□上海泰旸資産管理有限公司總經理

　　兼投資總監 劉天君

　　2016年，隨著財政政策將更加積極、貨幣政策相對寬鬆，中國經濟有望開始逐步復蘇。年初以來，政府部門加大傳統行業供給側改革，去産能、去杠桿、去庫存，同時加大房地産去庫存力度。根據最新統計數據，房地産相關經濟指標明顯回升，有望帶動地産産業鏈需求回升，但消費、出口數據並未出現明顯改善。

　　我們認為，中國經濟仍將面臨長期轉型壓力，貨幣政策的短期刺激難以改變中國經濟未來的增長軌道，中長期的經濟復蘇仍有賴於改革與創新，而不是傳統行業的短期復蘇。根據“不可能三角”理論，貨幣政策獨立性與匯率穩定難以兼顧，中國政府將在穩增長（寬貨幣）與穩匯率之間尋求相對平衡，並且在階段性上有所側重。短期的經濟復蘇將只能為經濟結構的調整贏得一些時間。相反，如果遲遲不能下定決心實施必要且重大的“手術”則會帶來更大的發展隱患，尤其是對於房地産行業的過度刺激可能只是竭澤而漁。

　　在中國經濟逐步復蘇的背景下，A股市場處於短期交易窗口，而H股市場已有所反彈，A股中的週期性行業近期表現較好，超額收益明顯。但在經濟增速下臺階的過程中，絕大多數週期性股票的業績難以顯著回升，因此股價上漲的持續性實際上並不強。目前，恒生AH溢價指數約135左右，仍處於較高水準，A股估值水準依然相對偏高。

　　我們統計了近4年深圳A股並購重組項目及資金總額，發現一個明顯的規律：深圳A股板塊估值不斷走高伴隨著並購重組的頻繁發生。如果用投行思維來看成長股，即對資源的種類、數量等時空分佈進行調整，推動資源投向最有配置效率（最高利潤率）的地方，空間上表現為引導資源依次流入最有效率的國家和地區、産業、企業、項目、及至最有效率的個人，産生由“石墨”到“金剛石”的增值效果。2012-2015年，深圳A股並購重組項目數增長7倍，涉及資金總額增長8.4倍，正是並購重組及預期支援了深圳A股、尤其是中小創的高估值。

　　隨著市場逐步下跌，創業板指數從去年高點回落超50%，但整體動態市盈率仍超70倍，在經濟下行和商譽佔比偏高的背景下估值明顯偏高，我們預期創業板估值中樞仍將繼續下移。但是，在以創業板為代表的成長股估值中樞下移過程中，成長股並不是完全沒有投資機會，實際上一些盈利高增長、估值較低的優質成長股已具備長期投資價值，在階段性反彈中也將能夠帶來超額收益。

　　結合過去的投資經驗，我們認為只有真正具備加速成長潛力的明星股可以穿越牛熊，長期為投資者帶來高額回報。這些明星股往往來自於新興的高速成長行業，同時擁有極其優秀的管理團隊和優良的治理結構。反之，一旦行業增速顯著下降，或者管理層發生變更，這些個股容易陷入估值陷阱甚至“戴維斯雙殺”，股價難有優異表現。中國製造業的競爭優勢正在逐步衰減，但是網際網路、傳媒娛樂、精準醫療等新興産業依然處於蓬勃發展之中，尤其是其中一些優質企業已具備較高的成長潛力，逐步進入投資區間。

　　總而言之，今年國內A股市場缺乏系統性機會，主要是波段性機會，擇時策略的重要性將進一步提升。結構方面，階段性關注經濟復蘇預期帶來的交易機會，但就全年投資而言仍將專注投資真正的成長股，以“大健康、大創造、大娛樂”為代表的新經濟有望隨著改革持續深化成為經濟下行過程中的新亮點，我們將重點圍繞我國“十三五”規劃中聚焦的新興産業，佈局行業成長性高、競爭格局穩定且估值水準合理的子行業龍頭，重點配置傳媒娛樂、旅遊、網際網路服務、醫藥等子行業；主題上關注人工智慧、虛擬現實、精準醫療等領域。