和貸款利率的比值已經達到歷史高點,但是短端利率仍然偏高,同時資管新規等一系列監管政策仍未落地,在監管政策等不確定性的壓制下不能輕言轉向,預計將繼續保持震蕩。
信用債方面,一是利率債保持高位制約信用債的下行空間,特別是在目前信用利差偏窄的情況下;二是金融監管對於信用債需求,特別是對來自於理財的需求産生明顯抑制。當前信用債市場信用利差低、期限利差低、等級間利差低的“三低狀況”是前期理財大發展的結果,但後續監管去杠桿的政策取向操作,以及資管新規的規定,對理財等信用債的需求或有明顯衝擊,因此中長期和低資質的信用債可能存在較大的調整空間。
城投債方面,中央經濟工作會議專門提到了防控地方政府債務,特別是地方政府的隱性債務風險。2018年隨著債務置換進入收官階段,平臺與政府債務的顯性關聯完全切割,而且50號文、87號文和中央金融工作會議的表態反映了當前偏緊的監管傾向,未來不排除有更多的類似政策出臺,城投債的融資環境和政府支援力度可能會有明顯變化,需要關注城投債可能的流動性和估值風險。
産業債方面,對於週期性行業的基本面展望多為穩定。煤炭、鋼鐵等行業企業盈利持續改善,行業內企業繼續受益。但對於資質偏弱的中小企業而言,並非此輪供給側改革的主要受益方,且2018年可能面臨緊信用格局,獲取信貸資源難度加大,預計信用風險事件發生概率將有所上升。
整體來看,目前對債市防守操作為主,我們預計在下半年債市可能會出現系統性的機會:首先要看到融資需求的明顯下降及其帶來的經濟增速的下降,其次金融防風險的監管政策及其各項細則的落地,同時市場充分評估並消化了其潛在的影響,同時也需要看到央行貨幣政策出現標誌性的放鬆信號。
(此文由中國基金報記者方麗負責約稿)
債市回暖有望,配置價值漸顯
—摩根士丹利華鑫基金固定收益投資部總監李軼
本輪債市調整自2016年底金融領域去杠桿起,以及受2017年貨幣政策轉向穩健中性影響,至今已超過了一年,在中國債券市場歷史上都較為罕見。站在當前時點展望未來債市,我們看到它已經具備了較好的配置價值,並且具有三重實質的支撐。
第一重支撐來自於經濟走勢。展望今年國內經濟,我們的判斷是穩中有降。過去一年多的經濟復蘇,我們認為主要源於供給側改革和棚改貨幣化兩大引擎。供給側改革打破了我國製造業産能過剩格局,改變了工業品價格長期低於成本價的窘境,顯著改善了企業盈利,從而帶動了經濟活力。棚改貨幣化通過央行抵押補充貸款(PSL)和國開行貸款,給予棚改項目貨幣補償,從而帶動了二三線城市地産投資。
然而站在今年的時點上,兩個引擎或都面臨邊際效用減速,政策對過剩行業的本意是救助,而不是加強。當前去産能任務已經基本完成,目前工作重點已轉移到控制新增産能方面,後續供給側縮減將呈現溫和狀態。棚改項目的主要資金為政策性銀行貸款,伴隨發債成本快速提升,政策性銀行發債明顯放緩,政策性銀行最新的資本充足率考核可能會對貸款形成限制。PSL作為央行貨幣政策工具,2018年投放也可能減少。
隨著限購的嚴格執行,地産投資放緩已經是必然趨勢。此外,財政收入的壓力和中央對地方政府融資的收緊,基建投資也面臨下行壓力。今年下半年的經濟下行壓力可能超過上半年,但整體趨勢是穩中有降,下降速度不會太快。經濟轉弱為債市帶來了較強的支撐。
第二重支撐是金融監管有望拔雲見日。金融監管在過去一年中對債市運作及投資情緒影響較大。目前資管新規徵求意見稿明確了資管産品發展以嚴控風險為底線,明確了需要打破剛性兌付。特別是對非標投資及通道業務打擊較大,銀信合作、委託貸款、信託貸款類項目會明顯減少。從長期來看將改變金融生態環境,債券或將迎來更多配置資金。從短期來看,部分資管産品關停和贖回影響了機構負債穩定性。但經過一年以上的監管和市場磨合,機構已經逐漸適應新監管的要求。目前監管效果也逐漸顯現,資金空轉程度下降、通道規模下降、銀行同業負債規模下降。所以未來監管文件落地對債市負面衝擊也將較為有限。
