□興業全球基金 李小天 陳楊城

　　作為著名的價值、保守投資者，巴菲特以其“永遠不要虧錢”的名言及“金融衍生品是大規模殺傷性武器”的驚人論斷令人印象深刻，然而在實際投資操作中，巴菲特卻絕非與衍生品絕緣，甚至交易規模還不小，這是否説明巴菲特言行不一呢？

　　作出判斷之前，我們不妨先來看一下巴菲特主要持有哪些衍生品。筆者查閱了巴菲特2008年以來的衍生品投資數據，發現主要可分成兩大類：一類是賣出信用違約保障産品（類似CDS），相當於也是一種保險業務，而收取的權利金類似于客戶的“保費”。涉及大約500宗市政債券，這些債務將於2019年至2054年陸續到期，截至2015年末，這些債券的加權平均到期時間約為17.75年。難怪在2008年伯克希爾年報中，巴菲特樂觀地稱，伯克希爾“將這些合約視為與保險合同一樣富有經濟性的産品，縱使存在衍生品合約按照公允價值計價的要求。”

　　巴菲特投資的第二類衍生品是賣出歐式股指看跌期權。2004年到2008年，巴菲特陸續賣出標普500指數、英國的FTSE指數、歐洲斯托克50指數和日經225指數看跌期權，而這些期權簽訂時基本上是平值狀態，也即行權指數和簽訂時點指數差不多。巴菲特已經將投資邏輯解釋得非常清楚了：“這些賣出期權的行權期限不是15年就是20年，它們會受到市場的影響。我們（通過賣出這樣合約）收到45億美元的額外收入，也在年底，記錄了46億美元的負債。這些賣出期權合約只能在到期時才會執行。它們的到期時間在2019年到2027年之間。屆時，只有在上述的股票指數水準低於行權指數時，我們才需要付錢出去。同樣的，我相信這些合約，總體上將會是盈利的。我們還將在持有這些合約的15或20年裏，通過用賣出這些合約獲得的收入去投資，獲得豐厚的收益。”顯然，這一衍生品的投資邏輯在於巴菲特認為歐美及日本股市指數長期是會上漲的。

　　在賣出個股看跌期權方面巴菲特也早有先例。早在1993年，巴菲特即以每份1.5美元的價錢賣出300萬股可口可樂股票的看跌期權合約，到期日是當年12月17日，並在股東年會上表示還會以相似做法再賣出200萬股股票的看跌期權。這意味著購買該期權的投資者在此之前可按每股35美元的價格將可口可樂股票賣給巴菲特，對於巴菲特來説，能于35美元買入可口可樂股票正是他所期望的。最後結果是那一年可口可樂的股價沒有跌到35美元以下，巴菲特賺到了750萬期權費。

　　巴菲特投資衍生品還有一個獨特的優勢——憑藉著其標普AA和穆迪Aa2的信用評級，以及在市場上獨一無二的影響力，巴菲特在大部分的衍生品交易中成功地獲得少交或者無需繳納抵押物用於履約保障的“特權”，在《2009年給股東的信》中，巴菲特透露了這一細節：“只有少數合同要求我們無論如何交付抵押保證金。去年，股市和信用市場價位走低，我們的支付要求是17億美元，只是擁有衍生品相關浮存金的一小部分。當支付抵押保證金的時候，我們所支付的抵押品仍然賺錢。”

　　不過雖然巴菲特的衍生品交易基本都是長期合約，但因為衍生品按公允價值法估值，短期市場波動還是會給其賬面利潤帶來較大衝擊。2008年，伯克希爾哈撒韋因為衍生品合約導致的賬面虧損高達68.21億美元，但這些浮虧除了讓賬目凈利潤暫時損失，對其實際經營和現金流並無任何影響，短期波動顯然也在巴菲特的承受範圍內。值得一提的是，這一浮虧最終也獲得扭轉，從2008年至2015年，其衍生品業務一共浮盈稅前約10億美元。

　　那麼，回到我們最初的問題，巴菲特是不是言行不一呢？答案顯然是不，可以説，巴菲特的衍生品交易正是基於價值投資。在更早期的《2006年給股東的信》中，巴菲特對這個問題就已經作了解答：為什麼伯克希爾現在還要和這個有害物質（衍生品）一起廝混呢？答案是，衍生品金融商品也和股票及債券一樣，常在價格和價值上出現離譜的偏差。