近半年來,總市值30億元以下的A股公司佔比迅速提升,但買殼方依然沿襲固定套路尋求殼資源。一般來説,並購重組可以驅動上市公司利潤的增加,但並購重組預案發佈復牌後,相關公司股價連續下跌,以致引發惡性迴圈,這在低迷市況下尤為常見。儘管如此,但上市公司並購需求反而愈加迫切,客觀情況下形成了“並購悖論”。
投行圈及産業界多位人士向證券時報·e公司記者分析説,中國的並購市場大致可以劃分為兩個階段。肇始於2012年前後的火爆期,被稱為並購1.0時代,證券化套利是這段週期的明顯特徵之一。從2016年下半年開始,並購2.0時代來臨,2017年是並購2.0時代第一個完整年度。在這一年裏,一方面,套利褪去、杠桿隱退日益明顯,並購重組逐步回歸産業發展上來;另一方面,在一二級市場“新生態”下,A股公司無論作為並購主體還是標的客體,前述諸多“悖論”卻在加速演繹。
那麼,在不斷前行的2.0時代,是什麼導致了並購市場的前述變化?諸多並購悖論不斷涌出的深層原因來自何處?未來的並購市場又將如何演繹呢?記者通過對諸多專業人士的採訪,試圖揭開並購悖論的神奇面紗。
並購“破發”洶湧
套利空間迅速收窄
與此前由於證券化和並表預期通常能夠帶來A股公司市值的提升不同,2017年以來,發佈並購重組預案的公司股票復牌後,大多數卻遭到了投資者用腳投票,這當然與大市密切相關。
Wind統計數據顯示,整個2017年,A股公司發佈重大資産重組事件公告達464例,其中目前仍處於發佈董事會預案階段的為66例,已經完成的201例,其餘多處於監管層受理、給予反饋意見或者批准階段。但從這些公司的二級市場表現來看,雖然也有江南嘉捷和江粉磁材等個別公司出現股價上漲,但是更有超過60%的上市公司復牌後股價出現下跌,其中跌幅超過20%的公司家數就超30%。
北特科技便是這樣一家公司。公司在2017年11月初發佈公告,籌劃通過發行股份及支付現金的方式,購買光裕股份95%的股權,交易對價為4.5億元,其中股份支付對應的交易對價為2.5億元,發行股份購買資産發行價格為12.18元/股。雖然本次交易完成後,北特科技在汽車零部件領域的業務佈局得到進一步拓展和升級,上市公司營業收入和利潤規模也將大幅提升,但是投資者對此並不買賬。截至2018年1月2日,公司股價報收于10.46元,大幅跌破了公司並購方案中的股票發行價格。
倘若把時間軸拉回到2012年到2016年並購市場井噴之際,這種變化便更顯明晰。彼時,收購礦産資源、並購金融資産、跨界並購以及産業整合交替活躍,且都能得到二級市場的高度認可,並進而帶來證券化套利的易如反掌。以至於有投行人士介紹説,當時部分並購交易,部分買方對標的的交易價格不會特別關注,只要靜態PE在10-15倍就可以閉眼入手,因為並購後,原本估值就相對較高的上市公司估值會變得更高。
“因為證券化套利空間的存在,交易對手對於標的估值預期不斷調高,東西越買越貴。但在那段‘甜蜜時光’內,證券化所帶來的估值重構,往往會形成一個巨大的共贏空間,如果説産業協同是1+1>2,那麼這種套利空間甚至可以達到1+1>5。”前述投行人士透露,在此階段,不少公司都通過跨界並購進入更高估值的行業。