第三重支撐是人民幣升值帶來的資産價值重估。美元指數持續下跌到90以下,其弱勢的核心原因是全球經濟復蘇,特別是歐洲經濟增速預期快於美國,歐元升值引起美元調整。人民幣順勢升值。另外從美國自身看,特朗普的政策難以提升美國經濟長期增速,反而增加了財政赤字,增加美國在中期走向滯漲的風險。在加息與縮表衝擊後,未來利率再上臺階可能會觸發美國經濟出現拐點,這也導致了美元弱勢。而人民幣升值減輕了中國貨幣政策被迫收緊的壓力,有利於資金面寬鬆,升值也引起外資流入,有利於中國資産升值。目前債市對國際資本也有很好的吸引力。
由此可見,站在長期的視角上,目前債市已經具備了較好的配置價值,持續回暖有望。短期需要特別關注的風險點主要有通脹壓力和美債收益率上升兩個因素。2017年以來的全球資金利率調整中,中國上行更快,幅度更大。債市聯動關注中美利差,2011年後,中美十年期國債利差保持在60-180BP之間,而目前達到130BP左右。可以説中美利差處於高位,對國內債市有較好保護。
(此文由中國基金報記者何漪負責約稿)
資本市場回顧和展望與基金配置選擇
北信瑞豐固收部負責人、基金經理 鄭猛
2017年GDP增長6.9%,較上年加快0.2個百分點,這也是自2010年以來中國經濟首次提速。主要是因為海外經濟向好,外需改善引領經濟超預期運作,同時受供給側改革紅利,製造業投資也企穩上行,消費整體保持穩定。物價水準溫和,儘管CPI重回1時代,但PPI由負轉正,國內經濟呈企穩態勢。
但在國內供給側改革和去杠桿背景下,貨幣政策偏緊,加之金融監管偏嚴,M2大幅下滑。因此受資金面偏緊,經濟企穩等因素影響,長短端利率都繼續上行,2017年中國債市進一步下跌。而2017年股市,隨著國內基本面向好,債市長期下跌導致風險偏好提升等原因,指數整體上行。商品價格和人民幣匯率也隨著國內外經濟企穩,持續走高。
2018年剛開年各類資産延續著去年的趨勢,但近期股市和石油價格暴跌,可能主要是因為全球流動性收縮、風險偏好下降等原因。而國內股市在在去杠桿導致流動性緊張、內需增長乏力的背景下,外部需求仍然是A股基本面改善的決定性因素。因此,美股的下跌一定程度上也帶動了國內股市的急挫。年初以來國內債市利率的上升幅度相對小于海外市場,其中重要原因就是年初以來資金面的狀況明顯好于市場預期。
展望未來,中國經濟已由高速增長階段轉向高品質發展階段,正處在轉換增長動力的關鍵期,就像L型的一橫。美國也在引領海外經濟逐步復蘇,全球的基本面並沒有因為這次股市暴跌而改變向好的趨勢。所以國內股市向好的基礎還在。而對於債市來説,貨幣政策不放鬆以及嚴監管的背景下,今年可能還是很難看到債市上漲的空間。
具體到個人資産配置來看,今年銀行理財受到監管,股市大幅波動,房地産繼續受限,基金有望受到更多人的親睞。債券基金可能會替代銀行理財成為低風險人群的主要選擇。
雖然2018年是債券進入熊市的第三個年頭,但市場上基金久期越來越短,資本損失越來越小,加之熊市債券票息較高,債券基金整體收益可期。現在債券基金靜態收益率基本都在在5%以上,扣完1%的費率大概4%。2016年債券基金指數0.4%,2017年2.1%,2018年預計也差不多4%左右,做的好的債券基金在5%以上不成問題。
貨幣基金在整體的去杠桿和防範金融風險的背景下,貨幣政策依然難以放鬆,貨幣基金收益依然維持高位。只要同業存單利率不出現大幅下滑,貨幣基金也能在4%附近。
