□國開證券有限責任公司 王鵬

　　近段時間以來，大量關於美國裏根政府時期供給側改革的經驗介紹猶如汗牛充棟。多數文章從減稅政策等角度論述減稅對於企業和居民部門的有利影響，並提出對我國改革有益的經驗借鑒。

　　但是，如果將“減稅的擴張性財政政策”與“大幅提高利率的貨幣政策”、“貿易赤字政策”三大政策綜合考慮，裏根政府供給側改革的成功則是三大宏觀政策綜合作用的結果，而非單一的減稅政策所能達到的。尤其是美元作為國際貨幣，為其高利率貨幣政策吸引美元回流提供了根本性的基因條件，而這一點是新興市場國家包括我國所不具備的。從這一點上看，我國目前推進的供給側改革較裏根時期的供給側改革難度大得多。更為清晰地了解我國供給側改革相較裏根供給側改革的最大難點在哪，詳細了解裏根政府三大宏觀政策相互作用的機理尤為必要。

　　回顧裏根政府改革時期，即1980-1988年，其主要運用了三大政策組合，即減稅的擴張性的財政政策（因為減稅與擴大財政支出的結果一樣，都是導致財政赤字的增加，因此屬於變相的擴張性財政政策）、大幅提高利率的貨幣政策、貿易赤字的貿易政策。其運作機理如下：通過減稅這一擴張性財政赤字，以滿足國內刺激經濟增長的需要，但直接的財政刺激政策又會造成兩大後果，即，本來已經惡化的通脹預期形勢更加嚴峻和擠出效應一定程度的顯現。如何解決？大幅提高聯邦基金利率水準（最高至20%附近），以壓制通脹預期，但大幅提高利率和擠出效應導致的高利率，又會使降低失業率所必需的貨幣供應量無法滿足（雖然這裡有沃爾克修改貨幣政策目標的細節需要考量）。如何克服？只有依靠通過貿易赤字流出美國的國際美元來支援。那麼，如何吸引國際美元回流？大幅提高利率水準，使國內外利差空間足夠大。這樣，“石油美元”、“日本製造美元”以及“拉美債務危機恐慌性美元”等三大類國際美元持續回流。回流的美元資本不僅享受到利差帶來的收益，而且可以在美國國內市場以居民和企業部門的身份投資，以享受到所得稅減免的稅收優惠政策。美國學術界權威研究表明，裏根政府的減稅政策對居民部門的消費支出影響有限，而對私人投資支出刺激效果巨大。

　　擴張性財政政策和高利率的貨幣政策這樣一松一緊的政策組合，在治理失業率居高不下和通脹預期居高不下的矛盾中得到了國際美元回流的支援，使基本面在向低通脹和低失業率良性發展過程中取得了意想不到的理想效果。在1982年，即開始改革的兩年後，美國失業率從1980年10.8%的最高點回落至7.5%，居民實際工資和實際可支配收入開始增加，到裏根任期屆滿時的1988年，失業率降至5%左右。

　　當然，三大政策中，貿易逆差是美國不可控的。這體現為，日歐等國家和地區對美在製造業方面的競爭力優勢，以及OPEC組織在20世紀70年代對美石油定價權的完勝。那麼，如何在貿易赤字中做出彌補性政策以平衡國際收支？裏根政府採用大幅提高利率的貨幣政策，吸引貿易赤字所導致的流出美元回流。

　　這其中，有一個細節，即擴張性的財政赤字一定要大於貿易赤字，大於出的部分滿足國內擴張性需要（高峰期1982年、1983年扣除貿易赤字的財政赤字分別為1220億、1690億美元），而貿易赤字美元則成為國際貨幣以滿足全球市場對美元的需求（1984-1988年均為1000億美元左右），這部分美元也最終在裏根政府高利率的吸引下回流美國。

　　反觀新興市場國家，俄羅斯為了控制通脹和穩定匯率，在2014年末的兩個月裏直接將基準利率從8%提高到17%的水準。緊縮的貨幣政策大大提高了市場利率，非金融機構短期貸款利率在2015年初曾接近20%。利率高企降低了俄羅斯企業投融資的積極性。俄羅斯大幅提高利率的貨幣政策雖然在為穩定匯率而努力，但融資成本的提高傷害了其國內的實體經濟。

　　再觀我國，匯率市場化仍在途中，人民幣國際化任重道遠。我們面臨的最大問題就在於經濟增速下行與人民幣國際化進程中對匯率市場化的內在要求之間所形成的矛盾，即我國的宏觀調控手段需要平衡穩增長與穩匯率之間的矛盾，因為“不可能三角”要求我們作為大國經濟最終方向必然選擇貨幣政策獨立性和資本的自由流動，最終放棄匯率穩定。但匯改進程中的匯率不穩又會危及國內經濟實體和各類資産價格的穩定，且“溫水煮青蛙式”地消耗掉作為匯率穩定的基礎，即外匯儲備。

　　對比裏根時期的供給側改革，其最大的有利環境就是美元的國際貨幣屬性，而我們的供給側改革，在長期的人民幣國際化進程中，由於宏觀調控政策工具兼顧的目標較多，政策工具的搭配運用更加需要智慧，砥礪前行。