隨著市場生態的變遷,這種證券化套利空間開始急劇壓縮。一方面,標的交易價格仍在攀升,另一方面,上市公司股價卻不斷下探,以往的遊戲規則面臨劇變。在2017並購汪年度論壇上,添信資本董事吳旻這樣形容並購破發現象頻現,“當IPO破發還能夠成為新聞的時候,並購重組破發基本已經是常態了。”
為什麼並購一復牌,股價就下跌呢?國鵬資本創始合夥人、首席投資官赫崐認為,直接原因在於大家對後市産生了分歧。“通常情況下,上市公司並購重組能夠獲得基本面的支撐,並表利潤也會更高,二級市場的價格應該是正向反應;但2015年以來,二級市場投資者更傾向於‘現金為王’,股價下跌便在所難免了。”
但並購“破發”的影響,遠非只局限于二級市場,它往往還意味著包括並購主體和標的在內的參與各方都會面臨嚴峻挑戰。
吳旻舉例説,以一家市值50億元的教育類的上市公司為例,倘若以50%的股份對價加50%的現金對價,收購一家估值為15億元左右的IT職教公司,在標的公司業績承諾狀況不錯的前提下,重組預案公佈後上市公司股票復牌出現大跌,使標的方獲得的股票比發行價套牢30%,那麼,根據承諾業績簡單並表後的動態PE便只有10倍左右了,這個估值水準,甚至比一級市場並購的估值還要低不少。
此外,並購破發有可能帶來的更為嚴重的惡性迴圈也在記者的採訪過程中被不少業內人士所提及。赫崐對證券時報·e公司記者分析指出,一方面,在當前並購生態下,被並購方預期通常較高,往往會按照漲價預期來判斷自己所能換得的股份和現金數額,但在上市公司股價大幅下跌的背景下,這種預期將被打破;另一方面,對上市公司(買方)來説,並購談判能力、股份支付能力、議價能力都會出現明顯下降,購買到好資産越來越難。這兩方面都將不利於並購交易的達成。
“在這種情況下,從更深層次考量,倘若不能通過並購重組提高公司的總資産、收入規模等財務指標,在目前的再融資新規、減持新規、質押新規等一系列規定下,上市公司和控股股東能夠運作的空間將會越變越小。”赫崐強調。
這種並購破發以及由此帶來的證券化套利空間的急劇壓縮,也並非全無是處。在華泰聯合證券總經理勞志明看來,在前些年的並購井噴時代,大家更樂於賺一二級市場的估值差,但是最近幾年,這種獲利邏輯已經發生重要改變。“現在的並購交易,買賣雙方對於標的交易價格的博弈非常激烈,且買方更為關注標的基於産業基本面的成長性和産業整合的邏輯,以及市場監管部門傳遞的信號。”
這一點從不少目前正在籌劃並購重組的上市公司中能夠得到驗證。以神州資訊為例,公司總裁週一兵對證券時報·e公司記者介紹説,在公司停牌籌劃重組的4個月內,交易價格確實是買賣雙方博弈的重要方面,而之所以最終決定作價7.8億元收購恒鴻達100%股權,就是為了借助標的公司的一站式行銷管理服務,進一步完善神州資訊的IT服務業務産品線,實現産業的高度協同。
對於並購“破發”,業內的看法正在趨於分化。有部分人士認為,因為證券化套利空間下降,一二級市場套利的並購階段已經過去了,並購新生態已經于2017年到來;但也有多位業內人士將這種並購“破發”只是看作一種短期現象。
“從某種意義上説,投資並購都是與時間博弈的遊戲,時間既是敵人,又是朋友。”赫崐對證券時報·e公司記者表示,“短期來看,二級市場確實存在較大的破發概率,但是把時間放到一年甚至更長的時間週期考量,優質並購的價值有望逐步體現出來,屆時上市公司和投資者獲得相應回報也是一個大概率事件。”
30億市值VS60億殼費
一級成二級接盤俠?