而混合式基金和股票型基金在今年股市可能向好,但波動較大的情況下,更適合高風險人群博取高收益。
(此文由中國基金報記者李樹超負責約稿)
華商基金梁偉泓:2018年將在平穩中尋求結構性機會
中國基金報記者 孫曉輝
2017年GDP增速以6.9%收官,整體上在基建托底,棚改對房地産投資的正向拉動以及對外貿易持續向好的背景下,經濟實現了超預期的高增長,6.9%的GDP增速是自2010年以來的首次回升。2018年伊始,對於新一年的經濟形勢和資本市場投資機會如何選擇,華商基金總經理助理兼投資總監梁偉泓表示,展望2018年,對於投資端的下行壓力不必過分悲觀。
三維托底 2018年經濟或將保持平穩
首先從整體宏觀經濟入手,華商基金總經理助理兼投資總監梁偉泓認為,可以觀察到在十九大過後,市場普遍認為強調經濟品質就是對經濟總量問題的淡化,似乎經濟托底的重要性會立刻降低,但深入分析會發現,對於一份長期綱領性的文件,市場總是低估其長期影響而高估其短期影響,對於未來三年,預估穩增長、充分完成GDP總量翻番的任務仍是經濟層面的重要目標。考慮到2017年GDP的超預期向好、整體上達成目標的難度已經明顯降低,整體增速中樞下行的趨勢較為確定;但看到基建增速大幅下行的概率也較低,基建投資仍是需求側的主要波動性的來源,仍是中國經濟發展的重要基礎,相信不會徹底放鬆。
地産投資方面,2017年房企積極的土地購置本身就對明年地産投資構成一定支撐,隨著土地供給端逐步向租賃傾斜,未來供給端租賃用地的加速釋放是大概率事件,同樣能夠給地産投資起到一定托底作用。製造業今年以來雖然增速較低,但從2017年的宏觀環境看,需求、企業當期利潤、政策支援三個方面均處在邊際改善的時間窗口,受此催化2018年民間資本擴大資本開支將是大概率事件,製造業投資仍將保持足夠的韌性。整體上在投資不悲觀、消費穩健、出口可能持續正貢獻的背景下,2018年宏觀經濟出現失速下滑的概率很低,或仍將呈現L型的波動特徵。
總量流動性方面,央行的基調仍是維持穩健中性的貨幣政策,整體上在金融去杠桿的大背景下總量流動性不會再出現過度寬鬆的局面。目前央行削峰填谷的操作思路較為明確,公開市場投放更加靈活,在控制累計凈投放規模的前提下,通過不同期限、量的搭配平抑短期流動性擾動。另一方面,在貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架下,2018需要更多關注央行對於宏觀審慎層面的工具運用,整體上在金融監管的大背景下,全年利率水準整體上或仍將中樞上移。因此從大的趨勢上,梁偉泓指出,無論是股票還是債券市場,全面的牛市都難以看到,機會更多是結構性的。
建議均衡配置 結構性機會有望延續
股票市場方面,梁偉泓進一步分析,從企業盈利側觀察,目前A股整體盈利表現依然較好,雖然ROE(凈資産收益率)的改善在2017年下半年可能會趨緩,但整體盈利水準依然處在近年來的較高位置。展望2018年,A股市場仍將延續盈利估值相匹配的交易模式,且對盈利確定性的要求可能更為苛刻,從這個角度出發,銀行、地産、以及大消費領域的一些上市公司由於低估值、較高盈利確定性的優勢,其在具備明顯防禦屬性的同時仍能展現一定的進攻性,其配置價值有望不斷得到市場認可。
另一方面,在經濟提質增效的要求之下,梁偉泓相對看好製造業細分行業的投資機會,雖然成長性標的的高業績增速被不斷質疑,估值仍難以得到系統性的抬升機會,但在製造業領域,在去偽存真之後,部分優質標的盈利與估值的匹配已經較好。大方向上建議關注以下三個維度:一是白熱化競爭進入尾聲,集中度提升明顯甚至開始形成寡頭壟斷的細分行業;二是具有後發優勢的薄弱戰略産業;三是一些小而美、具有共性技術難題或是産業背景發生重大變化的細分行業。具體到A股,包括5G通信設備、風電光伏、環保、半導體在內的優質標的在2018年也許都會有階段性的表現。
