□本報記者 劉夏村

　　銀監會日前下發文件，明確要求信託公司控制股票信託配資比例，最高不超過2:1。“控制比例”的背景是信託配資在復蘇。

　　近期信託公司加速轉接PB系統，越來越多的信託公司具備開展單一結構化配資業務條件；部分銀行借道信託將杠桿比例擴大，甚至下調業務門檻。所謂券商PB，是指券商向對衝基金等高端機構客戶提供集中託管清算、後臺運營、研究支援、杠桿融資、證券拆借、資金募集等一站式綜合金融服務的統稱。據中國證券報記者了解，少量長線“大資金”正通過信託渠道以2:1甚至3:1的杠桿進入股市，“市場底部”和“資産荒”是這些私募基金、大戶以及産業資本進場的重要邏輯。

　　加速轉接PB

　　經過幾個月的調試，張華（化名）所在的信託公司終於轉接了PB系統，這意味著張華能夠“重操舊業”，開展配資業務。

　　信託曾是場外配資一種極為重要的形式。具體而言，信託開展配資業務主要有兩種形式：一是單一結構化業務，即在證券信託産品中，銀行資金充當優先級客戶賺取固定收益，劣後級客戶則是需要加杠桿的投資者；二是傘形信託，即在單一結構化信託基礎上，進一步設置虛擬子賬戶進行資金拆分。

　　在去年監管機構對A股降杠桿後，傘形信託基本銷聲匿跡；單一結構化業務能否開展，則取決於信託公司是否將原有交易系統轉接到券商PB系統。根據證監會規定，證券公司清理場外配資應當與客戶協商採取多種依法合規的承接方式，其中之一便是取消資訊系統外部接入許可權，並改用合法交易方式等方法處理。券商PB系統被認為是一種合法交易方式。彼時，由於涉及券商與信託風控標準的統一、技術銜接甚至利益衝突，信託公司轉接PB系統進程較為緩慢，甚至信託公司一度對於轉接PB持抵觸情緒。

　　然而，伴隨著市場回暖，信託公司轉接PB系統進程加快。近日，某大型券商PB業務人士透露：“信託公司接入PB系統已經比較積極，僅我們公司就有20家信託公司接入。”業內人士稱，由於各家券商的PB系統各自獨立，所以信託公司需要分別接入合作券商的PB系統。對於大多數信託公司而言，其單一結構化業務的劣後級客戶主要來自券商，而券商為信託公司提供客戶的前提是必須接入其PB系統。也就是説，為了擴大劣後級客戶來源，信託公司需要接入盡可能多的券商PB。張華説：“之前忙著處置存量傘形信託，現在這些差不多已經處理完畢，所以得抓緊開展新業務。不管怎樣，先和券商把線拉起來。”

　　長線資金加杠桿

　　隨著信託公司陸續轉接PB系統，加之近期股市回暖，信託配資業務開始復蘇。不過，信託公司開展的單一結構化配資業務門檻動輒幾千萬元，某種意義上講，信託配資業務是“大資金”加杠桿進入股市的通道。

　　在A股乍暖還寒時分，觀察大資金動向尤為重要。例如，2014年下半年牛市啟動，銀行、券商等金融股率先崛起。國內某知名信託公司證券業務負責人曾向記者透露，早在2013年下半年，産業資本通過結構化信託進入A股的跡象就已顯現，那時這些資金以金融股為重點配置方向。該人士表示，2015年元旦過後，這些加了杠桿的産業資本開始減持金融股。而A股走勢與之高度同步，2015年1月19日A股百股跌停，經過一番震蕩後低估值藍籌股行情熄火，中小票行情啟動。

　　中國證券報記者從這家信託公司了解到，目前其單一結構化業務量在小幅增加。該業務負責人稱：“目前做單一結構化配資的都是長期看好股市的資金。”另外幾家信託公司的業務人士持有類似觀點。某證券信託經理説，做單一結構化配資的主要是一些私募基金和大戶，同時有少量産業資本。“客戶選擇這個時點加杠桿入市，主要是認為點位較低。另外，資金寬裕，面臨‘資産荒’，可投資範圍相當有限。”來自多家信託公司的資訊顯示，這些大資金的配資杠桿多為2:1，有少量是3:1。

　　來自信託公司和銀行的資訊顯示，相比劣後級客戶，充當信託配資業務優先級客戶的銀行理財資金更為積極。知情人士告訴中國證券報記者，近期一些銀行已經將單一結構化配資業務的杠桿比例由此前最高2:1上調至3:1，部分銀行為了爭搶客源甚至下調配資門檻。一位信託經理説，“很多銀行給單一結構化業務配資時，要求劣後級客戶的門檻是5000萬元，但已有銀行將其降至2000萬元。‘資産荒’背景下，銀行理財資金需要尋找較高收益的投資方式，而股市配資是一種理想選擇。”

　　近日，中金公司發佈研報稱，中國的無風險利率持續下行，股息收益率處於歷史較高水準；從內在回報角度看，股票的配置價值在提升。中國股票資産的估值處於歷史較低水準，僅比歷史最低點高9%，與全球股指的相對估值歷史最低點高8%。中金公司建議，未來6至12個月的貨幣配置下調至低配，將股票上調至超配。

　　加強配資監管

　　近期場外配資抬頭已經引發輿論關注。不過，張華説，目前單一結構化配資業務並不容易開展，其公司接入券商PB系統已經一個多月，只有幾單落地。由於業務量太少，他所在的證券業務部需要通過做一些其他信託業務完成業績指標。另一家以證券業務為特色的信託公司業務人士表示，近3個月來，公司每月落地的單一結構化産品數量均為個位數。這與去年相比，可謂天壤之別。去年正值A股走牛，狂飆的指數吸引大量杠桿資金進入，信託公司配資業務開展得熱火朝天，一些信託公司因為業務多得做不過來只好提高配資門檻。

　　多位業內人士認為，除投資門檻和市場原因外，交易系統也是一大制約因素。如前所述，信託配資的客戶主要來自合作券商。但在信託公司中，連接的每家券商PB系統都需要專人管理，證券信託業務部門人手有限，大大制約了合作券商數量，從而限制了客戶來源。

　　銀監系統已開始加強信託配資領域監管。3月31日晚間，一份銀監會加強信託公司風險監管的文件開始在業內流傳。這份文件明確要求，信託公司合理控制結構化股票投資信託産品杠桿比例，優先受益人與劣後受益人投資資金配置比例原則上不超過1:1，最高不超過2：1，不得變相放大劣後級受益人杠桿比例。多位證券信託業務人士認為，隨著銀監系統監管加強，證券信託的監管套利空間已經消失，信託配資不可能像去年那樣瘋狂。不過，此舉也讓這一業務在一定程度上“陽光化”。張華感慨：“以後只要合規，做單一結構化業務不用偷偷摸摸。”