上市公司市值的下滑,並非只是伴隨著並購重組而發生。在二級市場的分化行情下,2017年以來,以中小市值品種為代表的不少A股公司市值都出現明顯下挫。統計數據顯示,A股市場中總市值低於30億元的上市公司,已經從2017年年初的不到20家,迅速增加到年末的450家,這意味著,平均每7.7家A股公司中,就有一家公司的全部股權可以用低於30億元的成本收入囊中。
但奇怪的是,幾乎沒有産業巨鱷通過這種簡單方式,獲取上市公司的控股地位。相反,他們更樂於採取一種看似並不“划算”的路徑——繳納殼費。
赫崐透露,此前最高時,A股“殼費”飆升到百億元水準,而目前的殼市場中,“殼費”大致圍繞60億元這樣一個估值中樞上下浮動,最低約40億元,最高則為80億元。另有其他投行人士向記者證實了這一數字:“在2017年市場所發生的控制權轉讓或者是買殼、賣殼的交易當中,整個控制權轉讓的價格大都圍繞在50億到80億之間打轉,中位數為60億元;也有一些公司擬轉讓控股權,但開出的價碼是60億元起步,才能取得談判門檻,否則只能以二股東策略來做。”
雖然整體來看,“殼費”水準有所下降,但倘若縱向比較,依然處於較高水準。回溯數年前,在神州資訊借殼ST太光、愷英網路借殼泰亞股份等案例中,當時的“殼費”只有數億元。此後,“殼費”不停上漲,在2015年和2016年左右達到最高峰百億元附近,此後出現下行趨勢,不過整體來看,下行速度遠遠趕不上A股大多數中小盤公司總市值的下跌速度。
“相比于高峰時期,殼費還是出現明顯下降了,不排除未來幾年,可能只需要20億元左右的殼費成本,就可以拿下上市公司的控股權。”赫崐對證券時報·e公司記者分析説,這對於市場來説是一個健康現象。“就國內市場來看,隨著IPO的常態化和監管層對於炒殼監管的收緊,殼價格有望逐步回歸理性;而從國際成熟資本市場來看,2006至2009年,由於大量中國公司蜂擁至美國OTC市場買殼上市,OTC殼價被炒至100萬美元左右,但現在一個OTC的殼也只有20萬美元左右,中國資本市場必然會向美國等成熟市場的方向來發展,只是這個過程有待時間的驗證。”
40億元—60億元的殼費成本,相對於不少A股公司30億元的市值而言,仍然高出不少。由此牽涉出兩大悖論:一方面,A股小市值公司迅速增多,這意味著殼價同步下跌,但為什麼上市公司殼價整體來看還是居高不下呢?另一方面,為什麼一眾産業資本不直接收購小市值公司控股權,而更願意花大價錢買殼呢?
赫崐給出的解釋是,倘若擬買殼方從二級市場渠道大批量買入只有30億元市值公司的股權,那麼,必然會帶來相關公司股價的大幅上漲;同時,如果涉及惡意收購,原股東還可能會採取包括毒丸計劃等在內的反收購措施。這樣看來,表面上看似更高的60億元的殼費來收購一家A股上市公司的控股權,其成功的概率,要遠比直接從二級市場將控股權拿到手的概率更大。
而另有投行人士向記者坦陳,借殼成本未必小殼就比大殼便宜。“每年A股發生的借殼數量都不多,按照通常的利益均衡實踐來看,A股的借殼成本確實在60億元附近,這個成本在借殼交易實踐中是能夠得到支撐的。無論殼公司市值多大,通過借殼必須讓上市公司老股東的持股市值能夠達到80億元以上,才能夠基本滿足原有股東的訴求。這意味著,如果殼公司目前的市值只有30億元的話,那麼通常需要股價至少上漲2倍左右。”
但在並購“新生態”下,這一要求已經較難成行。即便作為實力較強的新晉控股股東而言,隨著A股市場的震蕩,不少在2017年籌劃或者完成收購的資本方,也都身陷被套。
以佳沃股份為例,雖然創業板不允許借殼,但佳沃集團依然相中了萬福生科(佳沃股份的前身)。2017年2月,原第一大股東桃源湘暉將其持有的萬福生科全部3559萬股股份(佔總股本26.57%),一次性轉讓給佳沃集團,轉讓價格為31.84元/股,合計11.3億元。此後,雖然公司嘗試剝離不良資産,且加緊佈局毛利率更高的水産品貿易産業,但並未獲得較好的重估機會。截至2018年1月2日,佳沃股份收盤報于19.79元,較佳沃集團的接盤價格已經大幅下跌了近4成。此外,包括棟樑新材在內的中小板公司、深天地A在內的主機板公司控股權轉讓的接盤方,也都處於短期被套狀態。