債券市場方面,2018年受到金融監管持續推進、通脹預期逐步加強的影響,債市需要更多地把握調整之後的機會。站在當前時點,梁偉泓認為債市年初至今出現的快速調整已經透支了市場大部分的悲觀預期,在長端政策性金融債收益率破5%的背景下,其配置價值已經開始顯現。另一方面,可以觀察到今年以來股債兩市呈現出明顯的蹺蹺板效應,在一月金融地産發力帶動指數快速上漲過後,權益市場已經開始出現明顯的震蕩調整的特徵,幾乎與此同時長端收益率開始企穩下行,這一特徵未來仍有可能持續,未來無論是對股市內各行業還是股市與債市之間,投資者都要以更加均衡的視角進行資産配置,這或許也是貫穿2018全年的主要投資線索。
2018年債市展望:票息將是2018年較確定的收益
丁平:新沃基金副總經理
武亮:新沃基金固定收益總經理
2017年債券市場持續較弱,債券投資人經歷了不一樣的宏觀環境。有時我們會説“這次與過去不一樣”,一切總是週期,只是不同基本面環境下,週期的表現形式有所不同。越是我們忽視了週期,越是週期力量發揮巨大的時候。
無論從GDP、工業增加值還是産能利用率的角度去分析,2017年國內宏觀經濟總體處於溫和上升通道,CPI保持低位徘徊,CPI+PPI則是先上後下。由於我們研判國內潛在經濟增速一直處於溫和向下的通道中,管理層的策略方針也在向質比量重要的方向轉變,因此我們更傾向於認為2017年國內經濟復蘇進程中週期性的因素佔比更大一些,這一觀點也得到了我們一些宏觀經濟模型的驗證。
但是從四季度開始,我們觀察到一些現象預示2018年經濟增速將重新進入溫和下行的通道。
首先,持續一年的“嚴監管+去杠桿”一方面有效抑制了資本市場中的投機行為,另一方面全社會融資增速在4季度已經開始緩慢下降。我們知道金融是實體經濟的潤滑劑並有一定的領先性,那麼在管理層未看到實體經濟顯著下行前,嚴監管政策將會持續,社會融資增速也會進一步下降,因此實體經濟增速出現一定幅度的回調是可以預期的。
第二,我們觀察到2017年經濟復蘇進程中PPI上漲沒有有效帶動CPI上行,而其中核心原因是CPI食品項沒有上行,這在過去是不曾出現過的。同時,我們也觀察到2017年信貸結構中,以房貸為主的居民中長期貸款佔比較高,消費貸明顯上升,居民部門杠桿增長較快,但17年12月社會消費品零售已出現下滑,隨著金融去杠桿延伸至居民去杠桿,也將約束2018年整體宏觀經濟增速的表現。
第三,從自下而上的角度分析,我們發現較多的發債微觀主體其2017年財務杠桿率下降較慢,企業結構調整無法一蹴而就,而週期性的盈利回升可持續性一般,並且自2015年以來許多微觀主體的主營結構中增加了金融相關板塊,增加了公司風險。
因此,我們認為這也增加了2018年整體經濟增速進一步上行的障礙,全社會對降低融資成本的訴求並沒有顯著下降。
結合這些判斷,我們認為2018年在沒有明顯的輸入型通脹的假設下,整體上對債券市場利空的因素正在逐步化解,以當前利率類債券收益率水準看,配置價值已較為明顯。但同時,我們認為目前信用利差調整的幅度仍然不夠,且部分信用發債主體有明顯的違約風險,2018年信用債的挑選需要特別謹慎。
此外,由於短期無法預見整體經濟增速的明顯下行,我們判斷嚴監管政策仍將持續一段時間,票息將是2018年較確定的收益,耐心等待資本利得機會,全年債券市場仍有希望。
(責任編輯:段思琦)