對於今年以來並購市場中屢屢現身的“一級市場反而成為二級市場的接盤俠”現象,前述投行人士指出,很大一部分原因,來自新晉大股東沒有及時有效地向上市公司注入優質資産。“通常情況下,上市公司控股權轉讓,就意味著這家公司已經變成了殼公司,但是伴隨著監管層新規對重組上市的收緊,殼公司急需注入優質資産和凈利潤的願景短期難以實現,新晉資本方最需要的,不僅僅是現金,還有時間和等待。”
並購需求愈發迫切
深層原因起底
無論是證券化套利空間的急劇壓縮,還是一級市場反而成為二級市場的接盤俠,都説明A股並購生態正在發生巨變。
在吳旻看來,其一,這與IPO常態化下證券供需趨於長期均衡有關;其二,此前在金融監管缺乏統一協調的背景下,二級市場偏向於資金驅動而非價值驅動,並購重組偏向於主題驅動而非外延式成長驅動,但這種模式日趨難以為繼;其三,資本市場的投資者結構正在發生深刻變化,從偏好快速成長變成穩定價值。“估值套利的模式未來不行了,伴隨著並購重組動力機制的演變,以套利為目的的並購重組步入長期萎縮。”吳旻表示。
實際上,從2017年以來的趨勢特徵來看,不只套利目的的並購重組萎縮,而且整個並購市場的交易規模也在下降。公開數據顯示,全球並購活動已經連續4年超過3萬億美元,但是2017年1到6月,中國並購交易金額只有2830億美元,低於2016年下半年的3550億美元。
記者在採訪中得到的一致判斷是,並購重組作為驅動上市公司業績增長的模式之一,並沒有形成趨勢性反轉。例如,神州資訊總裁週一兵便分析説,經過多年的內生式增長後,中國經濟已經進入通過並購整合實現發展的新階段,企業通過外延式增長實現發展的動力仍在持續增強。
上市公司發力並購的數據也支撐著這種判斷。Wind統計數據顯示,在2017年,僅是發佈重大重組事件的A股上市公司公告就多達473起,較2016年的394例保持大幅增長趨勢。那麼,A股公司為什麼對並購情有獨鍾呢?
添信資本總裁陳永在並購汪年度論壇上對證券時報·e公司記者指出,並購從根本上講,是企業的一種競爭策略。“無論是最近大家都在討論的摩拜與ofo合併,還是此前快遞龍頭在一年之內全部借殼上市,這都是行業競爭發展到一定程度之後,企業進行理性策略選擇的結果。”
而在赫崐看來,A股公司的並購,尤其是對於高新技術的海外並購可以視為一次“還賬”。“過去20年裏,不少企業都盲目投向房地産,而忽略了産業升級。但隨著房地産業發展所帶來的生活成本和企業成本的增加,低附加值企業反而越來越難以存活,這倒逼企業升級‘補課’。其中最好的方式就是,去海外並購。因此,對於海外高新技術企業的並購,很大程度上是一種倒逼和還債。”
勞志明認為,A股公司並購,還有深層次的原因。“此前A股IPO的審核邏輯,更為重視合規性,通常來説,能順利通過IPO審核的企業規模較小,且通常來自偏傳統的行業。這些企業上市後,便容易面臨成長性乏力的問題,但為了支撐更高的估值,必須要另謀其他的出路,通過並購來實現成長驅動便是可行路徑之一。”
隨著新股發行改革的提速,並購市場再度面臨激蕩。尤其對於高品質標的來説,證券化的路徑無疑在增多,沒有上市的資産,未來都是潛在的出讓方;上市的主體,則更希望借資本平臺做大,從而成為潛在購買方,並購雙方將在這種新生態中找尋新的平衡。
但這種“新生態”會否也同步帶來“失衡”呢?赫崐對此並不認同。“從我們的投資經驗來看,一大批新興公司不斷涌現,這使一眾機構面臨新的機遇和挑戰,包括PE投資前移等新現象陸續現身。以國鵬資本為例,公司目前既與王亞偉等一起投資有新註冊公司,也投資了包括暴風電視、大象能源等在內的成熟企業。我們相信,企業中的‘好苗子’正在不斷成長,在金融監管新生態下,一種更為完善的企業結構也將現身。”
及時披露上市公司公告,提供公告報紙版面資訊,權威的“中證十條”新聞,對重大上市公司公告進行解讀。
(責任編輯:王擎宇)